新希望乳业：资产大腾挪为冲击A股铺路，负债率高至同行两倍

继新希望六和股份有限公司（下称“新希望六和”，000876.SZ）成功上市后，今年66岁的刘永好再次带领新希望乳业股份有限公司（下称“新希望乳业”）冲击A股。

近日，新希望乳业正式向证监会报送了首次公开发行A股招股说明书，拟发行新股8537万股，募集资金5.04亿元。若此次上市成功，新希望乳业将成为继希望六和之后，前中国首富刘永好控制的第二家上市公司。

早在 2001 年，新希望六和就开始谋划乳业业务。 2002 年，新希望六和通过控股或参股杭州双峰、河北天香、邓川蝶泉等国内多家区域型乳企，从而迅速组建起乳业的班底，并于 2006 年成立了新希望乳业。之后，新希望乳业又收购了昆明雪兰、四川新华西、苏州双喜等 ，并在当地加强布局低温奶产业链。

但是，收购了十多个区域品牌的新希望乳业业绩表现并非尽人意。 多年的亏损之下，新希望乳业于2011年9月从新希望六和剥离。

如今，六年过去了，新希望乳业启动上市，但它的业绩到底如何？经营状况改善了吗？

目前，刘永好的女儿刘畅(Liu Chang，新加坡国籍)通过 Universal Dairy Limited 持有新希望乳业72.8844%的股份，刘永好通过新希望投资集团有限公司持有公司17.4914%的股份，两人共同为公司实际控制人。

频繁资产腾挪，为上市铺路

招股书显示，截至2014年年初，新希望乳业公司累计亏损约1.58亿元。以这样的成绩想要上市无疑是困难重重。为了给公司上市铺平道路，从2015年开始到2016年，新希望乳业正式开启了一系列的资产腾挪，通过由此产生的收益和损失以计入当期的投资收益，从而提高企业营收水准。期间总共涉及19家公司。

在剥离资产方面，2015年7-8月，新希望乳业将其持有的新希望鲜生活商业连锁有限公司、新希望营养制品有限公司、四川何不傲美互动科技有限公司、新希望乳业（香港）贸易有限公司（现更名为“新希望创新（香港）贸易有限公司”）、新希望云优选（上海）商贸有限公司、上海嘉外国际贸易有限公司等6家公司股权转让给同为刘永好旗下的草根知本有限公司。

通过剥离这6家亏损企业，新希望乳业获得股权对价5438.76万元。此外，2015年9月，新希望乳业还将其持有的四川华西乳业有限公司100%股权转让给关联公司南方希望，转让价款为24998.93万元。

2016年12月，新希望乳业又一次性将旗下的成都鲜生活冷链物流有限公司、云南鲜生活冷链物流有限公司、杭州鲜生活冷链物流有限公司、山东鲜生活冷链物流有限公司、河北鲜生活冷链物流有限公司、四川新蓉营养科技有限公司等6家公司股权转让给同为刘永好控制的鲜生活冷链物流有限公司，转让价款总计为4069.15万元。

在收购上，新希望乳业陆续对昆明市海子乳业有限公司、重庆市天友乳业股份有限公司、湖南东华士乳业有限公司、双喜乳业（苏州）有限公司、北京大黍、杭州双峰乳业、朝日乳业和朝日农业等6家公司进行了收购。

频繁的资产剥离和收购，新希望乳业的业绩有了明显改观。从2014年到2017年上半年，新希望乳业的营收有明显改观，分别为35.32亿元、39.15亿元、40.53亿元和20.85亿元。净利润也有很大改善，分别为5596.60万元、2.97亿元、1.46亿元和9592.70万元，算是交上了一份很能拿得出手的成绩单。

刘永好家族资本版图首次披露

根据证监会要求，新公司上市需如实公布实际控制人的详细情况。本次招股书中，新希望乳业也公开了实际控制人刘永好和Liu Chang在其他公司的持股情况，其上百亿资产的架构和配置也在公众面前正式亮相。

招股书中，以一级子公司（直接控制）、二级子公司（间接控制）和除一级子公司、二级子公司外在报告期内存在关联交易的下属子公司，来区分刘永好和Liu Chang对其他公司的持股。

其中，刘永好和Liu Chang持有一级子公司共有9家。这九家公司中，除了第一家新希望集团有限公司之外，其余8家均为股权投资性质企业，且4家为境外公司，4家为境内公司。从资产配置上来看，4家境外公司注册在世界著名的避税天堂英属维京群岛，而4家境内公司中有2家注册在西藏拉萨，以便合法享受国内的税收政策优惠，剩余2家则注册在刘永好的老家四川成都。

同时招股书披露，刘永好和Liu Chang控制的二级子公司一共有12家。其中境内8家，境外4家。除此之外，招股书还披露了刘永好和Liu Chang控制下与新希望乳业关联其它57家子公司，其中有新希望六和这样的上市公司。最后，招股书总计公布了刘永好和Liu Chang控制下78家子公司的财务数据。

至此，刘永好家族控制的总计78家公司的持股份额、注册资本金、2016年度财务数据均呈现于公众面前。

新希望乳业股权结构图

高负债率亮红灯，偿债能力低于同行

虽然新希望乳业通过资产腾挪使得营收和净利润有了较大改观，但企业的资产负债率仍然是居高不下。招股书显示，2014年、2015年、2016年和2017年上半年，新希望乳业的资产负债率分别是83.85%、66.09%、76.01%和72.42%。

尽管新希望乳业在招股书中有所解释，公司主要客户包括商超和连锁等渠道，应收账款回款账期较长，而公司所处行业为资金密集型行业，生产经营中对流动资金的需求较高。但对比同行业上市公司，新希望乳业的负债率仍然高出一截。即使目前行业中负债率靠前的光明乳业，在其2017年中报中反应的负债率也仅60.16%。对此，新希望的解释为，公司的融资渠道相较于上市公司还较为单一，上市之后就会趋于合理。

然而在还债能力上，新希望乳业的情况也不容乐观。2014年、2015年、2016年和2017年上半年，公司报告期内的流动比率分别为0.49、0.61、0.48和0.54，而同行业可比公司的流动比率均值分别为1.35、1.71、1.38和1.32。

该公司报告期内的速动比率分别为0.35、0.51、0.40和0.45。而同行业可比公司的速动比率均值则分别达到1.09、1.46、1.14和1.06。

缺乏知名品牌，押宝低温市场

根据招股书显示，新希望乳业的产品主要包括低温鲜牛奶、低温酸奶、低温调制乳、低温乳饮料、常温纯牛奶、常温乳饮料、常温调制乳、常温酸奶及奶粉等9 大类。

然而在中国乳业市场，伊利、蒙牛、光明等品牌才是消费者所熟知的名字，鲜少有人知道新希望的名号。这不仅仅是因为新希望乳业的市场规模较小，主要与其经营策略有关。

资产腾挪后，让新希望并购了大量地方乳企，每个乳企被并购后都以其原品牌继续经营。这种经营方式下，使得新希望形成缺乏一个市场主打品牌，而是以“双喜”、“天香”、“琴牌”等多个子品牌在其区域市场内进行布局的特点。

值得一提的是，新希望乳业在低温区域市场上持续发力，在低温奶产品上占据了主动性。由于低温奶产品具有保质期短、对冷链要求较高的特点，因此在销售网点上存在区域性特征。低温奶是巴士杀菌法加工而成的牛奶。相较于常温奶，低温奶能更好保证牛奶的营养价值和口感，且低温奶产品的毛利率显著高于常温奶。

新希望乳业的低温奶产品的销售额呈现逐年增长趋势。该类产品销售额占比已从2014 年的40.74%提升至2017年6月底的57.97%。新希望乳业表示，未来公司将继续以低温乳制品为产品基础，巩固现有核心市场;并继续加强产业链整合的步伐，通过自建或者联营的方式进行牧场建设和乳企并购。