中信建投策略周报：进入防御的左侧

大类资产配置进入滞胀周期。念念相继，周期不止。市场运行有其自身的规律。上世纪80年代，信息与通信（ICT）开启第五轮康波周期，自2000年始已进入衰退阶段。没有革命性的技术，按照周期运行规律，大约在2030年附近我们才会看到本轮长波周期的底部。中周期房地产和产能周期也各自面临顶部和去化过程之中（具体参考我们前期的深度报告），新的产能周期无从谈起。2016年我们反复强调大宗商品年度行情是供给侧改革与第三补库存周期叠加的原因，而按照我们对美国五轮第三库存周期的研究，在长、中周期下行的背景下，第三库存周期必走向滞胀，中国也不例外。从数据上，我们观察到PPI的同比转正；下半年商品更凌厉的第二波主升行情，品种从糖，黑色，有色此起彼伏传导；反映通胀预期的长端国债收益率从底部反弹。包括BDI，这些广谱的价格指标回暖预示着通胀已经回升。

区分通胀与滞胀的标志在于需求有没有同等程度的回暖，在《弱需求下的价格修复》报告中我们指出价格修复带来的补库是需求反弹的根基，今年6月库存低点的反弹正接近尾声，中美库存周期共振会带来需求的顶点。在中上游大宗原材料价格上涨会造成对下游需求的反制，在黑色、化工等板块正在体现。近期航运、交运板块的上涨反映的是价格修复供给增加所带来的运力提升的影响，与需求端关系较小。

G20体系下的积极财政主义，在特朗普就任新一届美国总统后迎来了高潮。市场在短期的脉冲后，逐步回归冷静，思考中长期实施的可行性（参考我们本期的A股投资者情绪调查）。我们认为特朗普无法改变美国的中周期回落，房地产投资的下行可能是明年中美两国共同面临的难题，基建的支出受制于日益庞大的债务约束以及更低的投资回报率。从短期经济的领先指标看，美国十年期国债收益率从低点反弹了100个BP，无风险利率上行，期限利差的走低，在一定程度上拖累了经济前景。

需求见顶回落和价格在高位盘桓构成了未来最可能的市场图景。在有效需求不足的背景下，任何财政刺激（如果有的话）将更多反映在价格上，我们将此定义为滞胀。在滞胀阶段，商品和现金表现要远远好于股债，考虑到商品第二波的表现要远远高于历史平均收益率，我们认为收获和轮动，黄金也许是现在更好的选择。

A股市场进入防御的左侧

价格修复和国企改革的主逻辑已被市场充分挖掘，下半年第二波主升的主逻辑已经兑现，在“一波三折”后A股市场进入了防御的左侧。“资产荒”是大类资产配置的必要而非充分条件，在滞胀的周期中和流动性边际收紧的影响下，“资产荒”更多表现在结构和板块效应中，在股权转让和举牌中挖掘个股机会。从行业配置角度，补库接近尾声，周期股进入收获阶段；在滞胀阶段，成长板块没有系统性机会；因此我们推荐估值尚不便宜，但贝塔较低，具有一定防御性的医药、食品饮料、银行、家电等板块。