洞见 | 陈欣：格力电器代理难题亟待破解！

格力电器的空调业务具备极强的现金创造能力。然而其治理机制尚不顺畅，近年对董明珠等核心高管激励不足，带来较高代理成本。理顺格力的治理机制，将显著提高股东回报。

2018年4月25日，格力电器给本已深处漩涡中的A股市场又带来了一个下跌的理由。在连续分红十年后，格力电器公布2017年度利润分配预案为“不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本，余额转入下年分配。”

格力电器同时还披露了靓丽的2017年业绩，营业收入达到1482.9亿元，同比增长36.9%，归属于上市公司股东的净利润为224.0亿元，增速为44.9%。然而，如此利好仍抵挡不住投资者的恐慌。4月26日开盘格力电器的股价几近跌停。毕竟投资者原本的期望值是：如以70%的分红率计算，2017年的现金分红应为156.8亿元，对应60.2亿的总股本，分红应为每10股派现26元。

尽管公司在26日晚间给深交所关注函的回复中表示：“将尽快明确资金需求和现金流测算，充分考虑投资者诉求，进行 2018 年度中期分红，分红金额届时依据公司资金情况确定。” 4月27日格力电器的股票仍继续下跌至收盘价44.08元，两个交易日已造成市值损失360亿元。

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不分红体现代理问题

大量学术研究表明，现金分红是股东用来减轻代理成本的重要手段之一。上市公司主要面临两类代理问题：一是经理人与股东之间的代理问题；二是大股东与小股东之间的代理问题。

英美对投资者保护较好，其资本市场中股权相当分散，公众公司主要由管理层主导，主要面临第一类代理问题。而我国大多数上市公司均存在控股股东，可以主导管理层的重要决策，最主要面临的是大股东和小股东之间的第二类代理问题。

而代理问题常体现为，内部人为了追求自身利益最大化进行损害股东价值的投资或并购，比如实现更多的薪酬、更高的社会地位，或通过不公平的交易价格向关联方输送利益。而现金分红能减少公司的留存现金，促使其在进行重大投资时更需要通过资本市场融资，从而迫使内部人的投资决策经历市场的审视，减少其滥用权力、损害股东利益的机率。

尽管格力电器也存在控股股东，但以董明珠为主的核心管理层相对股东比较强势，因此公司面临的主要是管理层和股东之间的第一类代理问题。2014-2016这三年间，格力电器的分红率分别高达63.8%，72.0%和70.2% （见表1），一定程度上缓解了公司的代理问题。而此次格力电器董事会决定提出不分红的预案，则是公司存在代理问题的突出体现。

02

超强现金创造能力

从格力电器的营运资本管理模式来看，公司对供应链和销售渠道的管理非常出色。2017年公司的存货周转天数仅有46.3天，加上10.7天的应收账款周期，营业周期仅为56.9天，还不到两个月。而格力的2017年应付账款周期为115.9天，接近四个月，导致其净营业周期为-59天，意味着格力能够利用供应商的资金从运营资本中不断吸金。随着公司的销售规模变大，公司不但不需要投入运营资本，反而净占用的供应商现金愈多。

然而，近年来格力的经营性现金流并未显示出较净利润更强的增长趋势。2017年公司经营活动产生的现金流量净额为163.6亿元，比2017年归属母公司股东的净利润224亿元要低了不少。对比起来，2015年格力处于困难时期，营业收入下滑29.0%，净利润下滑11.5%，反而产生了443.8亿元的经营性现金流净额。

格力电器的生产基地已基本完成布局，不再需要大的资本投入。如果使用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额来衡量资本支出，格力在2017年仅支出24.2亿元。但从企业自由现金流量的角度来看，格力的指标也并不高，才94.7亿元，说明运营资本还新占用了部分资金。现金及现金等价物余额由前一年的713.2亿下降为2017年末的213.6亿元。2017年末货币资金为996.1亿元，同比也增加不大。

从表2指标的变化趋势可以看出，格力电器近几年似乎并无意愿突出其现金创造及持有的能力。由于应收账款周期的拉长和应付账款周期的缩短，公司2017年的净营业周期较前三年的平均水平增加了不少，尤其是比2015年增加了20多天，削弱了自身从运营资本中吸金的能力。公司的解释是，由于其现金政策变化导致，近期市场资金成本较高，而公司现金较多，尽量选择使用现金支付。

此外，格力可以把以银行承兑汇票为主的应收票据转换为现金，2017年末公司已背书或贴现但尚未到期的应收票据达到404.3亿元。而格力尚未变现的应收票据从2015年末的低点148.8亿元逐年增加至2017年末的322.6亿元。格力2017年在其他流动资产中的理财产品及结构性存款等还投资了89.8亿元。如果把这两项也考虑进去，即使在过去两年中支付了近200亿元的现金分红，格力电器在2017年末累计沉淀的类现金资产仍高达1408.5亿元，较2015年末增加了350多亿元。

03

现金过多降低回报

2017年格力电器的996.1亿货币资金中，格力财务公司占了29.4亿元存款准备金和288.6亿元的存放同业款项，剩下的是86.3亿元以银行承兑汇票为主的保证金和591.7亿元存款。除去受到限制的存款外，213.6亿体现为现金及现金等价物，不属于该范畴的定期存款有667.0亿元。

其中格力财务公司的318亿元货币资金在2017年共获得同业存款及贷款利息等收入17.3亿元，最后的利息净收入为15.4亿元，税前回报率为4.8%。

而其它的678.1亿元货币资金以及附息应收票据在2017年带来的利息收入为22亿元。也就是说这些货币资金创造的税前回报率最多也才有3.2%。

此外，格力电器2017年的货币资金中包含以69.6亿美元为主的外币存款，折算人民币余额455.2亿元，还带来了16.0亿元汇兑损失。

综合考虑，格力电器的近千亿货币资金在2017年仅产生了约2%的税前回报率。

格力电器在近五年的盈利能力明显增强，体现在销售净利率从2013年的9.1%逐年上升至2017年的15%；而权益乘数则呈反向变化，从2013年的3.93下降为2017年的3.33；且资产周转率也从2013年的1大幅下滑至2017年的0.76。而大量现金的积累是格力资产周转率恶化的重要原因，部分导致格力电器近五年的ROE并未随着销售盈利能力的改善而同步上扬。

从EVA的角度来分析格力电器，公司近年来实际投入资本非常小，甚至可达负数。公司2017年末的借款主要是186.5亿元短期债务，加上97.7亿元应付票据也才284亿元附息债务。再考虑公司股东的656亿元权益资本，共投入940亿元。而这些资金都不需要投入公司的日常经营，仅公司沉淀的货币资金就高达996亿元。

保守一些，如果认为格力电器必须维持200亿元货币现金来支撑日常经营，再去除属于非经营性资产的近90亿元理财产品及结构性存款，公司在2017年末的投入资本实际上仅有54.1亿元。同理可计算出格力电器在2015年末和2016年末的投入资本均为负值（见表3）。

因此，格力电器目前创造庞大利润和现金流的核心空调业务根本无需占用多少投入资本，而内部沉淀的巨额低效资金正是股东回报未能迅速提升的主要原因。如果格力电器拿出500亿元的未分配利润进行分红或进行股票回购，对其盈利能力影响甚微，但可大幅提高股东回报率和股票的市场价格。

04

多元化加大风险

格力电器在2012年进行“专业化中的多元化”推出了冰箱产品，2013年又成立大松生活电器开展“专业化中的产品多元化”，力推小家电产品。2014年格力电器的定位转变为“多元化的集团性企业”，之后又高调进入智能手机市场。

2016年8月格力电器拟发行股票以130亿元的对价购买珠海银隆100%的股权，并宣布进军新能源汽车领域。在方案被股东大会否决后，董明珠个人坚持投资银隆，并联合万达集团等股东对银隆增资30亿，获得约22%的股权。同时，格力电器还继续布局新能源汽车产业链中的汽车空调、储能装备等相关产品。

格力电器目前的定位是“多元化的全球型工业集团”，主营家用空调、暖通设备、智能装备、生活电器、空气能热水器、工业制品等产品。但在2017年格力电器1321.9亿元制造业主营业务收入中，空调占比93.4%，仍处于绝对主导地位，生活电器和智能装备的占比仅分别为1.7%和1.6%，材料和废品销售等其他业务占3.3%。这显示公司此前进入新领域的尝试未能得到消费者的认可，其多元化转型尚未成功。

对比起来，2017年美的集团的2234.9亿主营业务收入中，暖通空调业务占比仅为42.7%，而消费电器已异军突起成为体量最大的业务，占比44.2%，剩下的主要是占比12.1%的机器人及自动化系统业务。近年来美的集团通过东芝白电、库卡等大量国际化收购加快了多元化进程，为新业务的成长打开了空间。

根据格力电器对深交所问询的回复，公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。而格力电器副总裁、董秘望靖东在4月25日的投资机构电话会议上特别提及中兴通讯事件促使公司将加大在集成电路方面的投入，要做自己的空调芯片。

如果格力电器未来的投资连其巨额现金流都无法支撑，导致无法分红，这样的多元化尝试无疑将会大大增加公司的风险，也体现出较严重的代理问题。

05

治理机制仍不顺畅

表4显示2017年末格力集团仅持有18.22%的格力电器股份，不到前十大股东持股的40%，作为控股股东在股权层面的控制力较弱。

第二大股东京海投资持有8.9%的股份。京海投资于2006年成立，以格力电器10家核心渠道商为主要股东，一向支持公司管理层。

前海人寿持股3%，但在姚振华被董明珠斥为“破坏中国制造”后，对其态度可想而知。

香港陆股通则持有8.4%，主要资金来源应为机构投资者。证金公司、汇金公司、社保基金、人寿保险和高瓴资本五家机构投资者共持股6.8%。2017年末还有为数上千家的基金分散持有格力电器约11.2%。以上机构持股相加总比例可高达26.4%，如果意见一致，在投票时也具有举足轻重的影响。

然而，从机构投资者为代表的中小股东与内部人的博弈经验来看，公司管理层并不总能得到支持。2016年10月，因机构投资者反对强烈，格力电器发行股份收购珠海银隆及募集配套资金的议案被股东大会否决。

董事长、总裁董明珠个人持股4448.8万股，占比0.7%；常务副总裁、总工程师黄辉持股737.5万股；现任格力核心管理层共持有约6100万股，仅占1%。因此管理层仍有增加股权的强烈需求。

当前董明珠主导下的格力电器治理架构也体现在对董事会的控制上。从2017年末格力董事会的构成来看，在京海投资的徐自发董事于2017年10月离任后仅剩下四位非独立董事，显得规模偏小。其中的现任管理层有董明珠和黄辉。外部董事叶自雄来自珠海建设集团，代表国资委的利益。张军督则来自格力的渠道商盛世欣兴格力贸易公司，态度偏向管理层。而具有大量持股的机构投资者未能在董事会中获得席位。王如竹、郭杨和卢馨三位独立董事通常情况下也不会反对管理层。在近期格力电器董事会对2017年不分红的议案投票时，7票全部赞成。

珠海市原本属意原国资委副主任周少强担任格力集团总裁，并在董明珠之后接手格力电器。但周少强在2012年5月的董事选举中未获得机构投资者的支持，仅获得了36.6%的票数而落选。珠海市国资委从此被迫接受董明珠继续主导格力电器。

格力电器本届董事会将于5月底届满，目前由管理层主导的治理构架并不稳定。2016年10月，63岁的董明珠被免去格力集团董事长、总裁、法人代表职务，由金湾区常务副区长、市航空产业园管委会副主任周乐伟接任。2017年8月珠海市委在格力电器首次设立党组织，委派科技和工业信息化局副局长、党组成员李绪鹏任珠海格力集团党委副书记、格力电器党委书记。这些信号均说明珠海市不甘于做形式上的控股股东，正在加强对格力电器的控制力。

06

近年对管理层激励不足

2017年董明珠从公司获得的税前报酬总额为702万元，黄辉的报酬为499万元，整个高管团队收入总额为2，667万元，仅占公司当年净利润224亿元的0.12%。

对比起来，2017年美的集团董事长、总裁方洪波税前报酬为719万元，副总裁殷必彤收入420万元，高管团队的薪酬总额为4133万元，约为净利润173亿元的0.24%，达到格力电器对应比例的两倍。

2006年格力电器股改时，格力集团在所持股份中划出2639万股的股份，作为限制性股票股权激励在随后几年分别以当时净资产的价格出售给格力电器的核心管理层，主要是董事长朱江洪、总经理董明珠、副总裁黄辉和副总裁庄培四人。格力电器高管目前所持的股票基本都来自于此项股权激励计划。然而，近10年左右格力电器并未通过新的股权激励计划以补充薪酬的不足。

而美的集团自2013年整体上市以来则不断出台各类股权激励计划，目前仍有效的有四期股票期权激励计划，三期员工持股计划和2017年限制性股票激励计划，极大地增强了对核心团队的激励。比如，2017年美的集团董事、副总裁李飞德以10.01元的价格行权35.5万股，并以15.86的价格被新授予21万股的限制性股票，以年末55.43元的市场价格来测算，当年的激励收入在2400万元以上。

格力电器2017年的管理费用为60.7亿元，对应管理费用率4.1%。美的集团2017年的管理费用为147.8亿元，占营业总收入的6.1%，较格力要高出两个点。

再来对比净利润相差不大，且同为管理层主导下的国企万科。原董事长王石和现任董事长郁亮除了千万元左右的现金薪酬外，还可以拿到巨额经济利润奖金。2017年，万科管理层可获经济利润奖金15.1亿元，为当年净利润的5.4%。在2010年至2016年期间，王石和郁亮的年均税后经济利润奖金分别为1680万元和1496万元。万科管理层还实施了事业合伙人持股计划，将计提的经济利润奖金集体委托给盈安合伙利用杠杆配资收购公司股票，以获取额外收益。

由此可见，相对于可比公司，近年来格力电器对核心管理层的激励明显不足。部分原因可能是董明珠之前作为格力集团董事长是具有行政级别的国企领导人，且公司的治理机制尚未理顺，股权激励计划难以得到控股股东珠海市方面的支持。2016年格力电器试图通过员工持股参与珠海银隆项目定增，计划以15.57元的增发价格购买约23.8亿元股票，其中董明珠意向出资约9.4亿元。但该计划由于珠海银隆并购案被否而无法进行。

07

缺乏利润释放意愿

由于格力电器对董明珠等核心管理层的激励不足，管理层不具备推高股票市场价格的市值管理动机，明显缺乏释放利润的意愿。格力相对保守的会计判断主要体现在长期进行巨额预提费用上。预提费用一般均高于销售返利，偶尔也会出现其它负面原因导致预提费用稍低的情况。

表5显示，2013年和2014年格力电器的销售返利增加额分别达到144.8亿元和178.3亿元。由于格力利用销售返利大幅隐藏利润的做法被市场广泛诟病，2015年之后公司开始弱化该项科目的功能，销售返利增加额也逐年下降为2017年的12.5亿元。

与之相对应的是，其它预提费用和预收款项的作用逐步增强。销售返利之外的其它预提费用变化从2014年的-32.3亿元增加为2017年的91.8亿元；预收款项则由2014年末余额的64.3亿元增加至2017年末的141.4亿元。

另外，在格力电器2016年8月公告计划向格力集团、员工持股计划等定增募资用于珠海银隆项目建设之前，公司也存在进行负向盈余管理的迹象。与美的电器在2012年整体上市停牌前的做法相似，格力电器2015年在终端零售数据并没有显著下滑的情况下，通过主动降价、销售渠道去库存等方式实现会计业绩下降，从而在股价较低时锁定了15.57元的增发价格。

2017年末格力电器的预提费用余额仍高达684.1亿元，其中计提的销售返利余额达到594.7亿元，这些预提费用对应的利润仍应向税务部门缴纳所得税，按15%的税率从而产生了100亿以上的递延所得税资产。

08

如何解决代理问题？

对于格力电器这样具有极强业务盈利能力和巨额现金储备的公司，适宜实施以期权为主的股权激励措施来降低代理成本。给管理层授予期权可增加对优秀人才的吸引力，加强创造价值的并购活动，将带来提升公司股价的市值管理动机，促使公司释放会计利润。而且，此类期权均带有分红保护条款，也不影响管理层加大分红力度以增厚股东回报。

然而，董明珠面临的最紧迫问题是在5月份的股东大会上能获得主要股东的支持，得以续任董事长并维持其对公司的控制力。　

而她面临的最大障碍可能就是珠海市国资委。其作为格力电器的控股股东在董事会中并未获得与其身份匹配的话语权，对目前的治理状态并不满意。新任格力集团董事长周乐伟也曾表态要改变格力电器“一言堂”的状态。

因此，要破解此难题只能是获得较高领导层的支持。或许她抛出格力2017年不分红、将留存资金用于投资芯片的意向不仅是为了向机构们“逼宫”，也是为了向高层表态。而且，董明珠“讲政治”的表态也可能影响众多具有国资背景的机构投资者。

在格力电器不分红的决定引发市场轩然大波后，有媒体报道董明珠将获得格力集团的第十一届董事提名资格。据报道，消息人士称珠海新领导班子非常认可董明珠，认为格力电器在她的带领下能实现更多目标。

无论董明珠在董事会改选后是否继续领导格力电器，代理问题的梳理都是在公司新的治理构架中亟待解决的痛点。在众多利益相关者当中，管理层的决策最应体现谁的利益？是作为大股东的珠海市政府，高管自身，供应链的上下游，还是以机构投资者为代表的中小股东？