北京
出品｜《态度》栏目
作者｜汉雨棣
编辑｜丁广胜
2026年5月13日，腾讯发布的2026年一季度财报显示，2026年第一季度营收为1965亿元，较上年同期增长9%。
数据显示，公司第一季度实现总收入1964.58亿元人民币，同比增长9%；毛利1112.65亿元，同比增长11%，毛利率从去年同期的56%提升至57%。公司权益持有人应占盈利达到580.93亿元，同比飙升21%。
单看这些数字，这是一份堪称完美的成绩单。但是如果但细看之下，有几组数据让人不得不重新审视这份“体面”——营收略低于市场预期的1993.9亿元；销售及市场推广开支同比暴涨44%至113亿元，增速远超收入增速；资本开支付款高达370亿元，相当于当季净利润的六成多。换句话说，腾讯一季度投入AI的现金规模，几乎等于它同期赚到的钱的六成。
自2025年10月以来，腾讯股价持续震荡，财报发布当天，股价跌至454港元；次日开盘，腾讯股价拉升3％，股价为474港元，市值为4.29万亿港元。这样的股价表现，凸现了资本市场对腾讯当前的担忧。
利润涨了，但市值看低，烧钱也未停止。这种“剪刀差”究竟是腾讯转型成功的信号，还是风险累积的前兆？
1、AI投入：真金白银砸下去，回声有多大？
2026年开年，腾讯对于AI的投入就声势浩大。2月公测“元宝派”，探索AI在群聊社交中的协作新玩法。3月Openclaw爆火，上线桌面AI助手WorkBuddy，推出Qclaw嵌入微信，打通QQ、飞书等多办公软件。4月发布并开源混元大模型Hy3 Preview，大幅提升推理与代码能力。
这样的投入在财报中也有所展现。财报显示，该季度资本开支319亿元（支付口径为370亿元），同比增长16%；研发投入225.4亿元，同比增长19%；销售费用113亿元，同比飙升44%。三项合计超过650亿元。作为对比，腾讯当季的经营现金流净额为1014亿元，这意味着超过六成的经营现金流被重新投入到了AI相关的资本开支和研发营销中。
这种投入力度，放在国内互联网公司中是数一数二的。问题在于，回报是否匹配？腾讯给出了几个积极的信号：广告收入同比增长20%，企业服务收入同比增长20%，视频号用户时长增长超20%，Hy3模型在OpenRouter上token消耗量登顶。
但从另一方面来看，2025年Q1腾讯营销服务收入仅为318.5亿元，同比20%的增长，基数偏低是客观事实，并不能完全归因于AI。此外，考虑到云服务市场整体竞争激烈，价格战仍在持续，企业营收这20%的增速能否维持还需观察。
从ROI角度来看，319亿元的季度资本开支，换来的是广告收入同比增加约63亿（382-318.5）、企业服务收入同比增加约50亿元（599-549）。粗略计算，AI相关的增量收入大约在百亿级别，而投入是数百亿级别。这种“投入产出比”是否合理，需要更长时间的观察。如果未来几个季度AI相关收入增速不能持续提升，那么当前的资本开支强度就可能成为利润率的长期压制因素。
2、传统业务：增速放缓是不争的事实
腾讯的三大业务板块中，增值服务（含游戏和社交网络）收入同比增长4%，是增速最慢的一块。其中社交网络收入同比下降2%，原因被归结为“春节时间错位导致道具销售收入减少”。这个解释有一定道理，但也反映出社交网络收入对游戏道具销售的依赖度仍然较高，缺乏独立增长动力。
本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，低于市场预期的472.2亿元。公司强调流水增速高达10%，收入确认滞后。国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%，是游戏板块的亮点，但绝对规模仍远小于本土市场，且受汇率和海外监管环境影响较大。
金融科技及企业服务收入599亿元，同比增长9%，略低于整体营收增速。其中金融科技服务（主要是支付和理财）的增长，很大程度上依赖交易笔数和笔均金额的上升，而这两者与宏观经济景气度高度相关。在当前消费复苏仍不稳固的背景下，支付业务的增长弹性有限。
整体来看，在整个中国互联网进入成熟期的当下，腾讯的传统业务仍在增长，但增速普遍从前几年的两位数滑落至个位数。
更值得警惕的是销售费用的失控式增长。营销44%的增速远超收入增速，这意味着腾讯的获客成本在大幅上升。无论是推广WorkBuddy、CodeBuddy等AI原生应用，还是为新游戏《洛克王国：世界》等买量，这种“烧钱换用户”的模式在流量红利枯竭的当下，可持续性存疑。如果后续留存率和变现效率不及预期，这些销售费用就会成为利润的沉重负担。
这也意味着，腾讯必须找到新的增长引擎——而AI，就是被寄予厚望的那一个。问题是，AI这个引擎目前还在烧钱阶段，何时能真正成为利润支柱，仍是一个巨大的未知数。
3、马化腾的“漏水的船”：坦诚背后是焦虑
在财报发布当天的股东大会上，马化腾在股东大会上的一段话被广泛传播：“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”马化腾没有掩饰腾讯在AI竞争中曾掉队的事实——“船漏水”的比喻。
马化腾已经在多个公开场合表达了对腾讯AI掉队的懊悔，此次说“希望船速能快一点”，潜台词是：现在还不够快。这既是实事求是的自我评估，也是一种对内外部的压力传递。Hy3和WorkBuddy的日活月活、付费率留存率等还没有被公开，其变现能力仍待考量。
与字节跳动相比，腾讯在AI应用的用户规模和产品渗透率上仍有明显差距。豆包、CiCi等产品的用户量级，目前仍领先于腾讯的元宝和WorkBuddy。而在大模型能力上，虽然Hy3在部分榜单上表现不俗，但与DeepSeek、智谱等专注大模型的公司相比，腾讯的技术领先性尚未得到公认。
马化腾那句“希望船速能快一点”，既是对内的鞭策，也是对外的预期管理。这艘船到底能开多快，腾讯的AI转型还要爬坡多久，不久后的数据会给出答案。
