【报告】《小米集团招股说明书》财务分析报告

北京时间5月3日早间，小米正式向港交所递交招股书，开启了赴港上市之路，或将成为2014年以来最大规模的IPO。招股书显示，小米2017年收入为1146.25亿元，同比增长67.5%；2017年经营利润为122.15亿元，同比增长222.7%。

据电子商务研究中心(100EC.CN)最新统计数据显示，截至5月3日19点，按最新市值/估值计算，小米估值为1000-1200亿美元，仅次于腾讯控股（4763亿美元）和阿里巴巴（4619.72亿美元）及“超级独角兽”蚂蚁金服（1500亿美元左右），高于百度（865.94亿美元）、滴滴（800亿美元）、美团（600亿美元）、京东（526.02亿美元）、三六零（391亿美元）、网易（343亿美元），位居全国互联网公司第四。

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事件背景

从2016年开始外界就已经开始传小米将要上市，每次雷军都给予了否认，并且还给出了五年内不上市的表态。但是，在2017年底，小米经历了低谷期进行反弹之后，上市的传闻越来越多。最新数据显示，今年第一季度，小米挤掉OPPO，成为全球第四大手机厂商，这样一家公司上市，自然会吸引外界的关注。

而万众瞩目的小米上市，终于在5月3日选择落地。值得关注的是，小米递交招股书，是港股第一次同股不同权规则更改后，或将成为2014年以来最大规模的IPO。

作为一家在短短8年间凭借智能手机浪潮，发展成为中国智能手机领域中坚势力的科技公司，此前其实并没有非常详细地展示过自己的实际业务成绩，凭借小米向港交所递交招股书的契机，电子商务研究中心（微信ID：i100ec）就小米招股书为你“敲黑板、划重点”，梳理了其关键性的业务发展数据，让你进一步客观地“认识”小米。

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小米商业模式
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2.1业务板块

雷军曾对外解释，小米本质上是一家以手机、智能硬件和 IOT 平台为核心的互联网公司，也就是 “铁人三项”商业模式：硬件+互联网服务+新零售。

硬件方面，招股书中写道，目前小米是全球第四大智能手机制造商，并且创造出众多智能硬件产品，其中多个品类销量第一。小米还建成了世界上最大的消费级IoT平台，连接了超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。2017年按连接数量计算，小米的消费级IoT硬件全球市场份额为1.7%，身后是苹果0.9%，亚马逊0.9%，三星0.7%和谷歌0.6%。

除了手机，小米布局的智能家居生态链已经初具规模。按照当初雷军的计划，五年时间孵化100家智能硬件公司，目前小米生态链企业投资正在接近当初预期的目标。来自小米的官方数据显示，截至2017年6月30日，小米已经投资了89家。而在2016年底，雷军在公开发言中透露，小米投资的智能硬件生态链公司，已经有16家年收入过亿，3家年收入过10亿，4家成为估值超过10亿美元的“独角兽”。

新零售方面，有小米商城、全网电商、小米之家、有品四个板块。单小米之家，按照雷军的规划，小米2017年年底铺到250家，2018年年底500家，2019年1000家。“我的预计是未来5年时间，小米之家的营业额大概能做到100亿美金，就是700亿人民币。”雷军表示。

其他版块方面，小米拥有庞大且高度活跃的全球用户，还有MIUI、互娱、云服务、金融等板块。数据显示，截至2018年3月，小米用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，MIUI月活用户超过了1.9亿，用户规模、活跃度、使用时长等指标均达到国际一流互联网公司水平。

互联网服务已成为小米盈利的重要来源，2015年、2016年、2017年，小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元，年复合增长率达74.7%。2015年、2016年、2017年，小米互联网服务毛利分别为20.8亿元、42.1亿元、59.6亿元，年复合增长率69.3%。

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2.2融资数据

招股书显示，创立至今，小米共获得9轮融资。

A轮融资于2010年9月签署，融资额为1025万美元，最后一轮融资于2014年12月签署，累计融资额逾15亿美元。公开资料显示，2014年12月，小米最后一轮融资后，当时其估值达到了450亿美元，是2010年创办时期的180倍。

下图为小米招股书中披露的之前融资细节。

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招股书解读

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3.1 小米集团整体上市 公司架构首度披露

招股书披露，小米上市的主体是“小米集团”，也就是说是小米的全部整体上市，包括了小米科技、小米金融等按业务划分的子公司，以及小米印度、小米新加坡等按地域划分的子公司，在开曼群岛注册成立，以不同投票权控制。

据招股书披露，小米集团旗下有小米科技、小米香港、小米通讯、小米移动软件、珠海小米通讯、小米印度科技、重庆小米小额贷款等公司，业务如下表：

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3.2 “同股不同权”股权 雷军表决权比例超50%

小米正建议采用不同投票权架构。根据该架构，公司股本将分为A类股份和B类股份。对于提呈公司股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投1票，唯有极少数保留事项有关的决议案投票除外，在此情况下，每股股份享有1票投票权。

招股书显示，目前小米董事会共有7名董事，包括两名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事。其中，小米公司创始人、董事长兼CEO雷军持股31.41%，联合创始人、总裁林斌持股13.33%，联合创始人、品牌战略官黎万强持股3.24%。雷军作为公司执行董事、董事会主席兼首席执行官，其持股比例为31.4%，如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池，则他的持股比例为28%。通过双重股权架构，雷军的表决权比例超过50%，为小米集团控股股东。

对此，电子商务研究中心财务分析师方格认为，港交所“同股不同权”新政刚出，小米立马提交招股书，说明上市已经筹备了很久。同股不同权，意思是管理层掌握的一部分股票的投票权远大于普通股，最高可达“1股顶10股”。理论上，小米管理层最少只要拥有9.1%的特殊股权，就可以保障投票权超过51%，从而掌握公司控制权。这样的模式下，雷军可以在掌握少数股权的情况下依旧可以控制公司，一定程度上保证了管理层的权利。

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3.3 手机业务突出 IOT板块引领“万物联网”风口

招股书指出，小米有智能手机、IOT与生活消费产品、互联网服务及其他等四个营收业务板块。其中，智能手机业务是其主要收入来源，2017年来自智能手机行业的收入为805.64亿元，占总收入的比例为70.3%；来自IOT与生活消费产品的营收为234.48亿元，占比为20.5%；来自互联网服务的营收为98.96亿元，占比为8.6%。

从各业务板块营收的数额看，智能手机是“顶梁柱”，虽2016年曾遭遇了下滑，2017年再次大幅增长成为主要收入来源，其智能手机销售排名也处于前列。IoT、互联网业务增长相对稳定，且速度不慢。

IDC数据显示，小米已成为全球第四大智能手机厂商，2017年四季度手机销量全球货量排名全球第四，仅次于苹果、三星和华为，在印度市场则位居第一。

除了手机板块意料之内的突出之外，IOT业务必然是匹黑马。1996年至2010年，花了15年时间才普及的PC互联网已成为“死海”，而2011至2016的五年间，小米以手机为切入点，通过自建+投资布局几百个IOT项目的方式开始跟上时代的步伐，移动互联网目前是一个“红海”，各个细分领域都已打得非常火热，手机、视频、医疗、交通、出行等领域都有一批“巨无霸”企业产生。直到现在，互联网已经到了又一个变革的时期，下一个5年便是万物联网，这还是“蓝海”，是待发掘的未来，而小米之前打下的基础已经为未来万物联网做好了准备。

根据雷军近日透露，小米拥有1.9亿月活跃移动互联网用户，创造出了500多款智能硬件生态产品，建成了全球最大的消费级IoT平台，连接超过1亿台智能设备。

对此，电子商务研究中心主任曹磊认为，“万物联网”的时代正在开启，如今智能硬件正成为下一代生活、制造的万亿级别“风口”。智能硬件产品分为高科技硬件(手机)、可穿戴设备(手环、手表、眼镜)、智能家居(水杯、茶杯、灯泡)、智能家电、3D打印、智能机器人、车联网，以及智能服装、智能物流、人工智能等。小米也在这个板块下了大功夫，小米生态链年销售额突破200亿元，同比2016年增幅达到100%。

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3.4 小米整体业绩优秀 巨额亏损“事出有因”

根据招股书数据，小米2017年收入1146亿元，经营利润122.16亿元； 2016年收入684亿元，经营利润为37.85亿元；2015年收入668亿元，经营利润为13.73亿元。很明显，小米整体业务发展势头不错，但大多数人留下印象的很可能还是2017年438亿元的巨额亏损。

小米2015年至2017年净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元。截至2017年12月31日，由于就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损，小米集团有净负债人民币1272亿元及累积亏损人民币1290亿元。净利润和经调整利润之所以有如此大的差距，是因为净利润在经调整利润的基础上，还算入了可转换可赎回优先股公允价值变动、以股份为基础的薪酬、投资公允价值增益净值、收购导致的无形资产摊销等成本。如果仅从这些来判断小米是亏损的，并不合理。

对此，小米官方表示：“我们不能只从字面上去理解，我们要看到“负债”“亏损”产生的原因。互联网公司通常会有多轮融资发行可转换可赎回优先股，在国际会计准则下，这种优先股会体现为“对股东的负债”，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损。但实际上，公司并未没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响，这笔所谓的“负债”数字在上市那一刻就会消失。这种亏损的数字越大，其实越说明这家公司被大家认可的价值高。”

事实上，这个巨额亏损是由“发优先股”造成的，背后主要是可转换可赎回优先股公允价值变动等因素的影响，与小米实际业务的关系并不大。招股书显示，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，小米可转换可赎回优先股公允价值变动分别为88亿元、25亿元及541亿元。

对此，电子商务研究中心财务分析师方格指出，互联网公司经常会在多轮融资时发行可转换可赎回优先股，毕竟在港交所的国际会计准则下，可转换可赎回优先股一般体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但其实公司并没有发生实质性亏损，更不会对公司实际运营产生负面影响。相反的，公司价值越大，“亏损”值反而越高。IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就不再计入报表，数据上就好看了。

以2017年为例，小米可转换可赎回优先股公允价值变动达540亿元，以股份为基础的薪酬达9亿元，投资公允价值增益净值为-57亿元，收购导致的无形资产摊销0.02亿元。上述四项，尤其是可转换可赎回优先股公允价值变动被计入了成本，才导致小米2017年全年亏损439亿元。

当然，小米也在招股书中提出了预警：未来可能无法赚取利润，并且预计日后成本及开支金额会增加，原因是有业务的持续扩张，不断加大技术投资，营销费用的上涨等等。小米强调，假如不能维持或提高经营利润率，日后可能持续亏损。至于小米的财务情况是否真的像官方说得“一下子就会消失”那样轻松，还需要进一步的挖掘和分析。

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3.5 不做硬件公司 而是互联网、IOT公司

在外界看来，小米是一家彻头彻尾的手机公司，尽管有着庞大的业务线，但毕竟常年跻身全球智能手机五强、中国智能手机五强，已经很难撕去“手机公司”的标签。但招股书透露，小米对外界表明了其发展方向是互联网公司，而非硬件公司，不单纯靠硬件获取主要利润。这也有利于资本市场看清小米的商业模式。

其实创业之初，雷军就曾表示：“小米手机的盈利模式在于今后的软件应用，而不是靠卖手机赚钱，所以小米手机都是按成本价出售。”小米全球副总裁雨果·巴拉（HugoBarra）在2016年接受路透社采访时也曾透露：我们的手机几乎没有任何利润，相当于白送……我们在意的是持续的营收流，能持续许多年。就算我们能售出100亿部智能手机，我们也不会从中赚取一分钱。

而招股书显示，近三年小米互联网服务的收入占比为4.9%、9.6%、8.6%，始终没有成为主流收入，占比反倒是还有所下降，目前看来小米还是硬件驱动型企业。互联网收入并没有成为小米的主流收入，但小米的商业模式确实也不同于传统的手机厂商，从渠道建设到生态链打造，小米的很多东西确实是依托于互联网，从这一点来看，“小米是一家创新驱动的互联网公司”又有能让人理解的地方。

3000家手机厂商，为何小米脱颖而出？对此，电子商务研究中心主任曹磊总结了以下几点“成功经验”：

1、产品定位：定位“苹果的补缺者”，打破“二八定律”，发挥“长尾效应” ；“为发烧友而生”，开发“粉丝经济”。

2、营销模式：营销策略是采取：“饥饿营销”+社交媒体+电商直销路线。

3、盈利模式：智能硬件+软件+增值服务+衍生产品+互联网平台，打造独一无二的“全球最大智能硬件IOT生态圈”。

4、供应链模式：C2B预售模式+扁平化电商渠道+快速供应链响应+"零库存"策略。

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3.6 海外业务增长迅猛 势头强劲

招股书显示，2015年、2016年、2017年，小米的海外市场收入分别为40.5亿元、91.5亿元、320.8亿元，其中2017年海外市场收入更是同比暴涨了250%。

观察数据我们发现，在国内市场份额上，小米手机的销量并无太大变化，而且这还是在乐视手机退出市场，魅族销量下滑的基础上，才保持住的销量。随着中国智能手机市场的逐渐饱和，小米开始逐渐把目光对准海外市场，在东南亚、欧洲等地进行布局。2017年小米智能手机出货量回全球前五，国际市场占了很大份额，小米手机在俄罗斯、新加坡、捷克等十几个国家都进入了销量前五。

特别是第三季度，小米在印度手机出货量突破了920万台，印度手机市场的第一品牌已被小米收入囊中，目前小米在印度市场已经占到了近30%的份额，估计销量也有三千万台。不过印度市场虽然很大问题也很多，一方面就是销售的主力都是几百块的廉价手机，另一方面就是当地的互联网服务和付费意识几乎可以忽略不计，市场环境也比较复杂，甚至政策也很不稳定，因此海外手机市场的发展还需要时间来慢慢考量。

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3.7 饥饿营销存争议 产品质量等待提升

“饥饿营销”是小米和手机厂商屡试不爽的的重要营销手段，自小米手机一上市就玩饥饿营销。饥饿营销一方面体现小米对于供应链控制能力的不足，以及对供应商的高度依赖；另一方面由于饥饿营销也使小米饱受消费者尤其是众多“米粉”的诟病，小米多次的“饥饿营销”事件，让大量的用户纷纷质疑小米实为虚假促销，带来了不良的用户体验。如何把营销做到实处，电商需把握好尺寸，不然离虚假促销只是一线之隔。

而2014年的小米论坛被脱裤事件，导致约800万小米社区用户数据泄漏，直击互联网信息安全问题。对此，电子商务研究中心法律权益部分析师姚建芳认为，作为网络服务商，如果做好合理的安全措施，则不应当承担信息泄露的法律责任；但是应该做好技术安全措施，才能保证用户的信息安全。

此外，近年来频频爆发的小米手机爆炸事件折射出小米的质量安全问题，如何提高产品质量，提供真正质优价廉的高性价比商品是小米进一步提升竞争优势的努力方向。

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3.8 探索“新零售” 线上线下全渠道零售战略

招股书中披露了小米“新零售”的分销渠道，其全渠道零售战略包括线上和线下零售渠道，其中线上零售部分包括小米商城、有品平台及第三方线上分销，线下零售部分包括小米之家、第三方分销网络销售。其中，截至2018年3月31日，在中国大陆有331家小米之家。

此外，电子商务研究中心财务分析师方格认为，目前线下还是多数消费者的购物渠道，近年来小米遇到了线上的销售增长压力，选择“新零售”的道路也是看到了庞大的线下市场，扩大了销售渠道，同时“新零售”的概念也助推其IPO之路。

对于小米来说从线上转线下是不小的挑战，手机等硬件商品属于低频消费商品，如何能够利用互联网思维做好线下的销售，同时利润不高的小米产品如何撑起线下的高成本支出，需要小米的进一步探索。

而电子商务研究中心主任曹磊表示，在“新零售”的这个大背景下，尽管消费品零售电商发展将近20年了，但是网购占社会零售总额比例还是占15%左右。这说明电商已经遇到了一个相当大的流量瓶颈，网民增长的红利已经消失了，必须要开辟更庞大的线下市场。开辟这一市场更多是要利用互联网＋去优化和改变传统的运作模式。线上的电商对线下的零售业进行的改造，所带来的优势也是毋庸置疑的，这样可以帮助中国品牌敏锐捕捉用户需求动向，并可帮助中国品牌立体式服务用户。（文/电子商务研究中心财务分析师 方格）

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