“破净”高发地：银行和地产股的投资逻辑

编者按

自6月15日调整以来，A股何处是底引发市场争议。6月29日，沪指在跌破2800点后，迎来大反弹，截至当日收盘，大涨2.17%。股谚常说，“五穷六绝七翻身”，那今年 “七翻身”能否如愿上演？。在本刊特约作者王磊看来，“物极必反”，“七翻身”值得期待，创业板已出现企稳苗头。而特约作者董忠云和谢小勇，则建议投资者关注龙头股的投资机会，如董忠云表示，“破净”高发地的银行和地产股龙头，在下半年有望迎来不错的行情机会。

长期以来，部分投资者对银行板块是否具备投资价值持怀疑态度，尤其在当前行情持续低迷的情况下，银行板块个股频频“破净”，更是引发市场争议。和银行股表现类似，在经历了1月份的美妙行情之后，地产股一路阴跌至今，估值已逼近历史低位，那么是否意味着地产股已经显现出了配置价值？围绕这些问题我们来具体探讨下当前银行和地产股的投资逻辑。

银行股下半年行情可期

从经营模式方面来看，银行业是一个没有“天花板”的行业。只要经济还在增长，企业以及居民部门积累的资金盈余和产生的资金需求就会不断增加并通过银行系统进行匹配，银行的“产品销量”（提供的信用中介服务）就会保持增长。当然，近些年金融脱媒（又称“金融非中介化”）的出现对间接融资造成了一定的冲击。但实证研究表明，即使在美国、加拿大等资本市场比较成熟的发达国家，以银行为金融中介的间接融资仍占有相当大的比重。

与此同时，银行业准入门槛较高，限制了银行行业内部的竞争。目前，绝大部分商业银行实质为国有或地方政府控股，行业集中度较高。此外，银行有国家信用背书，新中国成立以来仅有海南发展银行一家银行破产倒闭。因此，只要不发生严重的系统性金融风险，银行业的经营就具有较高的安全边际，并且能够获取丰厚的利润回报。2017年仅25家上市银行就合计实现归母净利润1.4万亿，以占A股市值12.17%的权重贡献了A股41.85%的净利润。（见图1）就银行股投资收益而言，银行指数（申万）近10年累计涨幅远超上证综指和沪深300。因此，独特的经营模式、较高的行业壁垒、丰厚的利润回报以及可观的投资收益决定了银行股值得投资和深入研究。

二级市场上，在经历了今年1月份快速上涨的行情之后，银行指数（申万）持续回调，目前较年内高点已下跌近30%，目前板块市净率(PB(LF))仅为0.87倍，已逼近历史底部。

银行股估值大幅回调，主要受三方面因素影响，一是6月份中美贸易摩擦骤然升温导致前三轮谈判成果付诸东流；二是从监管层面来看，年内委贷新规、资管新规、商业银行大额风险暴露管理办法、流动性管理办法等政策相继出台或落地，市场担忧或将对“影子银行”业务造成较大冲击；三是从行业基本面来看，金融“去杠杆”引发的信用债违约潮造成市场对商业银行资产质量恶化的担忧。 尽管如此，笔者认为扰动因素并不会一直存在，一旦靴子落地，利空得以出尽，那么悲观预期修正之后，银行板块就可能出现较大的投资机会。

首先，可以明确的是即使贸易摩擦继续升温，对银行的实质影响也是间接和滞后的（影响主要通过出口型企业传导，即使企业经营状况恶化，只要利息偿付能力能够得以保证，那么银行的经营业绩就不会受到影响，所以银行经营状况的变化往往会滞后于企业）。因此，笔者认为，短期银行基本面不会因为中美贸易摩擦而出现明显恶化。其次，自去年“三三四”检查以来，银监会（银保监会）出台了系列政策文件，对监管漏洞进行了较为全面的修补，未来银保监会的工作重心有望从政策制定向政策执行方向转变，预计下半年监管政策出台的密度和强度都会边际减弱。最后，年初至今，信用债累计违约金额为253.01亿元，同26万亿元的信用债存量规模相比极小，对市场冲击有限，尚不足以构成系统性的违约风险。从AA及以下信用债总到期量来看，2018年二季度为偿还高峰期，三、四季度偿还量开始减少，企业偿债压力将逐步缓解。（见图2）此外，二季度已进行两次降准，均释放了一定的流动性用于支持小微企业（4月份释放约4000亿元，6月份释放约2000亿元），不排除下半年央行通过灵活使用货币政策工具释放流动性来继续缓解中小企业的融资压力。因此，我们认为下半年市场信用风险状况较上半年会有所改观。

对于净息差而言，随着利率市场化最后一枪的打响，短期内银行负债端或将承压，但笔者认为下半年净息差有望保持平稳：一方面，从今年以来央行货币政策组合从“紧货币+紧信用”向“宽货币+紧信用”转换的趋势愈发明朗，通过“MLF担保品扩容+定向降准”，丰富了揽储能力较弱的中小银行获取资金的渠道，缓解了其负债端成本的上行压力，这种趋势在下半年仍有望延续；另一方面，受金融“去杠杆”影响，今年以来表外融资大幅萎缩导致信用偏紧，在这种情况下对表内信贷的旺盛需求则提高了银行资产端的定价能力，也部分冲抵了负债端成本上升的影响。因此，我们认为净息差出现大幅收窄的可能性不大，下半年或将维持稳定。

综合来看，银行政策面和行业基本面的扰动因素都有望在下半年弱化，在悲观预期修正之后，银行股在下半年有望迎来反弹。个股方面，当前市场扰动因素较多、风险偏好下移，内外压力下不同银行的表现会出现较大分化，在个股选择上应更加侧重防御属性和基本面情况。笔者认为应优先考虑抵御风险能力较强的四大行，重点关注基本面扎实的招商银行、宁波银行。

房地产板块：今年地产行业集中度将进一步提升

从政策面来看，本轮房地产调控已历时两年有余，最初始于一线城市，逐步向二三四线城市蔓延，目前“房住不炒”的政策主基调并未出现松动。从各大城市出台的房地产调控政策来看，需求端基本是通过“限购”、“限贷”来提高购房门槛，抑制购房需求，供给端则通过“限价”、“限售”来稳定住房价格，遏制炒房行为。2018年中央仍然坚持“房住不炒”定位，政策面上加大了对房价上涨过快城市的调控，“五一”前后，住建部密集约谈12座城市以防止房价过快上涨，部分城市已出台了新政。笔者认为，在当前内外因素扰动导致经济存在较大下行压力的背景下，中央政府控制房价过快上涨和地方政府增加土地财政收入的政策博弈仍会持续，但短期内从严从紧大的调控政策方向不会出现松动。

从资金面上来看，作为资金密集型行业，在本轮楼市调控和金融“去杠杆”政策的影响下，房地产企业债务融资、股权融资、非标融资、资产证券化融资等渠道全面收紧，融资成本也在不断上升。近日，发改委表示将限制房地产公司利用外债资金投资境内外房地产项目，海外市场融资渠道也将受限，尤其对于营收和利润不高的中小房企来说其融资能力将进一步受限，资金向龙头房企集中趋势愈发明显。

从销售端来看，2018年1～5月，全国房地产销售面积同比增长2.9%，销售额同比增长11.8%，与去年同期相比分别下降11.4和6.8个百分点，随着个人住房贷款以及棚改货币化政策的收紧以及前期累计购房需求在上半年的释放，未来房地产销售面积和销售金额增速可能会呈继续下滑态势。(见图3）从投资端来看，2018年1～5月，全国房地产投资同比增长10.2%，增速较1～4月份回落0.1个百分点，其中土地购置费对房地产投资增速贡献较大，考虑到当前市场流动性偏紧仍有可能持续，以及大型房企已有较为充裕的土地储备，预计未来房地产企业增加土地购置的能力和意愿均有可能下滑，加之房地产销售的同比回落，未来房地产投资增速或将逐步下滑。(见图4）

尽管受多方因素影响，未来房地产行业整体业绩可能呈下行态势，但龙头房企由于具有较低的融资成本和较强的资金实力，拿地能力更强，品牌优势也令销售有所保证。相比之下，中小房企在当前行业整体收缩的情况下被淘汰出局的概率大增，这又使得龙头房企能够通过并购整合快速提升在行业内的市场占有率，通过规模化优势强化集采议价能力。笔者预计2018年地产行业集中度将进一步提升，令龙头房企能够保持较高的业绩增速，Wind一致预测统计显示，机构普遍预测2018年龙头房企业绩增速与2017年持平或小幅提升。由于短期政策面利空因素较多，且政策底尚未确认，短期地产股的下行风险仍需警惕，但部分龙头房企的估值已处于历史较低水平，中长期投资价值已经逐步显现，建议适度关注万科A、保利地产等低估值地产龙头。

（本文作者系中航证券研究所所长董忠云，中航证券研究所研究员符旸、宋进朝对本文亦有贡献。文中所提个股仅做举例，不做买入推荐。）