2018年度水泥行业投资策略: 水泥去产能显效

2017年,水泥行业表现亮眼,行业协同及环保限产等压缩供给,随着水泥价格上涨,以海螺水泥、华新水泥为代表,行业盈利连攀高峰。建材行业中游属性较强,2017年玻璃以及防水材料、塑料管道等新型建材均感受到上游成本上涨压力,利润率有所回落。但当前来看,玻璃、新型建材等产品价格上涨,盈利能力有望企稳回升。

中国拥有着世界第一的水泥产量，然而却有着低于世界平均水平的熟料系数。随着2010年后期GDP与整体投资增速趋缓，整个行业出现了巨大的产能过剩，申万水泥指数下跌近6年，直到2015年底供给侧改革才让水泥行业重见天日。

在近期对装备制造业的研究过程中，感受最深的就是产业升级的迫切性；对于中游行业来说，我们更希望看到的是整个中游行业再次的工业革命和技术的提升，譬如重卡的发动机，变速器，水泥行业熟料系数的技术变革，而决非仅仅是规模数量的飙升。

全国投资端平稳回落,水泥限产加强,关注区域性投资驱动

今年以来,全国固定资产投资、房地产投资等保持平稳增长,近几个月增速缓慢回落。水泥行业在限产、行业协同加强之下价格连续上升,2017年全行业利润总额有望超800亿元,海螺水泥、华新水泥等优先受益于景气度改善。另一方面,水泥区域性较强,2018年,西南、西北、雄安新区等投资需求有望高增长,应重点关注此类地区的水泥企业。

策略看水泥首先从产业链说起，水泥处于中游行业，上游的电力、煤炭、矿山主要影响水泥成本，下游的房地产和基建等反映水泥的需求，水泥的制造工艺流程虽简单但是决定企业能否在规模经济中凸显竞争优势。上游中，煤炭的价格波动对水泥影响最大。中游水泥制造工艺流程成本控制是重中之重，水泥的行业龙头海螺水泥闻名行业的T型战略(依托长江沿岸丰富的石灰石资源和便利的水运优势，实施在皖江地带兴建或扩建熟料基地， 在重点产品销售市场兴建或扩建粉磨站， 最终形成“熟料 基地——粉磨站”这样一种专业化、集约化经营)就树立了很好的典范。下游的固定资产投资和房地产投资基本决定水泥需求。

从量、价、利的角度分析水泥的驱动力。水泥的价格是水泥超额收益的第一驱动力，价格的波动直接影响水泥指数短期的行情。同时，关注水泥的库存，水泥由于存在区域性有运输半径的限制，所以并不像钢铁、煤炭会有经销商囤货这一环节，使得库存成为水泥最敏感的指标。水泥行业有其特定的库存指标——库容比，库容比过低时，有提价可能，库容比过高时，短期有降价压力。供给和需求影响水泥的量，供给层面主要受政策和产能释放的影响。水泥的政策主要两大类，从20世纪九十年代国家大力发展基础设施建设开始一直到2008年金融危机后的四万亿政策，是水泥行业发展的黄金时代。而随着产能逐渐过剩以及环保的重视程度逐渐提升，国家对水泥供给端限制的政策从2010年后开始逐年增加，水泥行业每年产能的增长率也自此开始出现下滑。水泥的需求层面主要是两个方面，其一是全社会固定资产的投入，其二是房地产投资。在近些年水泥需求出现的下滑除了环保原因以外，还有就是我国的城镇化率增速也已经开始趋于平缓，行业整体的需求下滑成为长期担忧。水泥的成本主要由上游原材料成本和运输成本构成，上游原材料中电价国家管控，所以煤价的波动对水泥价格影响巨大。

水泥是供给侧改革的自然先锋，行业具有自主去产能的能力，以行业龙头海螺水泥为例，很早就已经走出了行情。分析A股历史上典型的水泥行情，第一段是2003——2006年，这一段时间水泥股上涨是前期整个行业并购重组、行业格局重塑开始兑现收益的时间段，在这三年间，几大区域行业龙头例如海螺水泥、祁连山、冀东水泥等纷纷大规模并购重组并获得区域定价权。第二段是2008——2010年，四万亿政策出台的强刺激掩盖了已经严重产能过剩的事实，加上拉闸限电对供给的间接性限制让水泥股走出了一段末路狂欢，然而却无法避免日后近6年的产能消化和股票下跌。直到2015年末，行业自然出清叠加供给侧改革，伴随着海外大宗商品的涨价、国内PPI的转正，水泥指数也终于在雄安新区、环保限供给等政策的强催化下，摆脱了长达10年的阴霾，开始出现强势的反弹。

水泥行业投资脉络，价格为主，库存为辅，把握两大刺激，同时关注钢铁水泥联动及背离。水泥因为产能巨大季节淡旺季等因素很难产生长时间的毛利率向上，同时因为政策的影响极易出现毛利率向上库存也向上的趋势，但是能驱动水泥行情以及反映行业格局改善的最重要的区间仍然是毛利率上涨库存下降的阶段。水泥超额收益两大刺激其一是货币、财政政策，其二是主题，据我们对水泥指数的回测发现，每一次水泥指数的上涨均处于货币政策收紧宏观经济企稳的初期，并不像投资者们想象的流动性宽松时期。因为水泥行业受政策驱动严重，当宏观经济向下流动性宽松时，整个行业供给端融资成本的下降却无法弥补需求端下降所带来利润的损失。两大刺激其二是主题对行业的刺激，水泥行业的弹性远远小于钢铁、煤炭甚至是工程机械，历史中主题刺激行情也远远多于基本面行情，两大主题区域性机会（西部大开发、雄安、一带一路等），以及对供需端的政策刺激。关注钢价和水泥价格的背离，钢铁因为有金融属性，量价的变化对经济周期的反映有一定的偏差。水泥以销定产，反映真实的下游需求。所以钢价背离的时间是是宏观经济的重要敏感区间，需要策略研究员格外注意。

“去产能”仍是主旋律

据了解，2017年水泥行业为了加快推进落实“去产能”目标的实现，其中作为去产能的一项具体措施，逐步去除低标号水泥的行动也在不断推进。2016年国务院办公厅34号文提出要停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥。同年底，行业公布《主动停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥倡议书》。2017年1月份，宁夏地区在《建材工业调结构促转型增效益实施方案》中提出，要从2017年起停止办理32.5等级符合硅酸盐水泥企业的生产许可证办理。2017年5月1日，新疆地区正式取消全部32.5等级水泥。

有水泥行业上市公司相关负责人称：“此前虽然水泥行业经过大规模的关停和并购，但由于众多水泥粉磨站对熟料加工后低价卖出，仍冲击着水泥市场的价格体系。”

有公开数据显示，截至2017年6月底，全国仍有水泥企业3465家，其中从熟料到水泥生产完整的企业1234 家，纯熟料生产企业46家，水泥粉磨站企业2173家，水泥配置站企业12家。全国实际熟料产能20.2亿吨，水泥产能38.30亿吨。2016年全国熟料产量13.76亿吨，熟料产能实际利用率68%；水泥产量24.03亿吨，水泥产能利用率62.74%.2016年前10大水泥企业熟料产业集中度57%，水泥产业集中度41%.目前已核实的还在新建的熟料生产线37条，熟料产能0.64亿吨。

对于水泥粉磨站加工熟料冲击水泥市场价格一事，中国水泥协会也给予了高度关注。

近日，中国水泥协会印发《水泥行业去产能行动计划（2018~2020）》，其中内容提到2020年末，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，水泥产能集中度达到60%以上。力争10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%以上。

水泥行业投资展望：2016 年我国水泥行业利润达518 亿，同比增长55%，（2015 年全行业333 亿）。2017 年前三季度全行业利润达579 亿，9 月份单月利润为89 亿，预测全年利润体量位于800 亿-900 亿之间，同比增长幅度为54%-74%。今年能有如此大的增长，主要取决于几个原因：（1）行业自律限产得到较好实施；（2）环保部门、地方政府、行业协会充分发挥积极作用，对企业的环保监控更加严格；（3）龙头企业（中国建材、海螺水泥等）赚钱意识强烈。对于2018 年我们认为需求端（地产微微下滑、基建相对稳定）稳中微降，供给相对稳定，水泥价格将延续今年态势，保持稳中微涨趋势，行业整体利润保持10%增长。标的方面可持续关注盈利稳定的海螺水泥、华新水泥；具备整合预期的祁连山、宁夏建材、天山股份。

本周水泥观点：低价地区价格上涨，预计1 月中下旬高价地区会迎来第一轮普降。本周全国水泥价格环比继续上行，幅度为1.3%。价格上涨地区主要是福建、湖南、广东、广西、青海和新疆等地，幅度20-90 元/吨；下跌区域有河南和湖北西部，幅度10-50 元/吨。12 月底，受低价区价格上涨带动，国内水泥价格在高位继续保持震荡上行态势，考虑到企业发货供应紧张局面已基本解除，下游搅拌站年底资金回笼压力致使开工率下降，以及部分企业价格出现松动等影响，预计元月中下旬，高价地区将会迎来第一轮普降。