捷捷微电：毛利率50%+晶闸管市占率45%，ROE、人均净利行业第一，短中长期逻辑清晰分析师直接看高30%

报告摘要

晶闸管国产龙头，盈利能力优异。公司成立二十余年，专注于半导体功率器件，尤其是晶闸管与防护器件细分领域。其中晶闸管营收占比在60%以上，在国产市场占有率在45%以上仅次于ST、NXP。公司自2017年上市后进入发展快车道，难得的是公司毛利率在业内遥遥领先，一直在50%以上，得益于公司优秀的技术、精湛的工艺与良好的成本管控。在ROE与人均净利方面，公司亦领先于同行。

技术实力优秀，迎进口替代良机。公司在晶闸管领域已经获得市场承认，技术与国际巨头看齐，未来将持续扩大国内与国际市场份额。目前功率半导体持续景气，国际巨头正进行经营策略与战略布局的调整，这给了捷捷这样的国产功率器件企业扩张的机会，公司抓住时机扩充产能，以期享受进口替代的红利。

产能与产品线扩张，成长脉络清晰

。公司以晶闸管起家，不断扩充产品结构，以满足下游客户需求，同时实现公司成长。公司IPO募投两大项目：功率半导体器件、半导体防护器件均在今明两年建成投产，同时公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过（含）9.11亿人民币投向电力电子芯片与新型片式元器件、光电混合集成电路封测项目。目前公司形成短期看传统电力电子器件/电子元器件、中期看MOSFET与IGBT、远期看SiC/GaN器件的产品扩张战略，成长脉络清晰。

投资建议与评级：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司细分领域稀缺性与龙头溢价，以及未来年度的高增长预期，给予2019年35倍PE，目标价40.6元。我们预计公司2018~2020年营业收入分别为5.42/6.96/9.04亿元，归母净利润为1.68/2.09/2.76亿元，不考虑定增摊薄，对应PE分别为31.6/25.4/19.2X。

风险提示：募投项目进展不及预期；国产替代不及预期；行业景气下滑。

目录

一、晶闸管国产龙头，盈利能力优异

(一)成立二十余载，专注于功率器件

(二)小而美且快，盈利能力出众

二、晶闸管与防护器件专家，迎进口替代迎良机

(一)以晶闸管起家，从国内市场走向国际市场

(二)技术实力优秀，享受进口替代红利

三、募投项目进展顺利，产品扩张战略稳步执行

(一)募投项目明后年即将陆续完成

(二)非公开发行募投项目奠定长期发展基础

(三)品类扩张战略既定，长期成长可期

四、盈利预测及估值

(一)盈利预测.

(二)估值及投资建议

五、 风险提示

一、晶闸管国产龙头，盈利能力优异

（一）成立二十余载，专注于功率器件

捷捷微电是集功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售为一体的企业，成立于1995年，于2017年3月在创业板上市。公司以功率器件中的晶闸管作为主打产品，逐渐成为国内晶闸管龙头，相关产品占到国产晶闸管市场的45%以上，市占率仅次于海外巨头ST、NXP。

经过二十余年的发展，公司形成了功率半导体芯片和封装器件两大业务。功率半导体芯片是决定功率半导体分立器件性能的核心，在经过后道工序封装后，成为功率半导体分立器件成品。公司一部分芯片自用封装成器件，一部分芯片对外销售。公司的功率半导体器件产品主要包括晶闸管、防护器件和二极管，其中晶闸管营收占比60%以上。

（二）小而美且快，盈利能力出众

2015年以前，公司增长平稳，四年间营收年复合增长率为9.12%（2011~2015）,2015~2016年，公司发展走向快车道，年复合增速达到33.57%，2018年上半年营收增速仍保持在25.37%。利润端则保持了同步的增长。公司2017年实现营收4.31亿，体量仍小，但是潜力十足。

从盈利能力方面看，公司更是表现出众。公司产品毛利率一直保持在50%以上，远超功率半导体同行业平均利润水平。2018年上半年，公司受募投项目产能爬坡的影响，单位运营成本和折旧率较高，在一定程度上影响了毛利率，但上半年综合毛利率仍高达48%，遥遥领先同行业其他公司。

捷捷微电长期保持50%以上销售毛利率的原因主要在于公司产品定位中高端，生产工艺比较复杂。经过多年技术沉淀，已形成成熟的自主知识产权体系和研发机制，具有替代国外同类产品的实力，公司也因此具有一定的定价能力。在定价保持高毛利的情况下，价格也仍只为国外同类产品的2/3，在市场上具有强大的竞争力。

从ROE的角度，捷捷在行业中也属佼佼者，过往年度一般在20%以上，2017年由于公司大规模扩产还未产生效益，投入产出时间差使得ROE下滑至15%左右，仍较为优秀。

从人均净利润的角度，公司2017年人均净利润约20万元，在功率半导体行业排名第一，体现出公司优秀的经营效率。

捷捷微电以领先的技术、精湛的工艺获得了高毛利率，同时以良好的经营效率获得了高额的投资回报，实属行业典范。公司目前体量仍较小，但是优良的质地为未来高质高速成长打下坚实的基础。

二、 晶闸管与防护器件专家，迎进口替代迎良机

（二）以晶闸管起家，从国内市场走向国际市场

晶闸管又称可控硅、闸流晶体管，英文名Thyristor。顾名思义就是一种可以控制的硅器件，而且与以往电学领域只是控制小电流、小功率不同，晶闸管能控制大电流、大功率。它的出现使半导体技术从弱电领域进入了强电领域，成为工业、交通运输、军事科研以至商业、民用电器等方面广泛采用的电子元器件，可以说，晶闸管的发明打开了电力电子器件领域的大门，后续BJT、MOSFET、IGBT、GaN/SiC器件皆是在晶闸管之后电力电子器件功率密度提升的产物。

晶闸管是基础型功率半导体分立器件，尽管后期全控型、高频率、集成化、模块化功率半导体分立器件逐步产生并迅速发展，晶闸管仍然是迄今为止能承受的电压和电流容量相对较高的功率半导体分立器件，同时，在可靠性与制造成本方面，晶闸管相对于Mosfet、IGBT仍有优势。

公司晶闸管产品全面而技术领先，经过十几年的技术累积，现已形成成熟的自主知识产权体系和研发机制，技术水平和性能指标对标国际功率半导体巨头同类产品的水平，具备替代进口同类产品的实力。公司自主研发的“门极灵敏触发单向晶闸管”、“低结电容过压保护晶闸管器件”、“TO-220A、TO-3P型内绝缘塑封晶闸管器件”经专家鉴定，产品技术指标处于同类产品国际先进、国内领先水平；“边门极结构的高压大电流单向晶闸管器件芯片”、“台面工艺结构可控硅芯片”、“具有150℃高结温性能双向晶闸管芯片”等18个产品被评定为江苏省高新技术产品；“低结电容过压保护晶闸管器件” 获得南通市科学技术进步二等奖、“新型门极灵敏触发单向可控硅芯片”获得南通市科学技术进步三等奖。

公司另一大类产品是防护器件。防护器件分为过压保护和过流保护，过压保护产品主要有半导体放电管(TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、陶瓷气体放电管（GDT)、压敏电阻（MOV)、玻璃气体放电管（SPG）等，过流保护产品主要保险丝（FUSE)、自恢复保险丝（PTC）等。捷捷微电在防护器件领域，立足于半导体类过压防护器件的设计、制造、应用及服务，主要产品涵盖TSS系列、TVS系列、SIDAC（高压触发管）、集成防护器件等。

目前公司晶闸管产品在国产晶闸管市场市占率达到45%以上，公司生产的中高端产品实现替代进口及对外出口上升的趋势，打破了中国电子元器件领域晶闸管、二极管、防护类器件市场受遏于国外技术制约的局面。依靠优异的品质与良好的成本管控，公司产品具备性价比优势，同时获得了良好的口碑与美誉度。公司现有国内外知名客户如浙江德力西电器、西班牙法格电子、罗姆半导体等，客户结构逐步向大型化、国际化方向发展，品牌知名度和市场影响力也逐步加强。

（二）技术实力优秀，享受进口替代红利

功率半导体是最易实现进口替代的环节 。而目前正是功率半导体国产替代的最佳时期。

国产功率半导体企业体量普遍偏小，成长空间巨大。目前功率半导体行业仍由国际巨头把持，2017年全球功率半导体市场约187亿美金，其中英飞凌、安森美、意法半导体等前十家功率半导体企业占据了接近60%的市场份额，相比之下国内功率半导体企业实在太小，前十名企业营业收入之和仅为82.2亿元人民币，不及英飞凌下属工业功率控制部门一年的收入（12.06亿欧元，2017年）。捷捷微电2017年营收略低于前十名线，随着公司上市以来产能与产品扩张计划逐步推进，公司有望快速迈入前十名之列，对标海外行业巨头，长期发展空间暂无天花板。

晶闸管与防护器件作为利基市场，捷捷微电迎来进口替代良机。

就捷捷所在的晶闸管的市场而言，整体行业规模大概在60亿人民币左右，国内晶闸管的市场规模大概在30亿人民币左右，其中45A以下约20亿人民币，公司市占率约为10%。目前70%以上的晶闸管产品需要进口，捷捷所能享受到的国产替代进口的空间仍相当大，抢占国外竞争对手份额，是捷捷接下来发展的主题。

三、 募投项目进展顺利，产品扩张战略稳步执行

（一）募投项目明后年即将陆续完成

捷捷微电于2017年3月在创业板上市，公开发行新股2360万股，占发行后总股本的25.21%，募集资金6.157亿元，主要用于功率半导体器件项目、半导体防护器项目和工程器件研制中心这三个投资项目。目前功率半导体器件项目投资进度95.84%，预计在今年年内完成试生产，明年投产，在2020年预计达到实际的产能。半导体防护器项目目前投资进度87.80%，今年已经投产，由于IDM的投资大、周期长等原因，目前单位运营成本和折旧率比较高。工程器件研制中心完成投资进度63.93%，预计今年或者明年上半年整个项目基本完成。这也就意味着在接下去的两年时间，三个募投项目都将陆续完成，释放产量，公司产品结构进一步完善。

公司两大募投项目于2017年下半年开始逐步转固，使得公司固定资产大幅提升，在建工程同时下降。从资本性支出来看，2014~2017年分别是4161万、7270万、1.04亿、2.09亿，2018H1为1.20亿，呈逐步上升的趋势。上市之后，公司进入大举扩张时期，保证公司长期的发展基础。同时在建工程转固也使得公司折旧成本增加，在产能利用率打满之前，毛利率存在一定压力。

（二）非公开发行募投项目奠定长期发展基础

2018年9月，公司发布非公开发行股票预案，拟定增募集资金总额不超过人民币 91,113.27 万元（含91,113.27万元），主要投向两大项目：电力电子器件生产线建设项目与新型片式元器件、光电混合集成电路封测生产线建设项目，继续扩充产能与产品线。项目建成后，公司预计新增营收8.21亿，新增税后净利润1.69亿。

定增募投项目既充实了现有的电力电子器件产品线，也进一步拓展了产品领域，带来公司电子元器件产品的多元化、便利化以及标准化，与现有产品实现销售协同作用。两大项目的建设与IPO募投项目建设衔接有序，承上启下，为未来长期MOSFET与IGBT布局做好过渡，保证公司稳定的成长速度。

（三）品类扩张战略既定，长期成长可期

捷捷以晶闸管起家，但是晶闸管毕竟是利基市场，企业要发展壮大，产品线拓展是必然之路。公司首先选择具有一定技术复用性的防护器件产品扩张，IPO募投项目之一便是投向防护器件产品。从公司产品结构中可以看出，防护器件营收占比不断提高，从2013年的11.17%上升到2016年的23.89%，对应的晶闸管营收占比从2013年的87.32%下降到2016年的66.77%。

公司作为晶闸管龙头，除了在晶闸管市场精耕细作，不断开拓之外，还考虑产品结构的合理多样化，体现出管理层的高瞻远瞩。目前公司产品线覆盖了从晶闸管、半导体防护器件到快恢复二极管，未来短期内公司通过定增项目进入新型片式元器件、光电混合集成电路领域，中期公司将进一步布局功率 MOSFET、IGBT，并跟踪研究功率半导体分立器件发展的热点碳化硅器件，充分利用公司在功率半导体分立器件领域的技术、渠道、品牌优势，使公司产品系列形成互补，公司的发展战略脉络清晰，合乎自身与产业发展逻辑。

四、盈利预测与估值

（一）分业务盈利预测

1、公司IPO募投项目与定增募投项目保证了未来的成长速度。其中功率半导体器件项目与防护器件项目将在今明两年内陆续建成投产，我们预计2018~2020年器件类业务与芯片类业务营收增速分别为26%/28%/30%、25%/30%/30%。

2、由于受转固与原材料成本上升影响，公司毛利率有所下滑，但保持在50%左右。我们预计未来三年整体毛利率分别为50.33%/50.08%/49.31%。

整体分业务营收预测如下表：

4.2 估值与投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司业务稀缺性与龙头溢价，以及未来年度的高增长预期，给予2019年35倍PE，目标价40.6元。我们预计公司2018~2020年营业收入分别为5.42/6.96/9.04亿元，归母净利润为1.68/2.09/2.76亿元，不考虑定增摊薄，对应PE分别为31.6/25.4/19.2X。

五、 风险提示

募投项目进展不及预期；国产替代不及预期；功率半导体行业景气度下滑。

太平洋电子团队介绍

刘翔 首席分析师

浙江大学学士、中科院硕士，4年实业工作经验、7年证券研究经验。曾先后任职于联发科、第一创业证券、国信证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的DisplayPort芯片年出货量位居全球龙头；2013年新财富第3名，2014年新财富第5名。现为太平洋证券研究院院长助理兼电子行业首席分析师。

刘尚 研究助理

厦门大学工学学士，武汉大学金融硕士。曾就职于长江证券，2017年7月加入太平洋证券电子团队。

张益敏 研究助理

覆盖PCB、汽车电子板块。上海交通大学工学硕士。渴望与各位投资者朋友一起拔掉杂草，浇灌鲜花。

傅盛盛 研究助理

复旦大学金融硕士。2018年7月加入太平洋证券电子团队。

刘翔

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