【新时代宏观】强美元周期下新兴经济体的宿命能否避免？

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文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

摘要

强美元周期下的新兴经济体货币危机

次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。在“量化宽松”政策实施之时，新兴市场国家的利率相对较高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；由于美元借债成本相对较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导致债务规模膨胀。随着美国经济持续复苏，美联储再度开启加息进程，资本回流美国，新兴经济体面临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外债的新兴经济体还债成本增高，并且新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违约压力增加，进一步导致资本外流，从而引发货币危机。历次美元强周期都伴随着新兴经济体货币危机，比较有影响的是20世纪80年代拉美债务危机以及90年代亚洲金融危机。

新兴经济体货币危机都有自身结构性原因

今年3月底以来美元指数持续反弹，主要新兴市场货币兑美元汇率均有不同程度的下跌。新兴经济体面临货币贬值危机，除了受美元周期影响，新兴经济体都有自身结构性因素。发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。

美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索，但土耳其货币危机的根源在于经济基本面恶化，存在通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。在强美元周期下，阿根廷高外债、高通胀等问题是本币贬值的根源；巴西经济增长前景黯淡以及国内政治不稳定等因素是巴西雷亚尔大幅贬值的根源。

今年以来印度卢比兑美元贬值幅度高达9.33%，为亚洲表现最差的货币。除了强美元背景外，持续扩大贸易逆差是导致印度卢比遭受重创的原因之一。由于印度依靠进口来满足约80%的能源需求，因此油价波动对印度经济的冲击较大。随着油价的大幅反弹，令投资者对新兴市场的担忧提升，加剧印度卢比的贬值。

伊朗七成以上财政收入来自石油产业，如果在宽限期过后，美国及其盟友正式对伊朗原油出口进行制裁，伊朗则将失去石油这一主要收入来源，那么其他产业也将失去资金支持，伊朗的经济难以维系。伊朗还面临高通胀、物价上涨的风险，这将极大的影响伊朗人民的生活，给伊朗的社会稳定带来极大的不确定性。卢布贬值一方面是由于美元指数走高令资本外流，另一方面很重要的原因则是地缘政治风险因素。由于担心美国可能加大对俄罗斯的限制力度，俄罗斯卢布在近期大幅贬值，8月17日汇率为1美元兑66.8932卢布。

新兴经济体货币贬值压力恐长期存在

美国经济拐点未到，美联储将持续渐进加息，美元资产吸引力提升，促使资本不断回流美国，新兴经济体面临资本外逃压力。另外，新兴市场普遍依赖外贸，全球贸易保护加剧，将恶化出口，新兴经济体货币贬值压力恐长期存在。

无需过度担心人民币汇率

在中国和全球主要经济体货币政策分化的情况下，人民币贬值的压力仍存。但中国较其他新兴经济体来说，面临货币危机的可能性较小。

一是中国经济基本面较为稳定。目前中国宏观经济保持韧性，中国二季度实际GDP同比增长6.7%，房地产投资增速表现亮眼。通胀相对温和，暂不存在通胀过高的风险。出口仍保持较高增速，贸易摩擦对进出口影响暂不显著，贸易顺差仍保持较大规模。中国经济结构相对较好，工业体系较为完善，对进出口贸易的依赖相对较低，抵御外部不确定性的能力较强。中国外债风险总体可控，外汇储备较为充足，美元走强和美债收益率攀升尚不会对中国经济造成重大影响。

在经济政策方面，前文所述的发生货币危机的新兴经济体大多存在政局不稳、经济政策不连续，以及美国经济制裁等问题。中国作为全球最大的新兴经济体，在深化供给侧改革、扩大对外开放带动下，经济结构性问题已得到部分改善。

二是中国加强跨境资本流动宏观审慎管理。上半年外汇储备、外汇占款、银行代客结售汇数据显示中国跨境资本流动稳定。2018 年 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。如果人民币贬值压力继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。

风险提示：关注美土关系、美伊关系、中美贸易摩擦、美联储加息进程

正文

自2018年4月以来，美元指数持续走高，从89点左右一路上涨至近期突破96点的高位， 8月15日美元指数最高触及96.98，创去年6月份以来最高。资本回流美国，美元走强，对新兴市场货币产生较大冲击。

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强美元周期下的新兴经济体货币危机

次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。而美国的QE则对新兴市场资金流向产生了较大影响。一方面，在“量化宽松”政策实施之时，由于西方主要国家央行利率趋于零，而新兴市场国家的利率相对较高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；另一方面，由于美元借债成本相对较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导致债务规模膨胀。

“量化宽松”政策的实施对美国经济走出危机起到至关重要的作用。随着美国经济持续复苏， 2015年底，美联储再度开启加息进程，并于2017年下半年缩减资产负债表，美元资产收益率不断上升，促使资本从新兴市场国家回流美国，美元走强的同时，新兴经济体面临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外债的新兴经济体还债成本增高，并且由于新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违约压力增加，这会进一步导致资本外流，从而引发货币危机。

近期新兴市场货币危机的直接原因仍然是美元走强。2018年美国经济形势良好，二季度实际GDP年化季率更是达到4.1%，创近四年来新高。美联储分别于3、6月各加息一次，9月大概率加息，全年可能加息四次。受此影响，产业资本和金融资本不断回流美国。自2018年4月以来，美元指数持续走高，从89点左右一路上涨至近期突破96点的高位，8月15日美元指数最高触及96.98，创去年6月份以来最高，与之伴随的是新兴市场货币危机。实际上，历次美元强周期都伴随着新兴经济体货币危机，比较有影响的是20世纪80年代的拉美债务危机以及90年代的亚洲金融危机。

20世纪80年代拉美债务危机。20世纪70年代，许多拉美国家为能更快实现现代化而大规模举借外债，但到80年代却无法到期偿还债务。1982年8月，墨西哥政府宣布已耗尽所以外汇储备，无力偿还到期债务本息。继墨西哥之后，债务危机蔓延，包括拉美国家在内的许多发展中国家普遍陷入危机，20世纪80年代拉美的债务危机爆发。

80年代拉美债务危机的导火索，是在布雷顿森林体系瓦解后的第一轮美元升值周期中，美国货币政策收紧、美元升值，导致的大宗商品价格下跌和拉美资本流出。但更深层次的原因，则是拉美国家自身存在诸多结构性问题。其一，许多拉美国家急于快速实现现代化而盲目举债，且用这些资金来投资大型公共事业，导致外债数额巨大；其二，短债规模上升速度过快，且用于非生产性支出，削弱偿债能力；其三，拉美国家经济结构较为单一，严重依赖发达国家的资本和技术发展其出口加工业，但世界经济危机后拉美国家的贸易条件不断恶化，导致其国际收支逆差加剧。

20世纪90年代东南亚金融危机。1994年美国收紧货币政策，随着基准利率的逐步提升，资金大量回流美国，推动美元持续走高。在强美元周期下，泰国、菲律宾等新兴市场货币大幅贬值。1997年7月2日泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，泰铢的暴跌引发一场遍及东南亚的金融风暴，多个国家发生经济动荡。

除了美元升值外，东南亚金融危机的爆发还有自身原因：第一，东南亚国家过分依赖外向型经济导致经常项目逆差，外债负担沉重；第二，债务结构不合理，短期债务占比高，外汇储备不足；第三，资源配置不当，经济结构不合理，将大量资金投资于房地产和股市，而经济发展所需要的基础设施等部门没有足够的资金支持，发展滞后，导致经济增速下降；第四，东南亚国家金融开放力度超过本国经济实力、外汇储备数量和监管能力，导致脆弱的金融体系难以抵御强大的国际投机资本的冲击。

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新兴经济体货币危机都有自身结构性原因

今年3月底以来美元指数持续反弹，主要新兴市场货币兑美元的汇率均有不同程度的下跌。其中阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷尔亚、俄罗斯卢比以及人民币等货币兑美元汇率的贬值幅度较大。新兴经济体面临货币贬值危机，除了受美元周期影响，新兴经济体都有自身结构性因素。发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。

2.1、 土耳其

8月10日，特朗普表示将对土耳其征收的钢铝关税税率翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。土耳其是全球第八大钢铁生产国，也是美国进口钢铁第六大来源国，受此消息的冲击，本就疲弱的土耳其里拉闻讯暴跌，最低跌至6.87里拉兑1美元的历史低位。在特朗普表示将对土耳其加征钢铝关税之前，美土关系就已不断恶化，诸如美国对伊朗的制裁行动，以及土耳其执意向俄罗斯采购S-400防空导弹系统，都是造成双方重大分歧的核心问题。而美国牧师安德鲁·布伦森一案在近期升温，进一步加剧美土关系恶化。

美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索，但土耳其货币危机的根源在于其经济基本面恶化。虽然土耳其经济增速较高，今年一季度GDP同比增速高达7.36%，但土耳其经济增长主要受积极财政政策和积极货币政策的推动，在经济维持高增速的同时也造成通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。今年年初以来土耳其通胀率持续高于10%，今年7月土耳其CPI同比增速高达15.85%，创2004年1月以来新高，远超土耳其央行5%的通胀目标水平。

土耳其一直以来都存在贸易逆差，自2002年至2017年期间面临连续16年的经常账户逆差。2017年第4季度，土耳其经常账户逆差占本国名义GDP的比率高达6.8%。对外贸易的入不敷出依靠借外债来弥补，2018年一季度土耳其外债总额多达4667亿美元，土耳其外债/GDP比例高达55%。而土耳其的外汇储备远远不足以偿付大量的外债，截至2018年3月，土耳其外债总额是外汇储备的5.4倍之多。连年的贸易赤字引发市场对土耳其偿债能力的质疑，叠加全球利率回升加重土耳其债务负担，进一步加剧土耳其资本外逃，令土耳其里拉大幅贬值。

2.2、 阿根廷

受美元指数大幅走高的影响，阿根廷货币贬值情况严重。自今年4月以来，美元兑阿根廷比索汇率持续走高，截至8月17日，美元兑阿根廷比索已高达29.79，自今年年初以来已累计贬值近37%。阿根廷比索汇率贬值，除了美元走高的影响外，该国自身经济结构性问题是令阿根廷比索汇率前景堪忧的根源。

阿根廷经济积弊已久，存在高外债、高通胀等问题。外债负担方面，阿根廷外债和融资需求自2017年下半年开始明显扩大，2018年3月阿根廷外债总额达2537.41亿美元。相对于巨额的外债，阿根廷的外汇储备明显不足。截至2017年底，阿根廷外汇储备仅有498.92亿美元，仅为外债总额的21.3%。随着美联储持续渐进加息，美元资产成本提升，加剧阿根廷的债务负担。

根据购买力平价理论，高通胀会对本币造成贬值压力。今年年初以来，阿根廷通胀持续走高，阿根廷7月CPI同比增速高达31.2%。除此之外，阿根廷经济主要依靠出口，经济贸易结构较为单一。今年阿根廷由于干旱气候导致其大豆大面积减产，对主要依靠出口红利的阿根廷经济造成一定影响。

2.3、 巴西

拉美第一大经济体巴西，在强美元周期、美元持续走高的情况下，巴西货币也出现较大幅度的贬值。自2018年年初以来，巴西雷亚尔对美元贬值幅度接近17%。截至8月17日，美元兑巴西雷亚尔汇率达到3.9389。美国银行曾总结道，历史数据显示，每当巴西雷亚尔跌到4.00，很容易造成去杠杆后债市资金不足而影响债券组合价格，风险在各资产的跨市场传导开始显现，而波及全球的危机便会随之而来。而目前巴西雷亚尔汇率已接近4的关键点位，若按美银的说法，现阶段则正值危机边缘。

巴西雷亚尔大幅贬值的外部原因是美元的强势以及美联储加息预期提升。而真正导致巴西货币大幅贬值的内部因素，则是巴西经济增长前景黯淡以及国内政治不稳定等问题。今年5月由于油价大幅上涨，引发巴西卡车司机罢工等一系列罢工潮，使巴西国内主要产业陷入瘫痪，经济严重受损。巴西中央银行8月15日报告显示，巴西二季度经济活动指数环比下降0.99%，表明市场对巴西经济前景的预期也在不断下调。尽管巴西央行今年连续降息2次，并通过拍售外汇掉期合约干预汇市，但仍未有效遏制雷亚尔的持续贬值。

2.4、 印度

受土耳其里拉大幅贬值的影响，8月14日印度卢比兑美元首次跌破70关口，创历史新低。截至8月18日，美元兑印度卢比汇率为69.8596。在美元走强的背景下，今年以来印度卢比兑美元贬值幅度高达9.33%，为亚洲表现最差的货币。

除了强美元背景外，印度自身经济存在高贸易赤字的问题。持续扩大贸易逆差给印度经济带来极大的压力，是导致印度卢比遭受重创的原因之一。受油价上涨的影响，7月印度贸易逆差扩大至180亿美元，为5年多以来的最高水平。由于印度依靠进口来满足约80%的能源需求，因此油价波动对印度经济的冲击较大。并且随着油价的大幅反弹，令投资者对新兴市场经济基本面的担忧提升，进一步加剧印度卢比的贬值。

印度对外债务总额持续扩大，截至2018年3月，印度对外债务总计为5296.72亿美元，其外债占GDP之比接近20%，是全球外债最多的新兴市场经济体之一。尽管印度外汇储备也连年扩大，截至2017年底，印度外汇储备为3,851.04亿美元，但印度外债总额占外汇储备之比约为128%，目前的外汇储备尚不足以偿付其对外债务。

2.5、 伊朗

美国总统特朗普不顾各方反对，宣布美国退出伊核协议后，于8月7日重启对伊朗金融、金属、矿产、汽车等一系列非能源领域制裁，并将于11月5日重启剩余部分制裁。伊朗方面自美国退出伊核协议后一直表示不会与美国谈判。伊朗官方汇率为4.2万里亚尔兑1美元，而近期非官方汇率交易价现在已飙升至10.3万里亚尔兑1美元，为官方汇率两倍有余。

在今年下半年，美国与伊朗关系的动向或将会是一个极大的风险点，若美伊冲突加剧则会对全球金融市场造成剧烈的冲击。伊朗虽是中东地区产业相对全面的国家，但该国七成以上财政收入来自石油产业。如果在宽限期过后，美国及其盟友正式对伊朗原油出口进行制裁，伊朗则将失去石油这一主要收入来源，那么其他产业也将失去资金支持，伊朗的经济难以维系。由于伊朗政府并没有足够能力应对美国的制裁措施，近期在伊朗国内动荡和游行活动频发。此外，伊朗还面临高通胀、物价上涨的风险，6月伊朗CPI同比增速高达13.7%，物价的持续上涨将极大的影响伊朗人民的生活，给伊朗的社会稳定带来极大的不确定性。

2.6、 俄罗斯

今年以来俄罗斯卢布贬值幅度接近15%，尤其是在今年4月俄罗斯股汇双杀后，俄罗斯卢布加速贬值；之后经历一段时间的震荡，在7月底由于美国对俄罗斯的制裁，俄罗斯卢布贬值幅度再度扩大。从经济基本面来看，俄罗斯通胀相对温和，2018年7月俄罗斯CPI同比增速为2.5%，尚不存在通胀过热的情况；外债压力相对较小，俄罗斯外债总额占GDP的比率为33%；外汇储备相对充足，截至2017年底，俄罗斯外汇储备占GDP的比率接近22%；此外，自2000年以来，俄罗斯经常账户余额持续为正，仅在2013年三季度和2017年三季度曾出现经常账户逆差。相较于前文所述的几个国家，俄罗斯经济基本面相对稳健，但俄罗斯卢布仍在近期贬值明显，截至8月17日，美元兑卢布汇率收报66.8932。卢布贬值一方面是由于美元指数走高导致资本外流，另一方面很重要的原因则是地缘政治风险因素。

8月8日，美国国务院宣布，因今年3月俄罗斯前特工斯克里帕尔在英国中毒事件，美国决定制裁俄罗斯，相关制裁将于8月22日前后生效。美方官员称，几乎所有俄国有企业都将受制裁波及，包括禁止美国向俄罗斯出口数亿美元的武器、电子器件以及航空设备等。由于担心美国可能加大对俄罗斯的限制力度，俄罗斯卢布在近期大幅贬值。

若美国扩大对俄罗斯的制裁措施，一方面会对俄罗斯的原油出口造成影响，俄罗斯经济对能源生产和出口的依赖严重，而美国的制裁和俄罗斯的反制措施将严重损害俄罗斯原油的出口，进而对俄罗斯经济造成冲击；另一方面则会对市场情绪造成较大的影响，增加投资者在俄罗斯投资的风险，限制俄罗斯的国际融资，进一步加剧俄罗斯的资本流出和货币的贬值压力。

在外部压力下，伊朗、俄罗斯、土耳其三个国家在立足自救的同时，显示出合作的意愿和趋势。在美国重启对伊朗制裁后，俄罗斯外交部随即宣布，将在政府层面维护与伊朗的经贸合作，并将与伊核协议其他各方一道探寻巩固并推进与伊朗经贸合作的方案。同样，在遭遇美国制裁后，土耳其总统埃尔多安提出，可以和包括伊朗在内的许多“替代方”开展经济合作。如果美国再度实施对上述国家的制裁打击，那么可能会加剧上述国家货币贬值压力。

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新兴经济体货币贬值压力恐长期存在

美国经济拐点未到，美联储将持续渐进加息，美元维持强势，美元资产的吸引力提升，将促使资本不断回流美国，新兴经济体面临资本外逃压力。另外，新兴市场普遍依赖外贸，全球贸易保护加剧，将恶化出口，新兴经济体贬值压力恐长期存在。

3.1、 美国经济拐点未至，美元指数维持强势

在我们的前期报告《美联储对美经济乐观，加息或延至九月——美联储议息会议点评兼论美国经济形势》一文中曾表示，短期内美国经济拐点未至。主要出于以下几点考虑：第一，消费持续增长。美国经济主要依靠内需的拉动。美国家庭消费支出强劲增长，并且美国零售销售环比已连续6个月录得正增长。美国居民仍有进一步加杠杆的空间，居民消费或将继续增长，进而拉动经济扩张。第二，房地产市场仍有发展空间。美国6月成屋销售有所下滑，其原因可能是供给不足，随着就业和薪资的增长，以及千禧一代的购房需求增加，美国房地产市场仍有发展空间。第三，政策利率仍低于自然利率。第四，积极财政政策或将继续拉动经济增长。

美联储在8月议息会议声明中表示，美国经济强劲增长，通胀维持在2%左右，劳动力市场继续走强，令市场对美联储加息预期升温，良好的经济基本面也支撑美元指数维持高位，新兴市场货币贬值压力或将增加。据CME美联储观察工具显示，9月加息25BP的概率为93.6%，12月再次加息（年内共加息四次）概率为64.1%。美元资产收益率将继续上升，资金将持续从新兴市场回流美国。

3.2、 全球贸易保护加剧

新兴市场国家普遍依赖对外贸易，近期新兴市场货币汇率波动除了受全球央行货币政策正常化趋势的影响外，还有全球贸易摩擦的驱动。今年以来，特朗普政府“美国优先”的贸易保护主义持续发酵，美国对其所有贸易伙伴施压，贸易摩擦的阴云持续笼罩，叠加美联储加息预期，早在今年4月、5月，部分自身经济金融市场的脆弱性较高的新兴市场国家遭受较大的货币贬值压力，例如阿根廷、土耳其、巴西等。

尽管美欧就贸易问题发表共同声明令双方贸易紧张局势暂缓，但由于特朗普政府摇摆不定的政策，目前市场对欧美间经贸关系发展前景仍持谨慎态度，欧盟与美国的谈判仍有很长的路要走，全球也将继续面临贸易保护主义威胁。而新兴市场国家对贸易的依赖较大，新兴市场国家对外贸易长期逆差，若加征关税则会导致贸易环境进一步恶化，加剧新兴市场国家的危机。

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无需过度担心人民币汇率

今年4月以来，人民币兑美元汇率贬值速度加快，截至8月17日，美元兑人民币中间价收于6.8894。在中国和全球主要经济体货币政策分化的情况下，人民币贬值的压力仍存。随着人民币积累的贬值压力逐渐释放，目前1年期NDF隐含的贬值预期降至年内低点。但中国较其他新兴经济体来说，面临货币危机的可能性较小。

一是中国经济基本面较为稳定。目前中国宏观经济保持韧性，中国二季度实际GDP同比增长6.7%，7月工业增加值同比增长6%。尽管固定资产投资、基建投资增速有所放缓，但房地产投资增速表现亮眼，1-7月房地产投资同比增速反弹至10.2%，房屋新开工、商品房销售面积、土地购置面积累计同比增速均有所上升。通胀方面相对温和，中国7月CPI同比上涨2.1%，暂不存在通胀过高的风险。出口仍保持较高增速，中国7月出口金额（以美元计）同比增速回升0.9个百分点至12.2%，表明贸易摩擦对进出口影响暂不显著，贸易顺差仍保持较大规模。中国经济结构相对较好，工业体系较为完善，对进出口贸易的依赖相对较低，抵御外部不确定性的能力较强。

外债方面，中国外债风险总体可控。截至今年3月末，中国全口径的外债余额18435亿美元，比上年末增长1329亿美元。其中，中长期外债余额占比36%，短期外债余额占比64%，短期外债比重明显下降。中国目前的债务率、负债率和偿债率均低于国际公认的安全线。中国各项债务风险指标表现均尚好，并且中国外汇储备较为充足，所以美元走强和美债收益率攀升尚不会对中国经济造成重大影响。

在经济政策方面，前文所述的发生货币危机的新兴经济体大多存在政局不稳、经济政策不连续，以及美国经济制裁等问题。中国作为全球最大的新兴经济体，在深化供给侧改革、扩大对外开放带动下，经济结构性问题已得到部分改善。

二是中国加强了跨境资本流动宏观审慎管理。上半年外汇储备、外汇占款、银行代客结售汇数据显示中国跨境资本流动稳定。2018 年 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。如果人民币贬值压力继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。

END

新时代证券宏观研究团队

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