面包中的可口可乐——桃李面包如何一步步走向面包行业巨头？

01、公司基本状况

从收入来看，公司销售产品主要以面包为主。面包产品的占比逐年升高，公司业务更加“纯粹”。截止到2016年年报，公司主营面包的收入已接近97%。公司面包产品拥有 3 大系列 30余个品种，其中 3 大系列包括软式面包、起酥面包、调理面包。

从组织结构来看，公司以家族持股为主，团队结构稳定。公司为典型的家族企业，实际控制人为自然人吴学群、吴学亮、吴志刚、吴学东及盛雅莉，持有发行后总股本的 77.86%。公司控股股东吴学群自股份公司设立起一直担任董事长和总经理，全面主持公司经营管理；吴志刚（董事长父亲）自股份公司设立至今一直担任公司董事；吴学亮（董事长兄弟）自 2009 年 5 月至今任公司董事和副总经理；盛雅莉 （董事长母亲）虽未在公司任职，但对公司生产经营、企业发展等也有较大影响；吴学东（董事长兄弟）目前担任子公司济南桃李的法定代表人并负责其经营管理。此外公司销售总监、人力总监、董事会秘书等高级管理人员均长期在公司任职，公司管理层相当稳定。

财务数据上来看，公司收入、利润增速 CAGR 在 22%+，远高于面包行业 12%增速，行业龙头地位无可撼动。2011-2017年公司营收由11.97亿元增长至40.80亿元，CAGR达22.68%，公司净利润由 1.46 亿元增长至 5.14 亿元，CAGR 为 23.36%，利润增速高于营收增速。营收、净利润增速远高于面包行业 CAGR12%的增速。

传统东北、华北大区的营收占比逐年下降，公司向异地扩张的战略思路清晰；之前市场有过异地扩张成功与否的担忧，实践上来看，公司成功证明扩张的成功，东北营收占比2017年保持40%以下，但依旧保持18%以上的高增速；

根据最新2017年年报，公司主营分区域营收利润如下表所示：新区域营收迅速增长，低增长区域主要原因在于产能瓶颈。

公司已有的生产基地产品产销量接近100%。公司2015年在全国 14 个区域建立了生产基地。12-15年主要产品面包的产量加速增长，产销率一直保持在 99.9%以上，产能利用率也一直在 95.8%以上，2014 年达到 98.5%，已接近饱和。另一方面，由于公司没有在月饼市场做进一步开拓，并且计划减少粽子的产销，因此，月饼和粽子的产能利用率在逐年下降，但是产销率一直保持 100%。截至2017年12月31日，公司已在全国16个区域建立了生产基地。

产能方面，公司在持续投入扩大产能，以解决瓶颈问题。2015年至今募集资金用增加的产能合计7.9万吨，上市公司2017年11月再次定增7.4亿，新增产能合计5.1万吨。以工期1.5年计算，2019年之前2017年定增投放产能有望达产。届时华中、西南产能增加有望快速拉动西南增长。

02、公司商业模式：“中央工厂+批发模式”

面包行业根据规模和销售渠道，主要分三种经营模式：

三种经营模式的销售净利率对比如下：工厂面包有更低的销售费用率和管理费用率，导致净利率远远高于其他模式，且相对比较稳定；连锁店由于面对C端，需要优质的服务和店面管理水平，而规模化中央工厂面包则追求生产标准化、控费降成本能力和规模效益。

那么工厂与连锁店两种模式中，哪一种更好？

两种模式各有所长，但需要不同的经营与管理风格；

从国际经验上来看，日本山崎面包（混合经营模式）近年来也在大幅缩减连锁店模式的品牌店数量，转而增加超市、便利店销售渠道数量，并且业绩表现优良；

上市公司桃李面包完全是工厂面包，并未切入连锁店。

03、面包行业分析

1、面包行业持续增长

中国烘焙行业 2003-2014 年复合增速达 25%；2014 年，中国烘焙行业营业收入达 2427 亿元，同比增长 10.28%，其中糕点、面包子行业实现收入 899 亿元，饼干及其他焙烤食品实现收入 1527 亿元。估计 2015年烘焙行业全年实现收入 2670 亿元，同比增长 10%。2015 年，中国面包行业实现收入 271 亿元。同比增长10%。未来增速有望继续保持在 10%左右，面包行业市场空间巨大。

2014年，面包糕点行业增长率有所放缓，但2015年之后重回增长，增速一度超过15%。销售量增速弱于市场规模增速，剔除通胀之后的差额可以解释为产品结构升级以及对应的消费升级。

图片来源：桃李面包招股说明书

2、对标海外看面包市场天花板

从量上来说：

与中国饮食相似的其他东亚国家，人均面包消费远远高于中国。市场容量尚有4倍-10倍的提升空间；从增速上来看，10%的增速水平下，15年以上的成长周期可期；

由普遍到特殊：看日本面包产业变迁

消费习惯变化带动面包行业高增长后趋于平稳。二战之后，在美国的扶持和政府的管制下，日本将面包逐渐作为主食，这种饮食习惯的改变带动了日本面包行业后来十几年的高速增长。60-80 年代，日本民众生活方式和饮食习惯逐步发生变化，加上经济的高速增长带动了生活节奏的加快，面包作为主食更加便捷，可以满足消费者的节约时间的要求。面包行业进一步快速增长。从 90 年代初期开始，随着日本居民消费水平的提高，人们对食品的消费更倾向于食品的多样性，人们也渐渐将面包作为一种休闲食品，主食面包的增长几乎停滞，面包行业的发展也更加成熟，市场逐渐趋于稳定。

日本面包行业市场集中度：日本市场烘焙行业较为成熟，行业市场集中度较高。2016 年，日本烘焙行业市场份额第一的山崎面包占比为 25%，第二的敷岛为 15.7%，CR3近 50%。未来随着行业集中度的提升，桃李面包将会凭借其品牌效应而受益。

3、面包行业其他的趋势：门槛提升，利好龙头

集中度逐渐提高：面包制造行业集中度较低，生产企业之间的差距比较明显，目前我国面包市场中行业集中度较低，企业数量多且分散，其中，跨地区经营的知名面包生产厂商较少，此类企业生产设备投入较大，专业技术水平较高；

在制造领域，生产加工趋于专业化和标准化，门槛提升：随着对食品安全的重视，国家和行业标准在原料、生产工艺、产品和检测等方面制定了更加严格的要求，面包生产企业加强与原料供应商、行业协会的合作，在原料、食品添加剂的选择，生产工艺和包装的设计等方面加强专业化协作，为产品创新和产品质量提升提供了有力支持。

在消费领域提高品牌认知度，消费需求呈现出层次化和多样化：近年来，国外面包品牌和香港、台湾制造商大批进入内地市场，在产品质量、营销和服务等方面为国内的面包品牌做出了积极的榜样，带动了整个面包行业的发展。随着认知度的普及以及产品质量的提升，面包行业呈现品牌消费和高档消费发展的趋势。消费者关于品牌需求的一方面代表了对品牌企业食品质量和卫生安全的信任，另一方面品牌企业可以将产品的特性和文化更好地融入到消费者的喜好之中，使消费者形成品牌依赖效应。

04、桃李面包核心竞争优势

1、采购模式

公司主要采用自主采购的模式。公司制定了完善的供应商评价体系来评定和选择供应商，待确定供应商后，公司统一与供应商谈判确定采购价格、供货周期等主要采购条款并签订采购合同，各子公司采购专员负责具体采购的执行工作。

公司对原材料的采购价格主要通过市场询价的方式确定，以确保公司较低的采购成本。公司采购部门根据销售及生产的需求，每月底对原材料进行盘点，确定次月的采购计划，对不同的原材料，每月会进行一次集中采购或分次采购。

2、生产模式：以销定产

面包作为快速消费品，具有产品保质期短、消费者对产品新鲜度要求高的特点，公司对此主要采用“以销定产”的生产模式，根据市场需求灵活制定生产计划，公司采用中央工厂统一生产，工厂组织两班人员生产，白天根据预估订单量进行生产，下午下班前统计客户提交次日需求的订单后，在夜间进行补单。

月饼和粽子作为节日性的消费品，消费时段较为集中，公司采用阶段性的集中生产模式。月饼每年的生产周期约为45-60天，主要集中在中秋节前1-2个月。粽子每年的生产周期约为50-60天，主要集中在端午节前2个月。对于月饼和粽子，公司根据当年的销售情况，结合销售计划和经销商的订单，安排下一年度生产计划。在生产周期启动后，根据销售部门的后续订单数量的增加，生产部门会调整生产计划并完成排产和前期准备工作。

3、营销模式

直营+经销渠道优势明显，渠道控制力强。

目前，公司主要通过直营和经销两种模式进行销售：一是针对大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产品的模式；二是针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司通过经销商分销的经销模式。

公司在多年的市场营销实践中，采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，截至2017年12月31日，公司已在全国市场建立了19万多个零售终端。

渠道下沉，南方二三线城市还有发力空间。

从分销渠道来看，基本上遵循大商超-传统商铺-便利店-电商的顺序逐步渗透；从城市扩张来看，东北部分省能够渗透到镇这个级别，在南方能够渗透到中心城市；

05、未来盈利增长点与成长性

从投入产出两方面来说：毛利率提升费用降低带来净利率提升、新市场持续发力带来产能利用率提升；收入端持续发力扩张成效显著。

来源：首席投资官CVC（ID：CIO_CVC）

作者：王梦溪

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