利率市场化的两个核心问题：何为利率双轨制趋同？回表对银行资金成本影响几何？

摘要：利率市场化将带来理财与存款、表内表外的趋同，理财利率下降，表内存款利率上升。假设利率市场化改革完成，中信明明测算发现，存款利率上浮倍数为150%时，银行综合成本会降低。

摘要：利率市场化将带来理财与存款、表内表外的趋同，理财利率下降，表内存款利率上升。假设利率市场化改革完成，中信明明测算发现，存款利率上浮150%倍时，银行综合成本会降低。

本文作者中信证券明明研究团队，原文标题“【深度报告：利率市场化的两个核心问题】如何理解利率双轨制的趋同？如何测算回表对银行资金成本的影响？”。

核心问题一：如何实现利率双轨制的趋同

长期以来，我国利率一直由“双轨制”决定，一方面存贷款利率受到基准利率的管制，存在较大利差；另一方面货币市场利率又已经完全由市场决定。利率浮动限制的设定原本是为了维护金融市场和银行经营的安全，但在经济已经历高速发展、面临转型的转折点时，继续实行双轨制、限制利率波动范围将对市场资金的来源和自由流动构成阻碍。而央行决心在今年重启存款利率市场化进程，意味着双轨制下的双重利率决定机制最终将要趋同，我国利率有望全面实现市场化。

利率市场化将带来理财与存款、表内表外的趋同

利率双轨制逐步趋同，理财利率下降，表内存款利率上升。在利率决定的双轨制的作用下，多年来我国存款利率与市场利率之间一直存在较大差距，这一差距体现居民储蓄在银行体系中遭受的损失，加之随后各种存款替代品的兴起，银行存款负债端面临较大压力。在此情况下银行通过创造理财产品，间接地实现存款利率的提高以吸引居民存款，也因此银行理财产品在最近几年爆发式增长。由于针对银行理财的监管较弱，其投资路径不够明晰且存在刚性兑付风险，银行理财产品的猛烈发展可能埋藏系统性风险的隐患。而推动利率市场化，放开存款利率，将有效引导理财产品收益率与存款利率趋同，稳定银行负债成本，遏制银行存款增速下滑。

利率市场化目的在于使存贷款和货币市场利率趋同，表内表外趋同。双轨制下存贷款利率和货币市场利率之间较大的差距，意味着银行系统下和非银市场的融资成本差异过大。在此之前，我国已经基本实现贷款利率市场化，推动存款利率市场化将进一步缩小存贷款与货币市场利率差，使银行表内表外业务的利率趋同，从而将居民储蓄有效引导至资本市场，使企业的融资成本得到缓解。

我国利率市场化进程

近年来，我国在维护金融市场整体稳定的前提之下，逐步推动利率市场化，使得资源进行更有效配置，并充分激发金融机构的自由竞争和创新能力。总体而言，我国的利率市场化路径大致为从放开同业拆借及银行间回购利率，到放开贷款利率管制，再到近年来加速推进的存款利率市场化，可以说我国已经处在利率市场化的最后阶段。具体来看，自1996年至今的一些重要利率市场化改革事件如下：

1996年1月3日，启动全国银行间同业拆借市场；同年6月1日，央行放开银行间同业拆借市场利率，实现拆借双方根据供求自行确定拆借利率；

1998年3月21日，央行放开贴现利率和转贴现利率；同年9月，放开政策性银行发行金融债券的利率，实现银行间债券市场利率全面放开；

2000年9月21日，央行改革我国外币贷款利率，大额外币存款（300万美元及以上）的利率由交易双方协商决定；

2004年1月1日，央行在此前已两次扩大金融机构贷款利率浮动区间的基础上，第三次扩大贷款利率浮动区间。同年10月，贷款上浮取消封顶，下浮的幅度为基准利率的0.9倍；

2006年8月，扩大商业性个人住房贷款利率浮动范围至基准利率的0.85倍；

2008年5月汶川特大地震发生后，为支持灾后重建，央行于当年10月进一步提升金融机构住房抵押贷款的自主定价权，将商业性个人住房贷款利率下限扩大至基准利率的0.7倍；

2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍下限；同年10月，贷款基础利率集中报价和发布机制正式实行；

2015年5月，在2014年和2015年3月将金融机构存贷款利率浮动区间的上限由1.1、1.2、1.3倍进一步上调为1.5倍；同年6月，推出大额存单业务；同年8月，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限；同年10月，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

比照利率市场化进程，银行的业务结构在该进程之下发生显著变化。我们利用港股上市的14家内地银行2006年至2017年的利润表数据，通过观察利息支出，亦即存款成本占营业收入比重，现我国在这一段时期内的利率市场化进程对银行的负债成本结构产生显著影响。

上图显示，在贷款利率市场化进程稳步进行的2006-2008年，全国主要大型银行的存款成本保持在较低水平；而2011年前后利率市场化进程稍有停滞，当年的利息成本发生激增；2012年后存贷款利率市场化改革进入加速阶段，商业银行的存款成本比重立刻有大幅回落；而在刚刚过去的2017年，各大银行又经历了存款争夺战，相应的存款成本显著上升。由此可见，利率市场化确实在相当程度上对银行的负债结构产生影响。

美国银行在利率市场化下的转型

美国作为较早且较成功实现利率市场化的国家，其利率市场化进程及结果对我国的利率市场化和商业银行业务发展与调整有着很好的借鉴意义。美国在建立联邦储备体系之前，其完全自由的金融市场导致全国发生多次银行危机，因此曾实行过严格的利率管制。20世纪60年代后，这种以“Q条例”为代表的利率管制面临来自证券市场和货币调控机制等多方的挑战，已经无法和当时经济发展形势相符。随后进入20世纪70年代，美国开始逐步取消存款利率上限，至1986年所有存款利率限制均被取消。

在美国利率市场化初期，自由竞争使得银行业经历猛烈的优胜劣汰，大批中小银行倒闭。但随着改革的不断深入，各大银行逐渐开始调整业务结构。其中，非利息收入占比逐渐上升，从利率管制时期的20%以下，1979年的18.25%上升至2000年的43.11%，净利息收入占比则从1979年的81.75%下降到2000年的56.89%。在自由竞争之下，美国银行业的盈利非但没有削弱，反而通过利率市场化改革培养出更强的创新能力，开拓出包括零售业务、小微企业信贷及一站式对公金融等新业务，有效提高非利息收入比重，进一步促进资本市场的流动与发展。

核心问题二：角度1，回表过程中负债结构调整

监管压力下，表外资产回表过程要求相应负债回表。2016年以来在金融去杠杆的深入推进过程中，监管机构对加杠杆和引发资金空转的银行表外业务等进行了针对性的监管出击，其中将表外理财业务纳入MPA广义信贷考核范围，合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。从资产端看，监管机构压缩同业业务、理财业务规模，要求银行表外资产回表，在一定的资产负债率和风险准备要求下，资产端回表要求负债端的扩张。2017年11月公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称资管新规征求意见稿）要求提出规范资金池业务，资金募集与投向久期匹配，不能开展滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。银行理财产品的投资资产包括债券、现金及银行存款、非标准化债权类资产和权益类资产，其中其中非标产品占比16%左右，约4.5万亿非标产品不符合期限匹配原则，存在显著的回表需要。表外业务回表、资产端面临压力的情况下，需要负债端的增长以支持资产回表过程。

从负债端看，银行理财产品净值化将冲击规模，银行可能采取负债端措施避免资金流失。资管新规征求意见稿提出对银行理财产品进行净值化管理、打破刚兑，意味着银行理财产品公募化，对于购买银行理财产品的低风险偏好人群而言，不再具有保本、刚兑性质的银行理财产品吸引力必大打折扣，银行面临理产品资金流失的可能。为了避免资金外流失血，银行将采取一定的措施重新吸引其回到银行体系。购买理财产品的投资者中风险偏好极低的一部分，在银行理财产品净值化后很可能继续选择银行存款；对于风险偏好较低的投资者，银行将通过提高存款利率或大额可转让存单收益率等方式吸引该部分资金回到存款。

回表过程中负债端调整的可能。如前文所述，监管压力下商业银行表外业务回表和银行理财产品净值化管理都给银行的负债端带来了一定的压力，商业银行面临负债端的规模增长和结构调整需求。银行负债端包括存款、以同业存单为主的应付债券、向中央银行借款、同业存放、拆入资金、卖出赎回，加上银行理财等构成了广义负债，根据不同投资者的风险偏好，银行广义负债端的调整可能存在以下四种情况：（1）风险偏好极低的一部分投资者资金不会流出银行，只在银行体系内部流转，例如原先购买银行理财产品的资金回到存款；（2）风险偏好较低的投资者可能会权衡净值化理财产品和存款的风险收益特征，最终可能选择继续购买银行理财产品；（3）风险偏好较高的投资者可能权衡净值化银行理财产品和货币基金等其他理财产品的风险收益，最终可能选择货币基金等理财产品；（4）银行通过提高定期存款利率、大额可转让存单和结构性存款的收益率从其他理财产品中吸引新的负债来源。

利率市场化为银行负债端调整提供了良好的契机。根据前文的分析，在监管压力、表外业务回表、资管产品净值化管理的背景下，银行理财产品面临着不同的去向，商业银行也可能采取相应措施吸引新的存款来源。在当前市场利率较高的背景下，货币基金及互联网理财产品收益率较高，银行负债端面临较大压力。利率市场化深化推进，使得银行能够通过适当提高存款利率实现吸引负债的目的，为银行表外业务回表、资产负债调整提高有利时机。

核心问题二：角度2，负债调整过程中银行成本变化的测算

综合考虑银行表内负债和表外负债，广义负债调整过程中，存款和银行理财的“腾挪搬家”最为关键。银行表内负债端中吸收存款项目是负债端占比最大的部分， 2017年三季度A+H银行股吸收存款规模为107.33万亿元，占表内负债的73.42%，此外占比最大的依次为同业负债（13.11%）、应付债券（5.36%）、其他负债（3.92%）和向中央银行借款（3.02%）。考虑2017年底银行理财产品余额为29.54万亿元，银行理财规模应该是广义负债占比前三的负债品种。因而存款和理财产品的结构性变化对银行广义负债成本的影响最为关键。

假设2017年三季度A+H银行股负债结构保持至今，并给出各类负债成本率，测算综合成本率。根据2017年三季度某其他存款性公司总负债为244.2万亿元，匡算出所有A+H银行股银行理财产品规模为17.68万亿元（146.19*29.54/244.2），实际上上市银行理财产品规模高于非上市银行，此处假设各银行理财产品规模与银行表内负债规模成正比。由此得到商业银行各负债的规模占比，并假设到这一负债结构保持到当前。同时，所有负债均以一年期相关利率代表其成本率，其中存款利率为一年期存款基准利率上浮140%，即2.1%（1.5%*140%），1年期银行理财产品预期收益率为5%左右，向中央银行借款成本率为1年期MLF利率3.3%，同业负债成本率为1年期银行间拆借加权利率5%，应付债券成本率为1年期国有银行同业存单到期收益率4%。在以上假设下，剔除其他负债，银行负债综合成本率为2.91%。

目前银行负债端的结构，包括存款、同业负债、应付债券，向中央银行借款的规模和利率水平，以及银行理财的规模和收入水平，预测一下银行理财回表过程中对综合负债成本的影响。首先是利率市场化下，存款利率与向中央银行借款利率靠近，同业负债、应付债券（主要是同业存单）向下靠近货币市场利率，这一部分是存量的价格调整带来的成本变化，会有所抬升负债成本；对于银行理财打破刚兑后，一部分银行理财转变为到存款（结构性存款、大额可转让存单等），负债成本有所降低；另一部分仍然为银行理财，收益率预计下行，成本有所降低；还有一部分银行理财可能流失走向基金等理财产品，不再成为银行负债。

假设利率市场化改革完成，利率水平回到当前水平，银行理财产品收益率和同业负债成本率均下行到货币市场利率Shibor的水平（4.5%），其他各项负债利率水平保持稳定。以上假设下，分三种情况进行敏感性分析：（1）银行理财部分转移至存款，无流失无新增；（2）流失10%银行理财资金，无新增；（3）银行理财资金无流失（部分转移到存款），另外从其他存款替代品中吸引新增5%存款。在不同存款利率上浮倍数和银行理财产品转移为存款的比例下，测算银行综合成本的变化。结果可以发现，存款利率上浮倍数为150%时，以上情况均会使得银行综合成本的降低。随着利率上浮倍数上涨，银行综合成本上行；银行理财资金转移比例越高，银行综合成本越低。

以上结果还有进一步讨论的空间，使得银行综合成本继续降低。首先，在利率市场化推进过程中，存贷款利率与货币市场利率趋于统一，即存贷款利率有上行趋势而货币市场利率有下行趋势，在以上的估计和测算中，只考虑了存款基准利率上浮倍数提高，而没有考虑货币市场利率（Shibor）的下行，如果将此纳入考虑范围，银行的综合成本将降低。其次，基于利率市场化过程中货币市场利率趋于下行，同业存单（应付债券项目的主要内容）利率也将下行，纳入考虑也会拉低银行成本；此外，流动性环境好的背景下，同业负债和应付债券规模将降低，进一步拉低银行综合成本。

债市策略

我国本轮利率市场化过程中，“存款基准利率上浮限制放松+市场利率适当回落”很可能是本轮利率市场化采取的组合。市场利率和政策利率的“并轨”，存贷款利率与货币市场利率趋同过程中，银行负债端的调整和各项负债成本率的变化会造成银行综合成本的变化。在一定假设前提下，我们测算认为回表过程中银行负债调整会降低银行综合成本率。就债市而言，利率市场化过程中政策利率的对市场利率的引导越来越显著，市场利率逐步趋同于政策利率，我们认为十年期国债收益率将处于3.4%至3.6%的范围内。

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