IPO+CDR：“双轨制”开启A股生态变迁？

本周市场消息再次传出，阿里、京东最快6月份即可通过CDR方式登陆A股。上交所副理事长张冬科也称，上交所将积极拥抱新经济，把上交所市场建设成多层次、包容性的新蓝筹市场，支持新一代BAT企业成长，对“独角兽”提供全方位服务。

在万众瞩目的CDR制度彻底明确和落地之前，众多问题都需要我们每一个人深入思考：

如果批量引入这些CDR带来证券的供给侧改革，会不会导致大批上市公司市值降到20亿甚至10亿以下？

新上市的公司会不会发不到23倍？

国内股票发行制度改革的下一步又是什么？

A股发行CDR，会对美股、港股的同类公司估值造成什么影响？

新经济的发展路线，和证券发行制度的改革，是相辅相成的生态互动。

短期看，CDR制度会为所有VIE架构的公司、中概股回归、港股回归大开方便之门；在行政调控的前提下，门槛较高，对市场资金面的冲击较小。

长期看，CDR制度的巨大弹性将可能成为推动注册制、加快市场新陈代谢和优胜劣汰的先声。

因此，相比短期影响，大家更需要思考的是股票发行制度变革对市场生态的彻底改变。

存托凭证（DR）：原理、分类、发行

1.1 原理

此前，华领观察在《CDR：新经济企业证券化的新机遇》中对存托凭证（depositary receipts，简称DR）有过详细分析，在此再简要介绍一下。

首先，假设A国有一家独角兽公司，发展蒸蒸日上，估值数百亿。独角兽已经在A国上市了。但因为融资需要，独角兽还计划到金融市场活跃的美国上市。

但是，独角兽因为注册地在A国的关系，去美国上市遇到了不少法律法规方面的障碍。

按照美国的规矩，外国发行人在美国的全国性交易所上市不是不可以，但却比较麻烦。例如，纽交所会要求外国发行人必须建立以美元记账的股票登记系统。然后这套股票登记系统还必须有效支持股票在美国交易的过户和清算工作。这又牵涉到汇率换算问题。

光是股票登记，就有许多细节问题需要解决。不难理解，目前在纽交所直接上市的外国公司，大部分来自加拿大，而且数量并不多。

有没有办法避开这些麻烦呢？有。

1.2 分类

这时，独角兽可以选择通过发行存托凭证的方式上市。由于独角兽上市地是在美国，在美国发行的DR也叫做ADR（American DR）。

目前美国的ADR大致可以分为以下六类：

（1）无赞助的ADR：发行基础证券的公司并未与美国存托机构正式签约。由于美国境内的投资者对投资公司证券有需求，经纪商在公司所在国二级市场上收购公司证券，再间接通过存托机构，向美国投资者出售ADR。在这个过程中，公司不会产生新增的证券。

（2）一级ADR：仅可以在美国OTC市场交易，没有募资功能，不需要SEC注册，信息披露要求较低。

（3）二级ADR：可以在全国性交易所（纽交所、纳斯达克）交易，没有募资功能，需要SEC注册，信息披露要求稍高。

（4）三级ADR：可以在全国性交易所（纽交所、纳斯达克）交易，有募资功能，需要SEC注册，信息披露要求最高。在这个过程中，公司会产生新增的证券。

（5）私募发行的ADR：私募发行，有募资功能，仅面向合格机构投资者，不需要SEC注册，信息披露要求较低。

（6）条款S下的ADR：海外发行，有募资功能，面向海外投资者，不需要SEC注册，信息披露要求较低。

1.3 发行

对于已经在本国上市的独角兽来说，在美国上市最佳途径就是发行三级ADR。发行三级ADR，发行人受到的监管约束最多。但是三级ADR可以同时满足全国性交易所挂牌与募资两个需求，相当于IPO。

下图为三级ADR的发行流程：

（1）发行人与存托机构等中介机构签约；

（2）发行人将新发行的股票存入所在国的托管银行中；

（3）美国存托机构发行ADR，投行参与承销，发行人获得IPO募资；存托机构发行的ADR相当于独角兽存在托管银行的股票的“代表”；

（4）公众投资者可以公开交易ADR。

DR可以有效地解决公司到境外地上市的技术问题与法律问题，起到了连接不同国家的企业与投资者的重要作用，早已是全球证券市场不可缺少的一部分。

1.4 GDR

ADR指的是发行人在美国通过存托机构间接发行的DR。GDR（Global depositary receipts）则是公司在美国之外发行的DR。GDR一般在伦敦交易所等地交易。

上面ADR六大分类中，私募发行的ADR、条款S下的ADR有时也被称为GDR。这时，这类DR可以在伦敦交易所等地交易，但在美国只能在合格机构投资者（QIBs）之间的私募市场交易。

符合一定条件的话，ADR的种类可以变化。私募发行的ADR、条款S下的ADR满足一定条件之后，也可以向公众投资者转售。

市场上绝大部分ADR与GDR都是可转换的。“可转换”是DR这一产品非常重要的特性，可以解决DR市场流动性的问题。

例如，发行人一开始间接发行的ADR数量过少的时候，市场上就会有不少投资者无法购买到足够数量的ADR。这时，经纪商就可以将发行人在母国二级市场上流通的普通股转换为美国投资者可购买的ADR。

具体的过程如下图所示：

（1）经纪商在发行人母国二级市场收购普通股；

（2）经纪商将收购的股票存入托管银行；

（3）美国的存托机构以存入的股票为基础，发行ADR；

（4）美国境内对应的经纪商获得新增的ADR，并向美国投资者出售ADR。

有时候，如果发行人股票已经在母国二级市场流通，而发行人的ADR也在美国市场流通的话，可能会出现母国市场股票价格与美国市场ADR价格不一致的情况。

这时，如果母国股价更加低廉，参与转换过程的经纪商就可获得套利机会。经纪商可以以较低的价格在发行人母国二级市场上收购普通股，然后再以较高的价格在美国出售ADR。

上述转换过程的可逆的。同样，当ADR价格低于母国股价时，逆转换交易就存在套利机会。

不过，理论上如果DR的转换过程足够通顺的话，市场上不应该存在这种价差套利机会。

CDR与A股的生态变迁

2.1 为什么BATJ需要通过CDR回归A股？

BATJ等海外上市的独角兽，注册地通常在境外，大部分采用VIE框架，小部分采用了“同股不同权”的多重股权结构。这些特点都与国内法律法规不兼容，因此BATJ等直接在境内发行股份存在现实障碍。

而DR这种工具具有非常高的灵活性，不需要发行人在境内直接发行股份。发行人通过托管机构，在境内间接发行CDR。CDR可以被视为《证券法》第二条规定的“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”中的“其他证券”。

那么，只要现有的法规对CDR的发行作出规定，BATJ们也能够通过间接发行CDR的方式回归A股。这是不打破现有的证券法律法规框架的前提下让BATJ们最快速回归A股的方式。

目前《证券法》修订不知何时能落地的情况下，推出CDR或许是最佳选择。

2.2 交易所之间的竞争

CDR的突然推出，与港交所、纽交所、纳斯达克等交易所对A股市场带来的压力密不可分。

今年2月23日，港交所正式建议修改港股上市规则。假设规则修改顺利，预计今年4月，港交所就可迎来“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物医药公司。港交所甚至可以通过第二上市吸引阿里巴巴港股上市。

“同股不同权”、双重股权结构公司即使在香港市场也很有争议。

上世纪80年代，港股有上市公司发行了所谓的“B股”，面值、发行价格与派息均低于上市公司已发行的普通股，但是投票权与普通股相同。发行“B股”，初衷是为了融资。但在80年代的政治经济环境下，“B股”被当作“打折定增”，成为一种更加廉价地获取上市公司控制权的工具。例如，港股上市公司可以定向向大股东发行比普通股面值更低、价格更低但表决权等同的B股。通过认购B股，大股东可以低价稳固控制权。大股东甚至可以一边在股市上高价抛售普通股，一边低价认购B股。

这种与融资初衷背道而驰的做法，与当时中国-英国签署香港回归协议后的政治气氛有莫大联系。部分财阀使用这种B股方案，一方面在股市在抛售普通股，将资金转移出香港，另一方面低价认购B股，稳固对上市公司的控制权，不放弃在香港投资赚钱的机会。

可以想见，如果任由B股发行，资金将大规模逃离香港。

1987年4月8日，联交所与当时证券监理专员办事处发出联合公告，称不再容许“B股”上市。公告发布后，股市立即反弹。从那时起，“B股”绝迹于香港股市，“同股同权”也成为香港市场的核心价值之一。

时移世易，香港回归20年，香港依然是世界金融中心之一。然而，前几年，促使港交所启动改革的导火索事件发生了：阿里巴巴因为港股不接受“同股不同权”，放弃香港上市，改选美股上市。

当时，在香港股市能撑起台面的公司，除了腾讯，就是各种地产金融等传统行业公司了。

更大的变化在于，这几年中国内地新经济高速发展，却有很多公司因为盈利无法达到A股要求、因为“同股不同权”无法登陆港股，纷纷选择美股上市。

眼看就要错过“新经济”的红利，港交所加速了改革。

重点是，港交所是需要盈利的上市公司，虽然与香港的证监会都有一定的监管职责，但并不同于内地的沪深两地交易所，它是有盈利压力的。

而港交所的CEO李小加又是第一个上任港交所CEO的内地人，自从上任以后，随着港股市场在国企融资后缺少新的活水来源，就备受非议。与内地金融业一把手不同，他是投行出身，并非官员出身，对于业绩压力（而不是政绩要求）看得更加重要是很正常的。所以拿下阿里未果，交易所无法引入新经济的活水，自然是备感压力去推行上市制度改革。

实际上，国内不少公司都已经启动了香港IPO的准备和申报工作，例如今日传出准备年内在港股上市的美团。可想而知，假设港交所改革成功，将对A股市场产生巨大的“虹吸”效应。沪深交易所未来或许再也无力与港交所争夺新经济公司。

因此，距离港交所公告发布不过一周，A股推出CDR的传闻立即爆发。

CDR这种产品，解决了所有港股、中概股、双重股权结构公司、VIE结构公司回A的难题，制度弹性非常之大，将在行政调控的情况下成为A股争夺新经济独角兽的有力武器。

对比港交所的盈利压力、李小加的背景，再看内地金融市场的监管层，视角又会不一样。

与很多人所担心的“天量独角兽将如洪水般冲击市场”不同，在如何完成大量独角兽上市的任务，和如何保护投资者，两者之间如何权衡，内地监管层的维稳压力必然是把砝码向后者倾斜。

具有/需要政治合法性的金融市场的监管层，更倾向于保护投资者，而非收割。

关于这一点，可以再去对比一下“币安”和“火币”这两个交易所搞的所谓去中心化的区块链“注册制”。

这个“注册制”作为一种币/token的发行机制，模仿了股票的发行机制，却形神皆灭；不在各种项目上做基本的准入条件前置，就只通过“机构投资者”的“积分投票选举”，来免除交易所自己的审核责任，号称所谓的币token“发行注册制”。

概括说，就是简单粗暴地设计成民选用的选举制，美其名曰“注册制”。

结果呢？

无论交易所有意无意，基本都变成了「项目刷票-上币收割-交易所在积分/发行/交易上俱获利」的一个大型联合收割机模式。

3

A股生态变迁的可能性

3.1 CDR的门槛？

首先可以确定的是，国内对CDR的监管规则将会与对普通A股的监管规则有区分。CDR的“准入门槛”（上市条件）必然与现行A股IPO条件有较大区别。

值得注意的是，近期市场传闻入选CDR名单的公司估值都在1000亿元以上。根据财新网报道的CDR第一批企业共有8家，分别为百度、京东、阿里、腾讯、携程、微博、网易、舜宇光学。这一名单几乎囊括了美股、港股市值1000亿人民币以上的大部分新经济公司。

加上本周市场流传的阿里、京东将率先发行CDR，说明CDR发行的“市值门槛”比A股IPO的“连续3年盈利3000万”盈利门槛要高得多。

由于CDR的“试点”、“摸着石头过河”意味以及推出后短期内对A股有可能的冲击，CDR的工作开展时应该会慎之又慎，CDR的门槛比A股IPO门槛高出一大截是应有之义。

反过来说，CDR的发行成功也会对A股市场的IPO+CDR发行双轨制实验具有重大意义。那么，从BATJ们下手，从大蓝筹性质的绩优股新经济公司下手，CDR的成功可能性更有保证。

3.2 是否可转换？

上文所述，国际市场上大部分DR产品可转换。DR可转换，可使得同一公司在不同市场的价格趋近，实现市场有效性。

但是对A股而言，也要考虑到中国外汇监管的现实处境。如果发行人已经是一家美股上市公司，那么CDR可转换会出现什么现象？如果未来美股价格与CDR价格存在较大偏离，投资者将CDR与美股相互转换的需求就会很强烈。甚至，这还涉及到CDR是否需要取消涨跌停的限制。

以目前资金出境的政策压力而言，更可能的情况是CDR都设置成不可转换的，或者设置设定最高转换上限。

3.3 双轨制实验，为更大改革埋下伏笔？

以CDR的“产品属性”而言，它可以解决所有港股、中概股、双重股权结构公司、VIE结构公司回A的难题，弹性非常之大。

短期看，CDR能解决新经济尽快回归A股、尽快到A股上市的问题，可以让境内的投资者接触到更多优质公司。

长期看，“特邀CDR”+“常规IPO”并行的双轨制，有可能会为A股培育新经济，并推动A股发行体制改革加速。这是一个生态变迁的蓝图，一旦展开，整个资本市场若能够通过大浪淘沙加快新陈代谢优胜劣汰，无疑将是一个更值得期待的市场。

此外，在海外上市的成熟互联网公司通过CDR回归A股，很可能也会对美股、港股相关公司的估值造成相应的影响，华领观察将继续密切关注。

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