另类投资篇：比黑石回报率还高的私募股权基金管理公司，阿波罗资产管理公司

导言：阿波罗资产管理公司，作为一家私募基金管理公司，管理了近2,000亿美元资产，其私募股权基金部门自成立以来的年化毛回报率达到39%，比黑石还高，它的另类信贷资产投资平台则管理了1,350亿美元的资产，比黑石的信贷投资部门还大，阿波罗是如何做到这些的？它的投资有什么特点？

阿波罗资产管理公司于1990年成立，它由前德崇证券并购重组部负责人Leon Black及其德崇证券的部分同事共同创建，其第一只私募基金募资4亿美元，致力于掘金不良资产的控制权市场，此后又陆续发起了多只基金，截至2016年三季度末，阿波罗资产管理公司共管理了1,886亿美元的资产，总市值约80亿美元。公司现有三个业务部门，共974名员工，其中专业人士370人。

一、 私募股权基金部门：年化回报率39%

私募股权基金部门，是阿波罗资产管理公司的业绩明星，截至2016年三季度末管理了422亿美元资产，占公司管理资产总额的22%，所有基金自成立以来加权平均的年化毛回报率为39%，年化净回报率为25%，业绩表现优于黑石、KKR等知名另类投资机构旗下的私募股权基金。

从1990年发起第一只私募股权基金以来，阿波罗已累计发起了8只私募股权基金，其中，2013年进入投资期的第八代基金获得了184亿美元的承诺资本额，这不得不归功于前几代基金的靓丽表现，尤其是1990年进入投资期的第一代基金、1992年进入投资期的第二代基金、2001年进入投资期的第五代基金和2008年进入投资期的第七代基金，截至2016年三季度末上述基金都创造了年化35%以上的毛回报率。从后文的分析不难看出，这几只基金都以不良资产的控制权投资为主要策略，实际上，脱胎于德崇证券并购重组部的阿波罗资产管理公司一直是不良资产领域的掘金高手，旗下私募股权基金部门的丰厚收益大多来自不良资产的控制权投资，这使它在策略上与有着“华尔街秃鹫”之称的橡树资本（Oaktree Capital）更为接近。

但阿波罗并不只做不良资产投资，它的私募股权基金部有三种主要的投资策略，第一种是不良资产的控制权投资策略，这是阿波罗的一大特点，该策略以那些运营能力良好但财务状况堪忧的企业为目标，在危机中大量收购目标企业债权，这些债权通常都附有向下保护条款，从而可以在危机中将债权转化股权，实现对目标企业的控制，然后阿波罗再用3-5年的时间来改善企业财务状况，逐步实现投资退出；有时目标企业在债务重组之前财务状况就已转好，这时阿波罗会通过溢价出售债权资产实现投资退出，这类投资虽然增值收益较少，但由于投资期短，所以，投资回报率还是比较高的；还有些时候，阿波罗会同有经验的运营团队合作新设一家专门收购不良资产的公司，然后用新公司的运营团队来替换原来的运营团队，通过经营的改善释放资产的内在价值。

阿波罗私募股权基金的第二种投资策略是传统的杠杆并购策略，即，并购那些传统产业里被低估的企业，然后通过提高财务杠杆或将资产分拆出售来获取收益，在这类并购中阿波罗会要求以足够大的折价来获取目标公司的控制权，并通过后续的系列并购、资本结构调整或非核心资产剥离来释放公司价值。

第三种策略则是当资本市场估值较高时采用的财务投资策略，此时，阿波罗并不寻求控股地位，而是协助目标企业的管理团队进行管理层收购或协助大集团进行子业务的分拆上市，此类投资协议中通常会设有向下保护条款，以便在财务投资失控时实现自我保护。

这三种投资策略在同一只基金中通常是混合使用的，只是在经济周期的不同阶段会有所侧重，如在2008年进入投资期的第七代私募股权基金中，不良资产投资占到了基金投资总额的60%，但随着美国经济的复苏，在2013年进入投资期的第八代私募股权基金已完成的95亿美元投资中，不良资产投资仅占5%，传统的杠杆并购策略占到68%，财务投资性的分拆上市策略占到27%。

综合性的私募股权基金之外，2011年阿波罗资产管理公司又成立了资源能源团队，2015年该团队发起了第二只资源能源基金，截至2016年三季度末共管理资产48亿美元。

此外，私募股权基金部门还有一个重要的永续资本平台，就是AP Alternative Assets（AAA）。AAA是一家有限合伙公司，它的GP中55%由一个非关联个人持有，其余45%由阿波罗的间接子公司Apollo Principal HoldingsIII持有，而AAA的LP部分则于2006年在Euronext Amsterdam交易所上市，首发（IPO）募集资金17亿美元。AAA最初致力于成为一只专门投资于阿波罗旗下其他基金份额或跟投于其他基金交易的母基金，2012年阿波罗决定用AAA Investments的全部投资交换保险公司Athene的股权，此后Athene成为AAA的唯一重要投资。2016年随着Athene的上市步伐加快，AAA所持股权的价值也加速升值，阿波罗从中获利颇丰。

二、另类信贷资产投资部门：保险平台与私募基金的结合

另类信贷资产投资部门，此前称资本市场部，是阿波罗最早成立的部门。1990年，阿波罗的管理团队通过管理总值35亿美元的高收益债和高杠杆贷款组合开启了另类信贷资产投资业务。在随后的发展中，它充分体现了阿波罗资产管理公司在平台搭建方面的卓越能力，截至2016年三季度末该部门管理了1354亿美元的资产，占公司管理资产总额的72%，成为另类信贷资产投资领域管理资产规模最大的机构。在这1,354亿美元中，流动性基金占367亿美元，承诺出资制基金210亿美元，永续资本平台684亿美元，另外还通过阿波罗的欧洲分支为93亿美元的资产提供顾问服务。

所谓流动性基金，主要指其标的资产具有一定流动性或可以定期赎回的基金，它包括一系列的对冲基金、CLOs（Collateralized LoanObligations，担保贷款凭证）[1]、以及投资于流动性信贷资产的独立账户，共管理资产367亿美元。其中，对冲基金主要包括Apollo Credit Strategies Master Fund、Apollo Credit Master Fund、Apollo Credit Short Opportunities Fund、Apollo Value Strategic Fund几个系列，共管理资产59亿美元。CLOs系列则包括由阿波罗发起并管理的20只CLO，这些被证券化的贷款组合主要奉行正常贷款投资策略，管理资产总额134亿美元。其余主要为投资于流动性信贷资产的独立账户，管理了约173亿美元资产。

承诺出资制基金主要包括Credit Opportunities Funds（COF）系列、European Principal FinanceFunds（EPF）系列、Financial Credit Investment Funds （FCI）系列和Structured Credit Recovery Funds （SCRF）系列的基金，以及其他一些独立账户，共管理资产210亿美元。其中，COF系列基金主要奉行机会型贷款投资策略，有时会使用一定的财务杠杆，共管理资产36亿美元；EPF系列基金主要奉行欧洲地区的不良资产投资策略，该系列共管理资产44亿美元；FCI和SCRF系列基金则奉行结构化投资策略，主要投资于流动性较差的结构化资产，共管理资产47亿美元；其余主要为独立账户资产，约62亿美元。

另类信贷资产投资部门的永续资本平台则主要包括为阿波罗旗下保险集团Athene Holdings提供资产配置服务的Athene Asset Management（AAM）和Apollo Asset ManagementEurope（AAME），截至2016年三季度末，AAM为Athene平台上665亿美元资产提供资产配置和组合管理服务，AAME则为Athene Germany的53亿美元资产提供顾问服务[2]；其他永续资本平台还包括阿波罗旗下一家直接发放中小企业贷款的金融公司MidCap，它由阿波罗的子公司Apollo Capital Management提供外部管理，截至2016年三季度末共管理资产67亿美元；一家公开上市交易的BDC[3]公司Apollo InvestmentCorporation（NYSE: AINV）和一家委托阿波罗管理的非交易型BDC公司CION，两家公司合计管理资产43亿美元；另有两家公开上市交易的REITS公司Apollo Commercial RealEstate Finance（NYSE: ARI）和Apollo Residential Mortgage（NYSE: AMTG），两家公司于2016年8月合并后合计管理资产34亿美元；再有就是两只在公开市场交易的封闭式信贷资产投资基金AFT和AIF，两只基金分别管理了4.1亿美元和3.7亿美元资产。结果，阿波罗信贷部门的永续资本平台上合计管理了684亿美元资产（不含Athene平台上直接投资于阿波罗旗下基金或载体的部分）[4]。

在投资策略方面，另类信贷资产投资部门主要有四种投资策略，即，正常贷款投资策略、结构化投资策略、机会型信贷投资策略、和不良资产投资策略。其中，正常贷款投资策略发起于2007年，主要投资于收益导向型的优先级贷款和债券等，阿波罗自主发起并管理的CLOs（担保贷款凭证）也在这一策略下，该策略下的资产额占到2014年阿波罗信贷部门管理资产总额的41%；结构化投资策略主要投资于多层次的结构化信贷资产，如，在证券化打包过程中被拆分为不同信用等级、不同现金流期限的多系列RMBS、CMBS、保险链接证券等，此外，阿波罗投资的由其他机构发起并管理的CLOs也属于结构化投资策略，该策略下的资产额占到2014年信贷部门管理资产总额的27%；而机会型信贷资产投资策略则主要投资于流动性较差、有较大升值空间的重组前、重组中、重组后信贷资产，以及被低估的证券，投资标的包括优先级贷款、高收益债、夹层债、不良资产、违约资产、重组资产、救援贷款、过桥贷款，以及在航运、航空、能源等领域的设备融资贷款，和各类结构化证券，该策略下的资产额占到2014年信贷部门管理资产总额的18%；不良贷款投资策略，主要投资于欧洲的商业地产抵押贷款、住宅抵押贷款、不良资产、无抵押的消费信贷等，为了配合这一策略的实施，阿波罗还在欧洲收购或设立了多家金融机构、贷款服务机构和物业管理平台，这些机构在欧洲5个国家共雇佣了1,600多名雇员，从而能够更高效的来处理欧洲本土的不良资产，该策略下的资产额占到2014年信贷部门管理资产总额的15%。

图1 信贷部门的基金/载体结构分布（2016年三季度末）

图2 信贷部门的投资策略分布（2014年）

其中，对冲基金主要奉行机会型信贷投资策略，并采用对冲方式投资于流动性证券；而CLOs（担保贷款凭证）则主要奉行正常贷款或结构化贷款投资策略，投资于收益较高但违约率较低的资产；其他流动性基金则广泛投资于各类型流动性证券资产（包括价值被低估的流动性证券或不良资产）。至于承诺出资制基金，则主要奉行机会型信贷投资策略和结构化贷款投资策略，或投资于欧洲市场的不良资产。而永续资本平台的投资策略则包括正常贷款投资策略、结构化贷款投资策略、以及贷款的直接发放策略。

总体上，阿波罗另类信贷资产投资平台上，除承诺出资制基金外，其他基金或载体都以违约率低、但利息率或股息率高的资产为目标，资产的升值率不高但分红收益较高，从而吸引了大量的保险资金和个人投资者，并贡献了丰厚的管理费收益，尤其是永续资本平台，684亿美元的管理资产额已占到信贷部门管理资产总额的50%，从而有效延长了信贷部门的资金期限。

三、 地产基金部门：最“年轻”的部门

地产基金部门是阿波罗最年轻的部门。其实早在1993年时阿波罗就成立过自己的地产基金部门Apollo Real EstateAdvisers，并募集了一只5亿美元的基金，但2000年时阿波罗退出了地产基金业务，Apollo Real Estate Advisers由剩余的合伙人继续运营，并在2009年更名为AREA Property Partners，2013年AREA被从阿波罗资产管理公司分离出去的另一家另类投资管理公司Ares Management收购[5]。而剥离了地产基金业务的阿波罗直到2010年才又重新进入这一业务领域。2010年11月阿波罗收购了花旗集团的地产业务部门CPI，获得了约35亿美元的管理资产，以此为核心，阿波罗成立了自己的地产基金部门，该部门截至2016年三季度末管理资产110亿美元，其中约80亿美元是不动产债权基金，其余为不动产股权基金。

图3 阿波罗资产管理公司各业务部门的管理资产占比（2016年三季度末）

综上，今天的阿波罗已经构建了一个涵盖私募股权基金、另类信贷资产投资基金、地产基金的多元另类投资平台，过去十年公司的管理资产规模实现了年均43%的增长，快速增长的背后，阿波罗基金的投资业绩表现如何呢？

[1] 是资产证券化的一个品种，是CDOs（Collateralized Debt Obligations，担保债务凭证）的一种，只是它以一组高杠杆贷款为基础资产池，以该资产池产生的现金流为标的向投资者发售不同系列的证券。

[2] Athene之外，AAME还为93亿美元的资产提供顾问服务。

[3] Business Development Company，简称BDC，是根据美国《1940投资公司法案》成立的一类特殊的封闭式投资基金，类似于风险投资公司，BDC主要投资于美国本土的中小企业，并以债权投资为主，它通常是由某个投资管理公司发起的，有时也会为发起人旗下其他私募股权基金所支持的中小企业提供债务融资；但不同于风险投资公司，BDC接受美国证监会的监督管理，需定期披露季报和年报；其投资组合中70%以上必须投资于符合要求的资产，即，美国本土的中小型实业企业（根据相关法律法规要求，被投资企业自身不能是一家投资公司，其在任何全国性交易所上市交易的证券市值不能超过2.5亿美元，除非投资方BDC公司单独持有被投资企业50%以上的股权和发行在外的债权），且BDC公司应对被投资企业有重要影响力或为被投资企业提供重要的管理支持；此外，BDC公司优先级债务的资产覆盖率（（总资产-优先级债务之外的所有负债-优先股）/优先级债务）应在200%以上；其再融资时的股票发行价不能低于每股净资产值，除非多数股东同意或向老股东配售。在接受严格监管的同时，BDC公司也有好处——类似于REITS，当BDC公司的分红比例超过90%时，分红部分可以免交企业所得税。多数BDC公司在纽交所或纳斯达克上市，但也有些BDC是不上市的，不过，无论上市与否，都需遵循同样的监管标准，享受同样的税收优惠。

[4] Athene平台上有153亿美元直接投资于阿波罗旗下其他基金或载体，为防止重复计算，这些基金或载体不计入永续资本平台的管理资产规模，而计入各基金/载体的管理资产规模。

[5] 1997年阿波罗的另外一位联合创始人Antony Ressler创建了Ares Management，该公司主要从事担保债务凭证（CDOs）的管理，它的前五年一直作为阿波罗在西海岸的一个关联公司存在，直到2002年才正式分拆独立，2004年继阿波罗成功发起BDC公司AINV后，Ares也成功发起了一只BDC公司Ares Capital Corporation（ARCC），2013年AresManagement收购了AREA Property，2014年Ares Management登陆纽交所，当前总市值约36亿美元，管理资产970亿美元。

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内容转载自公众号

杜丽虹另类金融说

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