油价美元“齐飞” 谁打破了市场“丛林法则”

通常情况下，国际油价与美元指数保持着负相关关系。不过，今年4月以来，油价罕见地跟着美元同行，携手朝着高位迈进。上半年最后一个交易日6月29日当天，WTI原油期货价格最高探至74.46美元/桶，再度刷新年内新高水平，布伦特原油期货价格也再度升至79.56美元/桶，逼近此前的阶段新高。就在此前一个交易日，美元指数亦升至今年以来最高点95.531。两者之间的同步格局令人匪夷所思。

油价与美元“齐步走”背后藏着怎样的玄机？是谁打破了市场“丛林法则”？油价美元谁又将先败阵？

油价美元携手“登高”

从数据统计来看，WTI原油价格与美元指数存在较强的负相关性。不过，近期，油价与美元从过往负相关转换到正相关。比如6月29日，WTI原油期货价格一度升至74.46美元/桶，再度刷新年内新高水平。就在此前一个交易日，6月28日，美元指数亦升至今年以来最高点95.531。两者之间的同步格局令人匪夷所思。

“当前，原油和美元同涨并不符合传统计价商品和货币的负相关关系规律。这在一定程度上表明当前原油上涨对美国经济复苏的冲击远不如以往。另外，二者同向变动意味着油价上涨可能并非是需求驱动，主要是受地缘局势干扰和产油国自律行为所致。”宝城期货研究所所长程小勇向中国证券报记者表示。

新纪元期货能源化工研究员张伟伟认为，4月下旬以来，油价与美元基本呈现同涨走势，主要在于美元指数走强的关键因素之一是美国通胀超预期，而油价大涨则是推高美国通胀的主要因素之一。

从原油和美元走势来看，两者之所以同向相行也是源于特殊的宏观大环境。“本轮原油和美元同涨开始于2018年4月上旬，刚好碰上美国经济复苏强于其他经济体，带来美元汇率走强，而产油国限产到来的累积效果使得原油市场基本上完成去库存任务，美国退出伊朗核协议再次推波助澜。因此，二者同涨是符合经济基本面和原油共享属性的。”程小勇表示。

实际上，原油和美元二者之间的关系具有一定的复杂性。由于原油属于特殊商品，涉及到政治和国际货币体系。因此，从严格意义上来说，原油和美元之间的负相关关系并不稳定。

程小勇表示，石油和美元挂钩的初衷是实现同涨效果，但实际运行中经常出现负相关走势。如1975年美国与欧佩克进行多次磋商，达成只以美元进行原油贸易的协定，美元成为国际原油计价和结算货币，油价上涨会增加市场对美元的支付需求，从而使得美国的名义汇率上升。然而，原油过度上涨对于美国来说也会触发经济增长下行压力，因此往往带来美元汇率走弱。

广发期货首席原油研究员姚曦认为：“研究表明，美元指数强弱对油价并没有直接影响，但油价变化会左右美元指数的强弱。”

具体来看，从供需角度而言，美元强弱对原油的供需并无太多实质性影响。原油需求相对其他商品来说弹性较低，需求更多与宏观经济相关，加之油价波动性远高于美元指数，使得美元强弱变化对油价影响较低。另一方面，从供给方面来看，美元的强弱也对原油供应较小。石油行业属于资本密集型行业，前期需要投入大量资本，但后期的运营成本较低，美元指数走弱也不会刺激产能扩张。然而，从另一个维度来看，油价高低对美元指数的强弱会造成一定影响，这是因为美国曾是全球最大原油进口国，现在虽已被中国取代，巨量的进口使美国形成巨额贸易逆差，从而使得大量美元流入全球市场，而这些美元只有一部分会通过购买美国国债方式回流美国，从而提升美元货币供应量，压低美元指数，但这一逻辑会随着美国在原油市场上的贸易逆差额增加而加强。

“齐步走”背后暗藏何种玄机

从以往来看，美国作为曾经的全球最大原油消费国和净进口国，价格大涨通常会给国内经济带来冲击和汇率贬值，但这次的情况有点不一样。

程小勇表示，从油价上涨逻辑来看，会在四个维度强化美元汇率。其一，油价上涨会全面提高生产资料成本和生活成本，从而导致通货膨胀水平上升，而通货膨胀又会提高名义货币需求从而导致国内信贷需求水平上升，进而吸引更多外资流入美国。国外资本的流入将导致美元汇率上升。同时，美国国内的货币政策又常常会加强美元升值过程，美联储往往在石油价格上升初期采取提高利率等紧缩性货币政策来控制通货膨胀水平，这样一来，利率水平的升高也会吸引更多国外资本流入，从而导致美元名义汇率上升。

其二，油价上涨使得石油输出国贸易出现盈余，以美元为主的外汇储备增加，产生所谓的“石油美元”，这些石油美元出于逐利需要会进入国际金融市场大量购买美元资产，进而导致美元名义汇率上升。

其三，油价持续上升使得石油进口国的国际收支出现不确定性，因而这些国家纷纷提高他们外汇储备中的美元资产比率来维持汇率稳定，这就进一步提高了对美元的需求，导致美元名义汇率上升。

此外，自2015年以来，美国页岩油产出大幅增长，美国从原油净进口国转变为出口国，从而使得油价上涨暂时没有给美国经济带来衰退压力，反而促使美国石化行业利润改善，进一步助推美国经济复苏，美元汇率再度被强化。

“2018年以来这波美元指数与油价同涨走势，与传统意义上理解的两者关系产生了背离。”姚曦认为，从原油市场来看，OPEC的减产协议极大地加快了全球原油市场去库存步伐，OPEC减产执行率从2017年底的121%上升到2018年4月的166%，超额减产的完成使得全球原油库存迅速下滑，从而推动油价上涨。同时，不断出现的供应中断事件以及地缘突发状况也进一步推升了油价。另一方面，美元指数变化也更多遵循其自身的基本面变化。但在当前的全球经济环境中，美国经济走强、美联储加息等因素皆使得全球资本从新兴市场回流至美国，且回流量要远大于美国由于进口原油而流出的美元，因此，在油价上涨过程中美元指数同时走强。

在盘点原油与美元各自的基本面后，张伟伟也表示，近期支撑美元指数走强的主要因素有两方面：一方面，一季度欧元区、英国等发达经济体经济复苏放缓，而美国经济因税改刺激保持强劲，“欧强美弱”经济格局转换，扭转了市场对欧美货币政策正常化的预期差；另一方面，美国减税政策刺激消费支出，提升通胀预期，而油价持续上涨也进一步推高了通胀，使得市场对美联储加快加息的预期升温，美国长期国债收益率走高。

从原油基本面来看，支撑其强势反弹的原因主要有四方面：其一，OPEC及其盟国主动减产带来的全球原油库存下降；其二，委内瑞拉经济政治危机导致该国原油产量连创新低；其三，美国退出伊核协议，重启对伊制裁，并施压盟国停止对伊朗原油的进口，引发市场对于原油供应的担忧；其四，税改刺激美国经济，对原油等大宗商品需求提振强劲。

注定“分手”谁将先“转身”

实际上，自上个世纪以来，国际油价与美元指数出现过两次较为明显的同涨趋势。一次是从1998年12月持续到2000年11月，期间油价从9.64美元/桶升至33.90美元/桶，涨幅达251.66%，相对应的，美元指数从93.86涨至116.41，涨幅为24.03%。另一次则出现在2004年12月至2006年8月，期间油价从最低37.38美元/桶涨至最高78.30美元/桶，涨幅达109.47%；美元指数从80.5涨至最高90.8，涨幅为12.80%。

无独有偶，历史上美元指数与油价同涨都出现了美国经济过热而导致的加息周期与OPEC减产相重合情况。

据姚曦介绍，1999年6月至2000年5月，美国GDP强劲增长，失业率降至4%，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储收紧货币，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%，而在此时OPEC通过减产协议，全球原油库存下降导致油价大幅攀升。2004年6月至2006年7月，美国经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，房地产开始出现泡沫，美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25个基点，基准利率从1%升至5.25%；而原油市场方面，OPEC在2004年为了抑制油价下跌主动减产，世界剩余库存也已低于历史正常水平。

不过，油价与美元两者虽然能在某一时间段保持正相关关系，但却注定难以长久。“从历史上看，在两者同涨期间，原油多会因供应问题或主动减产而大涨，通胀预期上升，但通胀过高将抑制经济发展，进而导致美元走软。”张伟伟表示。

既然注定会“分手”，美元与油价谁又将先“转身”？

“国际油价与美元指数将在短期内继续保持较强的正相关的关系。”姚曦认为，从原油市场上看，OPEC减产协议将继续使油价保持在较高位置，虽然沙特与俄罗斯在6月份决定增产100万桶/天，但也仅能抵消委内瑞拉在过去一两年间由于其国内经济危机导致的产量大幅下滑。同时，美国要求其他国家停止从伊朗进口原油，进一步加深了全球原油市场供不应求的担忧，使得油价将继续维持高位。而美国方面，美联储加息周期尚未结束，不断抬升的利率将推动汇率上涨，而美国经济走强叠加欧洲经济的疲软将对美元汇率起到较强的支撑作用。此外，全球贸易摩擦预计难以在短时间内得到解决，贸易纠纷将推动全球资本寻求避险，资金从风险较高的国家转移至风险较低的国家，资本的回流也将推动美元指数上涨。

张伟伟则表示，当前“美强欧弱”经济格局尚未扭转，美国经济数据在二季度加速的可能性较大，美元指数将维持强势运行，年内不排除再创新高的可能。但随着税改效应的边际减弱，美国经济将接近周期性顶部，欧洲央行将在年底结束QE，预计美元指数将在下半年见顶回落。

原油方面，其认为，在全球油市再平衡的背景下，下半年油价将呈现高位宽幅震荡，但地缘局势风险可能会加剧短期波幅，WTI主力波动区间在60-80美元/桶区间，布伦特原油波动区间为70-85美元/桶。

“此轮油价与美元同涨大概率会以双双回落来实现修复，主要鉴于中国经济边际走弱、OPEC和俄罗斯等非OPEC限产执行率下降等因素，而美国经济复苏动能在三季度也可能减弱，因私人投资周期盛极而衰，一季度私人消费支出增长停滞和全球贸易稳定。”程小勇说道。