大鳄索罗斯都没有跑掉的1987年股灾

美国股市于1987年8月25日见顶，当日道琼斯工业指数收市2,722.42，其时我赴纽约公干，在此之前曾在拉丁及中美洲逗留三星期，实地了解股市狂潮情况。

美股创新高，一些事情引起我的注意。大多数的基金经理与投资顾问都同意美股已高，但“还会更高”。股市预言家罗拔·布斯达（Robert Prechter）的预测，一时间备受注意，而认同的人亦不少；亦有人认为他的预测太保守。他预言1988年道琼斯工业指数可见3,600点。

我亦曾与纽约一些专业基金经理会面，话题离不开美国股市。他们一般的看法是“股市不愿回落”。基金经理的目的，是要有比股市更大升幅的成绩，要“打赢同业”。他们几乎一面倒地看好股市，反令我对股市十分担心。

他们顾虑大市上升，是因为假如退出市场而股市上升二成或三成，他们的基金表现落后于大市，客户必然离去。但他们从未想及，如果股市下跌三成，而投资组合又是全面投资的话，客户又有什么反应？

股市处高峰时，华尔街金融机构门外停泊的名贵房车，比以前更大更长，但车中人物则比以前更年轻。

亦有少数专家，觉得当时股市位高势危。两名著名技术走势派专家文道逊与麦雅维曾提出警告，认为美股升势不健康。1987年8月，“高质素投资趋势”市场通讯指出：“目前美股平均市价，是资产账面净值的2.7倍，市盈率21倍，周息2.6厘，美股现价是91年以来最偏高的。超买的股票应予出售；失去赚少的机会，胜过一次大损失。现在，应将一半股票出售。”

不过，类似看法的评论，却令投资者对前景更具信心，原因是只要市场上仍有人对前景具有怀疑，则他们觉得这个市场仍属健康。

大多数的投资者，根本不知道自己在做什么。今日看好，三日后看淡，一个星期之后主意又再改变，能有策略、战略、原则的投资者不多。这些人三心两意，最后，投资成绩必然失色。

道琼斯工业指数在1987年8月25日见历史性新高2,722后，至9月21日跌至2,492.82，然后于10月初反弹回升至2,640.99。其时，零售类股份与债券价格下跌，且跌势颇急，我觉得形势不妙，于9月19日发出市场通讯：

“近期零售类股份弱势毕呈，并已低于五六月间的低位，形成见双顶回落。通常情况下，零售类股份走在经济前头，经济环境好转前，零售类股份先行上升；经济情况有不利的发展前，零售类股份先行下跌。以前债券市场气势如虹时，日本的债券经纪，时常出入日本的高尔球场（一个会籍价值200万美元），气焰迫人，现在他们则留在家里叹绿茶，新一代中不可一世的是证券认股证与期指期货的经纪，他们以为永远可以赚取丰厚的佣金。许多人自称是‘相反理论者’，但他们的言行并不一致。投资者的信心指标显示，目前美股下跌之势只属短暂性质，跌后又会回升。但我们的看法较悲观，原因包括：①证券经纪类股份失色，不少只及上年夏季市价的一半；②领导股份如万国商业机器、通用汽车等股份，无法升破三四月间新高；③一些行业中的精英股份，走势转弱；④航空类股份图表表示欠佳；⑤药物股、烟草股呈弱势。零售类股、航空类及基本工业类股份的走势，显示经济前景会有问题。

股市的参与者，不会深切关注股市的投机活动，直至灾难发生的一刻，但却为时已晚。切记白银狂升暴跌的教训，1978至1980年白银价格升幅冠于其他商品，但后来则下降九成。”

我又提出警告：“尚未下跌的海外股市，例如日本、台湾、韩国、香港及墨西哥亦已过高，这些股市的投资者，应速速离开市场。香港股民更应留意西藏政治局势变化。如果有朝一日香港若发生政治动乱，第一批离开香港的人是新闻从业员，第二批是游客。”

10月17日，道琼斯工业指数下挫108点，我发出一份关于亚洲区股市的评论。

我在1987年10月17日（星期六）发出的市场通讯指出：“最近美国股市下挫，并未严重影响亚洲区股市的走势——虽然亚洲国家各地区的经济，与美国的经济息息相关；由高点起计，只有菲律宾股市因政治理由下挫36%，台湾因四星期前过度超买而回落27%；其他市场，尤其是日本，活跃如故。若美国股市下跌的确反映经济前景不妙，则亚洲区所建立的财富，将因美国减少输入货品而出现不利的变化，亚洲区的外贸盈余。可能于短时间内消失于无形。亚洲区投资者，若认为他们的经济不会受到美国经济衰退所影响，想法是愚蠢的。70年代中叶经济由荣而辱，变化可作借鉴。我认为，最容易出现股票抛售潮的股市，是日本、香港、澳洲及台湾，投资者应撤出这些市场。美国股市近日下跌，为其他股市敲起丧钟。纽约道琼斯工业指数上日收市2,246，我们预料三个交易日，美股将有强大的抛售，然后反弹至2,400，最后又向下再跌。所有亚洲区股市，全部避免沾手。”

我承认，我完全预料不到，发出市场通讯的第三日（10月19日），道琼斯工业指数一夜之间狂泻508点，亦预料不到香港股市在10月20日停市四天，到10月26日复市暴挫30%。但全球股灾发生前几天，我对各地股市的看法的确非常悲观。

1987年10月19日全球股市发生灾难前夕，大多数人认为美股下跌，只属大牛市中的一个影响调整期，投资者习惯了大成交量，市场气氛并未充满焦虑。在美国如此，在香港亦然。

香港詹金宝一名分析员在该公司10月12-16日的《每周股市评论》中建议：“买入，买入更多，加强持股比重，尽量持有更多股票。”

投机买卖期指的人，损失惨重。股灾前持有一张标准普尔期指合同，按金只需1万美元，10月19日亏损4万美元（尚未计10月16日亏损之数）。是日道琼斯工业指数狂泻508点，跌幅22.6%。

美国时间1987年10月19日星期一（美股开市时是香港晚上10时半），开市后三小时下挫150点（其时是香港时间20日凌晨一时半），我离开写字楼，在外喝了一点酒后，回家倒头便睡。

我家装有三具电话，两具经常由太座使用，另一具则装在厨房内，供女佣使用。10月20日凌晨我上床时．将厨房以外两具电话的插头拔起。

20日清晨，女佣告知我，有人通过厨房的电话找我，我觉得事不寻常，因为厨房的电话号码，我自己亦不清楚。

原来是友人罗拔· 保域由日内瓦致电，问我纽约股市发生什么事。我刚起床，一切不知，他说道琼斯工业指数狂泻508点，我以为他在说笑，想立即挂起电话。

他对我说，他有一位客户，持有价值3,000万美元的日本股票，并已抛空小量日本期指，欲在新加坡市场抛空更多的日兴期指，为所持有的日本股票戥仓，至此，我才知事态非常严重。

至于我本人，股灾前曾在纽约抛空一些股票，因此美股大跌，我并无损失，但大跌一事，却令我非常震惊。

从事证券行业18年，我未曾见过如10月19日美股大屠杀的惨烈与混乱状况。

我挂断日内瓦友人的电话后，便致电公司，落盘在新加坡沽售30张日兴期指合约。罗拔·保域的客户，目的是出售300张日兴期指合约，我先前盘沽售30张，以为星洲市场开市后虽然急跌，但有可能反弹，希望反弹时出售其他270张。

一小时后，我返回公司，所得到的是第二次震惊。10月19日日兴期指收市25,210，翌日我落盘时，开市1万点，曾有少量成交价5,000点，然后反弹至1.4万点，其时现货指数约2.2万点（10月19日收市25,750）；换言之，期指开市贴水高达60%！

10月20日日兴期指的买卖混乱情况，前所未见，不幸的投资者，在是日开市沽售一张合约，至收市时已亏损3万美元，因为日兴期指以1万点低开后，最后回升至18,200（与现货比较，贴水减缩）。

亦有幸运者，是日获大利。我的一位客户，在19日沽掉所有日兴期指，并于20日补回30张合约，他在日兴期指跌至9,000点时买入，至收市时回升至18,200，他即日的利润，超过100万美元——此属意外的利润。

不幸者之一的是期指专家乔治·索罗斯。股灾前三星期，他是美国《财富杂志》封面人物。

10月21日股灾后，索罗斯买入5,000张标准普尔期指合约，所代表的股票价值达11亿美元。翌日（美股当时已反弹两日）开市前，由于市场广泛流传一些大户被催缴按金，市场气氛已经欠佳，索罗斯决定将所持有的期指合约，通过时喜运通经市场沽售平仓，但所批售的合约数目太大，市场买家消失。

11月2日，金融刊物《巴伦》对当日索罗斯沽售期指平仓有如下报道：

“10月22日，标准普尔期指市场内，即市炒家闻悉一条大鲸鱼发生问题，未有即时采取行动，但在目标物四周盘旋。索罗斯的经纪挂230求售，然后220、215、205、200。此际，现场炒家出击，索罗斯所沽售的期指，出价立即由195回弹升至210。索罗斯的沽盘，令期指与现货比较，出现50点（或20%）的贴水，并非基金经理的卖盘引致期指大贴水。索罗斯5,000张期指的贴水价，代表低于应有价值2.5亿美元。期指在大贴水的情况下交投，期指基金经理与即市炒家趁低买入，当日期指收市244.50。索罗斯低价斩仓，与收市比较，沽售价低了2.22亿美元，而上一日的损失，已达2亿美元以上。一名经纪说，为索罗斯平仓的经纪表示，做盘是他历来所见最差的。

索罗斯管理的Duanntum Fund，在10月下旬的两个星期内，亏损8.4亿美元，基金的资产净值下降32%。

我描述1987年10月19日及继后数日的交投，目的是显示在混乱时期，买卖盈亏只是一线之差，运气最重要。大多数人输得焦头烂额，但亦有人把握稍纵即逝的时机，大赚特赚。

虽然我和我的客户没有股票在手或已抛空，但1987年10月股灾一事，仍令我极为震惊。索罗斯是身经百战的老手，比我精明百倍，他亦在两星期内损失1/3资产，同样可怕的经历，亦可能会发生在我的身上。有一段时间，我全无进行买卖。

提起运气，有一件事我永远难忘，此事令德崇证券避免损失2,000万美元。

以前说过，以低于市价出售美股“延卖”期权（Puts），在牛皮或上升市中，几乎稳赚，在1987年亦成为许多人参与的活动。然而，一旦股市急挫，没有股票在手而进行沽售延卖期权的人，亏损则极为惊人。

1987年10月股灾后，低佣经纪史获得公司香港办事处一名大客，在几日内因沽售延卖期权，亏损逾8,000万美元，但他只愿意承受其中6,000万美元，余数2,000万美元由史获得承受。

这名大客是香港著名商人，原是德崇证券客户，由于德崇证券未有向他分配一只名为McCraw Cellular的当红股份，他一怒之下，改为光顾史获得公司。

德崇证券伦敦办事处负责分配有关股份，但无配额给予香港办事处，而我刚在一处无电话联络的海外地方度假，完全不知道大客投诉事件。到我发觉之时，大客已经成为史获得的客户。这名大客其实还有一点不满德崇证券之处，就是长期持有德崇证券的股票，但一直亏损。

德崇证券香港办事处失去一个大客，但运气却算是不坏。若大客仍然经德崇证券沽售延卖期权，史获得的2,000万美元亏损，将由德崇证券承受。

道琼斯工业指数在1987年10月19日暴挫508点之后，远东区股市，亦相继出现抛风。澳洲股市翌日亦跌25%，而香港股市则停市四天，至10月26日复市狂挫33%，连同10月19日的跌幅，整个交易日急泻44%。

香港股市应否停开四日，曾经引起争论。我认为，应由市场决定股价，例如新加坡的日兴期指市场，延迟数十分钟开市已经足够，开市前经纪有时间与他们的客户商谈采取什么策略，开市后由市场决定期指大贴水是否合理。市场继续买卖，可避免投资者抱怨。

香港股市停开四天，主要与期指市场问题有关，期指合约持有人因指数大跌而无法应付催缴按金。我以为，股市与期指是两种不同的市场，期指市场内愚蠢的炒家或赌徒发生问题；为何因此而禁止股票持有人买卖股票四天？

一个人愚蠢而受到惩罚，是理所当然的事。我在一生的事业中，亦曾犯过一些大错，也只得无奈地接受。香港股市停开四日，是一项错误的商业性决定，对股市完整性产生不良影响。

1987年10月股灾，发生在各地股市（唯一例外的是斯里兰卡），亦成为报业的头条新闻，部分人士将这次股市，与1929年10月29日的华尔街风暴作一比较。

至于股灾的成因，各界所列举的理由包括多方面，有人认为美国预算与贸易赤字太大，有人认为是程序买卖所引致，亦有人归咎于美国财长贝克预测美元下跌的言论。我最同意美国投资界权威华德·美达斯的解释。

美达斯在1987年11月2日在《巴伦》杂志撰文指出，各地股灾的成因，是股份已升到过于偏高的水平。

他说投资人士过分“热心”，无疑会使股价出现短暂偏高的现象，但这种情况，迟早会因股价下跌而纠正。

无论是股市、地产、黄金，偏高之后就要下跌，只是何时下跌，最难预测。

分析股灾成因，固然重要，但研究股灾对经济、金融体系及人们今后对股市投资的态度有何长远的影响，更加重要。

股市应视为寒暑表，量度经济的健康状况，若出现类似1987年10月的惊人跌幅，应假定一些事情已经发生问题，或将发生问题。股灾对投资者的冒险态度，亦有重大影响。股市上升时，人人只看到获利的一面，不会认真想及风险。

股灾后，情况有变，人们先前的贪婪，由恐惧所代替。在证券经纪行业，情况尤其如此。

好市时，证券经纪行为本身户头大量持有股票，用于包销证券的资金亦大。股灾后，它们的态度变得极为保守，股灾亦揭露一些证券商以前过于频密卖买或持股量超过适当水平。（这一点本身已是股市快要发生问题的先兆）。

证券商本身的投资成绩固然一败涂地，亦要面对损手客户的坏账问题。

1987年10月19日是金融历史上一个极重要的日子。一夜之间，投资者的态度、金融服务行业的态度，出现180度的转变。虽然投资者并非全部变得悲观，但至少比以前保守，结果是全球的股市与期货市场成交量大大减缩。

1987年10月之前，投资者有“错误的乐观”情绪，但股灾后他们变得“财政上保守”，未来10到20年，这种态度会继续流行，人们尽量少借，同时减少无谓的开支；银行在放款方面，亦较之前更加审慎。

1987年是金融行业进入新纪元的一年，股灾即使未有带来即时的影响，但影响在未来数年亦会出现。

证券经纪业首当其冲。1980至1987年，从业员人数增加一倍，1987年10月以后，经纪行节省开支，裁员代替以前的扩展与增聘人手。股灾后数星期，一些纽约及伦敦的经纪行，立即辞退5%-10%的人手。

股灾后出现一些笑中有泪的自嘲式笑话，其中一则：“我在通用汽车股票上损失10万美元，但我从来未曽拥有过一辆汽车。”

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