【专访】凯丰投资周欣晓卉：我有巧方法，更有笨功夫

作者：周欣晓卉

来源：扑克投资家，根据原文略有删减。

投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法，是指让你事半功倍的方法论体系，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

——水晶苍蝇拍

在能化这个领域，就让凯丰的周欣晓卉和我们一起分享她的巧方法和笨功夫吧。

以下为扑克整理内容，仅供参考。

嘉宾简介：

周欣晓卉，凯丰投资能化基金经理，从业十年从资深研究员转型基金经理，熟悉能化产业链，擅长产业周期研究及套利对冲交易。

核心观点：

1. 化工行情大部分时候还是基本面的影响成分大，我们对行情的研判主要还是基于基本面分析。不过今年宏观因素阶段性影响较大，一旦出现黑天鹅事件宏观对市场的影响权重一般高于基本面，比如近期的贸易战影响。

2. 对于煤制甲醇利润的高企与甲醇制烯烃的持续亏损，本质是因为这是两个相对分裂的市场，每个市场在不同阶段有不同的矛盾主导。

3. 买PP抛LL这个套利，我们从15年一直做到今年。不论原油、单体、聚合物、聚合物价差都在沿着2015年演绎的路径发生、并且仍在进行中，期货价差收窄领先于现货，也充分体现了期货具有发现价值的功能。

4. LL和PP拉丝两个交割品当前在体系内都是偏低的价格，这也会给予两者很好的安全边际，在PE新产能没有大量落地、市场预期又偏悲观的背景下LL容易产生结构性的小机会。

5. 做投研工作最重要的是归因，归因正确才可能找到正确的答案，同时要构建和不断填充属于自己的科学的方法论，方法论既要有大局观也要有细节，既要保证自己能做到“一叶知秋”又不能变成“一叶障目”。

PUOKE专访正文

扑克财经：你认为现在化工行情中，基本面的成分大还是博弈的成分大？

周欣晓卉：比较而言，个人认为化工行情大部分时候还是基本面的影响成分大，我们对行情的研判主要还是基于基本面分析。不过今年宏观因素阶段性影响较大，一旦出现黑天鹅事件宏观对市场的影响权重一般高于基本面，比如近期的贸易战影响。

对于我们来说更倾向于找因为非基本面因素对价格大幅扭曲后带来的错估修复行情，当然有产业和宏观共振的行情自然是更好的，截止到目前今年化工行情还是走得相对曲折的，没有趋势性行情。

扑克财经：你怎么看现在化工行业的利润分布差异？比如煤制甲醇利润的高企与甲醇制烯烃的持续亏损？

周欣晓卉：化工行业的利润分布差异问题，这是一个非常笼统的概念。

首先，化工原料来源多样化，比如石油、煤炭、天然气等，也就说原料成本上就有差异；

其次，工艺路线不同、产品线丰富度不同，决定了不同行业的加工利润、成本调整空间不同；

另外，不同产品的属性和对应的下游结构、竞争格局不同也有很大差异，比如靠近工业中间体的，上下游都可能对其产生钳制；靠近终端消费的产品，因终端消费者价格不敏感，可能会有比较高的利润。

第二个问题，煤制甲醇和甲醇制烯烃利润差异的来源，本质是因为这是两个相对分裂的市场，每个市场在不同阶段有不同的矛盾主导，可以从几个角度去理解：

从产品的定位角度看，甲醇是个工业中间体，它的上游来多样、下游分布多样，容易产生结构变化带来的供需矛盾。全球范围看，甲醇原料来源分三种，天然气，焦炉气，煤炭，气和煤炭为原料的甲醇各占46%，国内特有的焦炉气至甲醇占8%，上游三个原料对甲醇市场都会形成各自的扰动，比如我们国家煤炭的共给侧改革推升煤制甲醇成本，环保督查导致焦化甲醇的开工波动，天然气来源的不稳定也给甲醇开工造成扰动，因此分析甲醇上游要考虑的影响因子较多。

在我们国家特定的资源禀赋条件下，煤制甲醇和甲醇制烯烃面临的物流和资源成本是不同的。目前煤制甲醇分布的集中地是跟着煤炭资源来定的，也就是分布在西北的更多，因此甲醇的成本更贴近便宜的煤炭，而目前投产的甲醇制烯烃，靠近东部沿海的居多，这样在资源上就出现了分裂，西北的CTO和中部的CTO成本都不一样。资源和消费地的分裂又带来了物流成本，可以看到相同下游产品配置的情况下，西北的MTO和沿海的MTO利润差距非常大，因为液体运输费用比固体费用要高，而且因为MTO单耗的原因，还要在这个基础上翻三倍，所以东部沿海的MTO天生是成本劣势。

甲醇的下游分布广泛，甲醇制烯烃目前是最大的下游板块，给甲醇的需求带来非常大的稳定性作用。但其他需求也会给市场带来边际上的变化。同样的道理，烯烃原料主要来源是油气的加工，但工艺路线也很丰富，比如原油路线因其丰富的产品线，单纯裂解的开工调节空间不算大，近年来美国页岩油气的发展直接带来了乙烯成本的降低，PDH因为原料的性价比和工艺路线简短导致比甲醇制烯烃更具性价比，也就是说烯烃的供应端也会发生特有的变化从而改变整个供应格局。

总结而言，甲醇和聚烯烃两个市场上下游结构都具有各自的特点，供需矛盾并不是任何阶段都是具备一致性的，这样就造成了两个市场各自主要矛盾不同带来的强弱差异，其实对任何两个商品而言都是没有完全相同的供需背景的。

扑克财经：有没有类似lp价差这种中长期对冲机会可以关注？

周欣晓卉：从大逻辑上看，17年PP全球新装置投产量有限，国内的宁煤、壳牌投产后并没有导致PP基本面恶化，PP一直处在一个比较健康的库存水平上。贸易战引发的盘面下挫更多是情绪的渲染，下游需求并没有在短时间内出现恶化，反而在低位出现了更强的刚需和出口、一日游等边际需求。我们一直认为价格是可以改变供需的，当出现非理性价格时，供应和需求指数都会偏离均值，进而改变平衡表。

扑克财经：PP从周线来看，每到9650左右的绝对价格就被打下来。已经连续第四次了！这第五次突破从基本面上是否有支撑可言？后市怎么看？

周欣晓卉：买PP抛LL这个套利，我们从15年一直做到今年，持续地参与和跟踪这一套利组合对我们深入了解产业链和完善研究体系意义巨大。从过去的PPT节选了几张核心逻辑供大家参考复盘：

曾经我们出来讲这个逻辑时，市场是极度不认可的，但是这几年从大局到细节、从上游到下游，我们大胆假设小心求证。最终我们发现，不论原油、单体、聚合物、聚合物价差都在沿着2015年演绎的路径发生、并且仍在进行中，期货价差收窄领先于现货，也充分体现了期货具有发现价值的功能，更能体现研究的魅力所在。

我们也在内部总结过，3年2500点的套利行情是否值得炫耀和贯彻？我自己的看法是：投研之路很艰辛，当我们还只是投机狗时，经常会陷入焦虑、怀疑自己，在自我否定和自我膨胀中反复。打完硬仗后，自我认知会变成一个投研体系里带α光环的人。成就感的重要性，会让你在困难的时候咬紧牙关，相信自己可以度过，更加坚定从业方向。

目前化工板块内暂时没有很好的对冲机会，不过值得关注的是LL和PP拉丝两个交割品当前在体系内都是偏低的价格，这也会给予两者很好的安全边际，在PE新产能没有大量落地、市场预期又偏悲观的背景下LL容易产生结构性的小机会。

扑克财经：从研究到交易，你的成功转型，是因为天赋还是努力？如果是努力，是因为天生就比较努力？

周欣晓卉：首先个人目前的成就不足挂齿，不过从研究走到投资确实有不少感悟和心得。个人认为投研领域勤奋努力远比天赋重要，世上没有那么多天赋异禀的人，优秀的人总是努力地翻山越岭，而最终能够让人脱颖而出的———是持之以恒，是坚持做正确的事。

做投研工作最重要的是归因，归因正确才可能找到正确的答案，同时要构建和不断填充属于自己的科学的方法论，方法论既要有大局观也要有细节，既要保证自己能做到“一叶知秋”又不能变成“一叶障目”，所以我们凯丰的投资理念由曾经的“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”提炼为现在的“致广大，极精微”。

期货较其他大类资产更容易实现价值回归，由其合约到期时间和残酷的博弈性决定。某一个品种会和其他品种（产业链相关品种）存在相关性、会互相影响。所以我们在研究时，必须具备广度和深度，才能对产业链有深刻的理解，而这些都是要花费巨量的时间去深入学习和沉淀的。过程中学习和思考都是必不可少的，同时要善于总结和进化，敢于脱离自己的能力圈做尝试，换句话说，赚能力圈范围内的钱、学习能力圈范围外的东西。

最后附上我最喜欢的一段话和大家共勉，作者水晶苍蝇拍：

投资成长中有两个临界点，在第一个临界点之前，是艰辛的学习，用勤奋都不足以描述，简直是废寝忘食的恶补。完成这个阶段的时间因人而异，但1万小时定律是最起码的。过了这个基础临界点后，反思和质疑开始产生价值（之前别瞎反思），实践和总结推动着越过第二个临界点，但悟性和天资可能让一些人永远翻不过去。两次质变之后，将开始享受学习积累和资产积累的双重复利。

投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

■文章来源自扑克投资家（ID:puoketrader），版权归原作者所有，内容仅代表原作观点，不代表本平台及所在机构观点，期货市场有风险，投资需谨慎。