好“壳”！坐实47.5亿市值的瞬间成功套现2.5亿，净利之王预示电视剧行业春天来了？

一副好“壳”有多重要？

在正确的时节点登陆合适的资本市场，不仅实现估值暴增，而且还坐实了市值，一面又顺手将纸面财富进行变现：三年的时间，贴着“杨幂”标签的嘉行传媒（830951）斥资2000万元，收购新三板壳公司西安同大，估值从15亿开始朝突破50亿元的方向进击。

6月2日中午11:12:29，一笔100万股的买单令嘉行传媒的市值首先坐在了47.5亿元上，占当日市场总成交额的25.15%的成交额。

作为接盘方，交易完成后的完美世界（002624.SZ）的持股比达到5.26%，则嘉行传媒的动态市盈率达到36.71倍，直逼在挂在创业板上“电视剧一哥”华策影视（300133）——然而，两者的体量相差近20倍！

当然，这笔成交的直接受益人并非杨幂，而是叫做李娟、高帆的两个人，后者通过协议转让，再次成功套现2.5亿元——自嘉行传媒登陆新三板市场以来，两人前后累计共套现3.24亿元，再算上此前分红所得2850万元（未扣税），就有3.59亿元的真金白银落入口袋，而这笔收益相对所处的这个“烧钱”行业，及时落袋为安不可谓不明智。

壹

嘉行传媒的资本运作被不少人奉为“教科书”，但对于当事人来说，也是一场豪赌，要有那么点故事色彩，但更要有天命。

在新三板被称作“妖板”的时候，嘉行传媒做出了选择。2015年8月-9月，西藏嘉行（嘉行传媒前身）通过定增和受让股权的形式借壳新三板公司西安同大，每股成本价为1.7元，共出资1020万元，持股比为37.15%——以此计算，彼时嘉行借的这个壳估值仅为2745.63万元。

刚登陆新三板的西藏嘉行正好遇上新三板步入熊市的时候，这个时节点不好也不坏，最终西藏嘉行通过与东方明珠（600637）全资子公司尚世影业的对赌，估值暴涨至15亿元。支撑起这个估值的一个重要条件是，嘉行至少要在2015-2017年累积计实现税后净利润3.1亿元。

而嘉行传媒已分别在2015年、2016年实现0.81亿元和1.29亿元的收入，也就是2017年只需要再实现1个亿的净利润就可以，而从目前的情况来看，似乎并不难：2016年，嘉行传媒所倚仗的《漂亮的李慧珍》、《亲爱的翻译官》两部大剧，最终全网点播量分别近70亿、40亿，已体现在当年的财务报表中，而全网点播量近300亿的大作《三生三世十里桃花》要到2017年才会被该公司确认为收入。

基于这样的现状，该公司对自身的营业收入预测是2016年至2018年分别达到3.31亿（实现3.3亿元）、4.96亿元、7.94亿元，由此看来，只要不出意外，这样的预测值是比较合理的，而这样的营收表现正是盈利的基础。

但如此漂亮的业绩仅仅获得15亿元的估值，显然无法令嘉行传媒满意，索性一口气捅到天花板，希望借此获得超过50亿元的估值。

深谙“眼球效应”之道的，嘉行传媒趁着大作《三生三世十里桃花》收官之际，赶紧抛出110万股的定增案子，每股高达250元，若100%发行成功，则投后估值将暴涨到50.25亿元！

如此昂贵的盘子，最要紧的是将估值落实为市值。时隔两周，完美世界（002624.SZ）就接受了这个价格，令旗下子公司石河子市君毅云扬股权投资公司以2.5亿元受让其100万股股票。

小燕子飞不进上交所，老板杨幂们却成功发出了天价定增，还引来完美世界入局，可见今日成交坐实的47.5亿市值只是个开始。

贰

价格贵了就要抛出，激流勇退不失为一项明智的选择。李娟、高帆作为一对夫妻，分别是嘉行传媒的董秘和财务总监，看样子收获不菲：

当年尚世影业以78.95元/股的价格，受让两人共同出资设立的西藏奇幻丰帆所持有的95万股，完成套现额达7500万元。

在让完美世界入股前夕，嘉行传媒进行过大手笔的分红（完美世界没有份额），分红额为1.9亿，西藏奇幻丰帆因持股15%得到2850万元。

前不久，将股票转让给完美世界子公司，两人再次套现2.5亿元。

算下来，两人累计获利达3.54亿元，而这种“减持”的背景竟然是基本面的“利好”。2016年，嘉行传媒实现扣非净利1.36亿元，绝对鹤立鸡群，是2016年新三板影视公司的净利之王，更可喜的是，最近刚刚晋级为2017年创新层公司。

或许问题最终要回到定价的本身，作为一家电视剧公司，嘉行传媒现在的动态市盈率已经达到36.71倍，而正在转型中的“电视剧一哥”华策影视（300133）动态市盈率也不过37.69倍。

同样是《三生三世十里桃花》的出品方，也参与了《亲爱的翻译官》、《锦绣未央》，盛产霸屏佳作的华策影视却被认为陷入了“电视剧制作的越多就越不赚钱”的泥潭。

三

事实上，电视剧行业本来就比较烧钱。据不完全统计，全国能实现盈利的电视剧只有20%左右，这还不算大量因为没有完成或未能拿到发行许可证而“胎死腹中”的备案电视剧；另一方面，最近几年明星片酬涨得比房价还惊人，使得电视剧的制作成本持续上升。

再加上“一剧两星”政策的冲击，不少上市的电视剧公司开始尝试转行，比如新文化、长城影视，选择收购广告公司；比如华录百纳，选择转型体育；还有唐德影视，试图转投电影。

对于“小而洪荒”的嘉行传媒来说，过去一年134.96%的营收增长率逾三分之一由影视剧发行制作贡献，可见影视剧制作发行是其重度依赖的业务，何以它就能颠覆这个行业诅咒呢？

难道真的是完美世界所讲述的“影游联动”的故事？或许可以从华策影视的转型中找到答案。未来要以IP为核心、向全产业链和全内容领域渗透，华策影视提出了“SIP（超级IP）”战略，而IP的风口正好是嘉行传媒所踩的热点。

在过去的一年里，嘉行传媒确立了走“年轻化”、“网络化”的内容路线，打造以艺人经纪为纽带、以影视剧为主体、以 IP 为核心、以商业植入和游戏为主要衍生品的娱乐产品和服务全产业链，在这一点上与华策影视不谋而合，而且似乎有得天独厚的优势，在这一点上并不输给华策影视。

随着网剧市场的不断扩大，《盗墓笔记》《老九门》已经在商业上印证了顶级IP内容的成功逻辑，而嘉行传媒已取得许多重磅级的IP改编权——如拿下韩国MBC电视台的水木迷你连续剧《她很漂亮》、网络写手明晓溪的《烈火如歌》、热门手游《苍穹之剑3D》、网络小说《紫川》等，这些顶级IP内容初步奠定了剧作成功的基石，因其正是用户付费的核心所在。

但取得这些顶级IP确实增加了嘉行传媒的成本。去年，嘉行传媒的营业成本达到1.17亿元左右，同比增长227.73%，这主要归功于影视发行的成本，光采购电视剧版权及编剧费支出就达到了1.94亿元！与此同时，公司的现金流情况也不甚乐观，几乎捉襟见肘，同年经营现金流量为净流出5,225.09万元，较上一年度减少7,784.21万元，减幅达304.18%！

烧钱，实在烧钱，但资本是不会放弃逐热的。根据最新一期定增公告，嘉行传媒对募集资金未来用途进行规划时，将重心放在了对电视剧项目投资上，也就是总共募集2.5亿元资金，将有70%的资金流向项目投资中的电视剧投资。

拿下拥有众多粉丝拥簇的IP似乎就可以在收视、衍生产品市场上不用太愁，然而事实并非如此。热门IP要靠抢，低成本换取制作精良的剧作几乎不可能，为此只能用高成本制作进一步保障IP大剧取得成功。

“2016年比房价上涨更快的是明星片酬!” SMG影视剧中心主任王磊卿在演讲中曾发出这样的感慨，根据他的统计，仅2016年一至二线演员的片酬增长了将近250%，在一些更为倚重流量偶像的IP大剧中，明星片酬在制作成本中的占比甚至升至75%。

而对明星资源的掌握恰好是嘉行传媒的王牌。目前，嘉行旗下拥有杨幂、刘恺威、迪丽热巴、高伟光、张云龙、刘芮麟等近20名人气艺人，这些艺人的特点是拥有高人气、高颜值，只要有他们刷脸，再配上精良的制作，能让年轻观众买单。而在艺人经纪成本方面，嘉行传媒2016年的成本仅1,462.68万元，只是2016年总增长额 12.54%，相对昂贵的IP已经十分“优惠”，而IP是允许价高者得的，因此这样的艺人阵容才是现在嘉行传媒真正的核心优势。

而在这一方面，华策影视似乎做的就没有嘉行传媒好。2016年营收44.45亿元、净利润4.78亿元，增长率分别为67.27%、0.53%，典型的增收不增利，而明星的天价片酬就是传说中许多电视剧公司不能承受之重，《三生三世十里桃花》的主演赵又廷、杨幂被曝出每人拿了高达上亿的片酬。

但人是有流动性的，作为轻资产企业，人才是影视类重要的无形资产，能不能留住人才很关键。在当前行情低迷的情况下，李娟、高帆两人以36.71动态市盈率适时退出一部分，正是现金为王的体现。