陈彦斌、刘哲希：老龄化对宏观杠杆率的影响

刘哲希 对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授。

陈彦斌 中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文刊发于《中国金融》2021年第18期。

本文字数：3751字

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宏观杠杆率的较快攀升不仅会对经济增长形成显著的抑制作用，而且还会加剧系统性金融风险甚至诱发金融危机。正因如此，中央对宏观杠杆率的问题一直高度重视，2015年就将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的重要任务之一，2018年中央财经委员会第一次会议首次提出了“结构性去杠杆”的新思路，2021年发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》更是明确指出要“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。

当前各界对于中国宏观杠杆率较快攀升的成因进行了较为深入的讨论，从融资软约束等体制机制方面进行了分析，但对于老龄化对宏观杠杆率的影响，各界的关注还有所不足。从理论机制上看，老龄化既会驱动居民和政府部门债务的扩张，从“分子端”推高宏观杠杆率，又会对经济增速产生持续的抑制作用，从“分母端”使宏观杠杆率被动上升，从而对宏观杠杆率产生显著的推动作用。考虑到近年来中国的人口老龄化进程在不断加快，老龄化对宏观杠杆率的影响已不容忽视，必须要有针对性地制定应对策略，才能更好地完成“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”的重要任务。

一、老龄化影响宏观杠杆率的内在机理与国际经验

老龄化虽然表面上是老年人口（65岁及以上人口）占比的不断上升，但实际上带来的是老年抚养比上升（老年人口/劳动年龄人口）和劳动年龄人口占比下降（15-64岁人口）两个维度的人口结构变化。相应地，人口老龄化对宏观杠杆率的影响渠道也体现在这两个方面。

老年抚养比上升会增加居民和政府的支出压力，进而增加债务规模，从“分子端”推高宏观杠杆率。就对居民债务的影响而言，老年抚养比上升主要会增加家庭在养老与医疗等方面的支出，从而导致部分家庭面临入不敷出的情况，增加借贷的可能性，从而增加居民债务规模。就对政府债务的影响而言，老年抚养比的上升会加重社会的养老压力，这就需要政府在社会保障与医疗服务方面加大支出，由此容易拉大政府的财政收支缺口，推高政府部门的债务规模。

劳动年龄人口占比下降会降低潜在增速水平，对经济增长产生持续的负向影响，从“分母端”使宏观杠杆率被动上升。从增长核算框架来看，潜在增速主要是由资本积累、劳动力与全要素生产率（由技术创新和效率改进决定）等要素决定。劳动年龄人口占比的下降既会减少劳动供给，又会降低储蓄率从而抑制资本积累，还会对企业创新能力等方面产生负向影响，从而对潜在增速产生持续的抑制作用。以老龄化较为严重的日本为例，20世纪90年代日本的劳动年龄人口占总人口的比重接近70%，处于历史高位。然而，随着老龄化率的加速上升，日本劳动年龄人口占比显著下降。截至2020年，日本劳动年龄人口占总人口的比重下降至59%，由此导致日本人均GDP增速由20世纪90年代初期超过3%的水平逐步下滑至零附近，相应地，日本的宏观杠杆率达到了400%以上，在主要经济体中位居前列。

正是基于上述两个方面的影响，主要经济体呈现出“高老龄化率、高宏观杠杆率”的典型特征。以国际清算银行测算宏观杠杆率的42个经济体为例，截至2020年，这些经济体的平均老龄化率为15.7%，老龄化率高于平均水平的经济体的宏观杠杆率平均值为285.7%。相比之下，老龄化率低于平均水平的经济体的宏观杠杆率平均值仅为193.4%，老龄化率低于10%的经济体的宏观杠杆率平均值更是只有141.2%。国内外相关研究基于发达经济体和发展中经济体等不同样本，对老龄化与宏观杠杆率之间的关系进行了更为严谨的实证分析。在排除内生性等因素的干扰后，同样普遍得到了老龄化会推高宏观杠杆率并加剧宏观债务风险的结论。笔者基于全球40余个主要经济体的实证研究还进一步发现，老龄化对居民和政府部门的杠杆率会产生显著的非线性影响，当老龄化率达到一定水平后（13%左右），对宏观杠杆率的推动作用将进一步增强。

二、老龄化对中国宏观杠杆率的影响已不容忽视

当前在宏观杠杆率的问题上各界对老龄化有所忽视的一个重要原因是，认为老龄化是一个“慢”变量，对宏观杠杆率的影响较为温和。但实际上，人口老龄化对中国宏观杠杆率的影响已较为显著，继续忽视老龄化因素，将会对宏观杠杆率走势与风险的判断出现偏差。因此，有必要高度重视老龄化对中国宏观杠杆率的影响。

首先，人口老龄化主要是推升居民和政府部门杠杆率，而居民和政府部门杠杆率快速攀升恰是近年来中国宏观杠杆率问题呈现出的新特征。虽然非金融企业部门杠杆率偏高是中国宏观杠杆率的典型特征，但是近十年来发生的一个突出变化是，宏观杠杆率的攀升主要源于居民和政府部门杠杆率的较快上升。根据国际清算银行的数据可以测算得到，2010年末至2020年末的十年间，中国宏观杠杆率增幅的61%来源于居民和政府部门的杠杆率攀升。正如之前的影响机制分析所述，人口老龄化的主要影响在于推动居民和政府部门杠杆率上升，再结合老龄化不断加剧的势头以及中国宏观杠杆率结构性特征所发生的突出变化，不难推测，当前老龄化已对中国的宏观杠杆率产生了较为显著的影响。

其次，中国的老龄化进程已进入到劳动年龄人口占比下降的阶段，这使得宏观杠杆率的被动上升效应显著增强。在人口老龄化过程中，生育率的下降起初会直接导致青少年人口（15 岁以下）占比减少，对劳动年龄人口的影响会明显滞后，此时劳动年龄人口占比会基本稳定甚至有所上升。当生育率的持续下降开始使得更少的青少年人口转为劳动人口时，劳动年龄人口占比才开始下降。由此，以劳动年龄人口占比是否开始下降为临界点，可以将人口老龄化进程分为两个阶段。在第一个阶段，老龄化仅从“分子端”影响宏观杠杆率。而在第二个阶段，由于劳动年龄人口占比开始下降，老龄化既从“分子端”推动宏观杠杆率，也从“分母端”使宏观杠杆率被动上升，影响会显著增强。中国的劳动年龄人口占比从2012年开始下降，就业人口更是从2016年开始出现绝对规模的缩减，劳动供给对于中国潜在增速的贡献率由正转负，这意味着中国的老龄化进程已步入第二阶段，由此对宏观杠杆率产生的影响不容忽视。

第三，随着人口老龄化的加快，老龄化对宏观杠杆率的推动作用还将进一步增强。第七次人口普查的数据显示，2010至2020年的十年间，65岁及以上人口占比平均每年上升0.46个百分点，年均增幅比2000—2010年提高了0.19个百分点，老龄化速度明显加快。从“十四五”时期开始，20世纪60年代第二次出生高峰所形成的更大规模人口将会跨入到老年阶段，这会使得中国人口老龄化的速度进一步加快。根据联合国的预测，未来15年，65岁及以上人口占比的年均增幅将进一步达到0.6个百分点以上。随着人口老龄化的加快，其对宏观杠杆率的影响也将加剧。以老龄化对政府部门杠杆率的影响为例，根据笔者之前的研究测算，2020—2025年，老龄化将推动政府部门杠杆率每年上升3个百分点左右，到2026—2035年，老龄化将推动政府部门杠杆率每年上升5.5个百分点左右。由此可见，必须要加强对老龄化在宏观杠杆率方面影响的重视程度。

三、以促增长来缓解宏观杠杆率的上升压力

理论上，要稳定或者降低宏观杠杆率，既可以从“分子端”入手抑制债务规模的增速，也可以从“分母端”入手提高经济增长速度。不过，从国际经验来看，通过控制信贷来抑制债务规模增长，可能会导致经济增长出现更大幅度的下滑，反而会推动宏观杠杆率的攀升。尤其是对于由老龄化导致的宏观杠杆率攀升压力而言，由于老龄化带来的是居民和政府部门刚性支出的增加，通过控制新增债务规模来抑制宏观杠杆率攀升的常规手段可能更加难以奏效。因此，通过有效提升经济增速来稳定宏观杠杆率是更为理想的政策选择。

一方面，货币政策和财政政策要增强宏观经济稳定性，为稳定宏观杠杆率创造良好的宏观经济环境。在人口老龄化不断加深的背景下，经济的下行压力不仅源于经济的周期性放缓（即出现负向的产出缺口），还会源于潜在增速较快下滑从而对长期合理水平所形成的偏离（即出现负向的潜在增速缺口）。如果以货币政策和财政政策为核心的稳定政策仍然只是关注产出缺口，会导致出现政策力度不足的问题，难以保持经济的平稳增长，从而容易导致宏观杠杆率加快攀升。因此，货币政策和财政政策既要消除负向的产出缺口也要消除负向的潜在增速缺口，这样才能更好地提升人口老龄化进程中经济运行的稳定性，有利于抑制宏观杠杆率的较快攀升。

另一方面，通过增长政策来加快推动增长动力转换，弱化老龄化对经济增速的抑制作用，增强经济增长动力从而缓解宏观杠杆率的上升压力。老龄化对一个经济体潜在增速的持续抑制，是推升宏观杠杆率的重要渠道，这就需要增长政策加快推动经济增长动力的转换，有效对冲老龄化的影响。在具体实施路径上，增长政策既要进一步挖掘中国经济增长的“老动力”，可以通过提升资本积累质量，加大对人工智能等新产业领域投入与加强人口流动等政策手段，继续增强资本与劳动等传统要素对经济增长的推动作用，同时更要增强经济增长的“新动力”，通过健全机制体制与制度改革提高人力资本与全要素生产率等新要素对经济增长的推动作用。