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被做空的蔚来,冤不冤?

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记者 | 江睿杰

编辑 | 肖文杰

蔚来遇到了麻烦。

6月28日,做空机构灰熊(GrizzlyResearch)发表报告,指控蔚来汽车涉嫌数据欺诈,虚增营收约10%,并将亏损刻意压低近一半。当日蔚来美股收盘报跌逾2.5%;因为时差原因,对港股的影响次日显现,收盘时蔚来港股较前一交易日跌去11.3%。

灰熊的蔚来做空报告封面

灰熊的做空报告涉及很多方面,但其中最核心的一项指控是:蔚来把超出实际需求1倍多的电池卖给关联企业,借此虚增收入并减少折旧成本,进而虚假地提升了账面利润。

如果按照灰熊的判断,对于蔚来这家公司的评价就要发生扭转,它会从一家业绩爬升、亏损收窄的创业公司,变成了一家业务规模扩大,但亏损也在扩大,还没看到盈利曙光的创业公司。

更重要的是,灰熊的报告直指蔚来与其他电动车公司的商业模式中最大的不同——BaaS。

BaaS是“BatteryasaService”(电池即服务)的缩写。简单来说,以前买电动车的时候,电池是车的一个组成部分,非买不可;但使用BaaS模式之后,电池包不再是车价内的一部分,消费者转而每个月支付租金,购买电池包及其相关服务。

蔚来的换电站。上面印有BaaS模式的介绍

2020年8月,蔚来在业内首次推出这项服务。选择该方案的消费者,购车价可以减少至少7万元;而电池包每个月的租金最低是980元。

对于消费者来说,这种方式降低了首付门槛,同时解决了因电池衰减导致的电动车二手车难以估值的问题。截止2021年9月30日,蔚来累计售出逾14万辆汽车,如果按每个用户购买一辆来算,使用BaaS的用户在蔚来车主中占比超过13%。据《第一财经》YiMagazine了解,在上海等蔚来基础设施充足的市场,这个比例还会高不少。

消费者不再直接持有电池,那就需要一个主体持有电池这一资产,蔚能扮演的就是这个角色。在蔚来BaaS服务上线的两天前,“武汉蔚能电池资产有限公司”(下简称“蔚能”)正式成立。你可以把它理解为“电池银行”。消费者购买了蔚来的车之后,上面的电池包则被蔚来销售给蔚能公司,之后,消费者每个月支付的电池租金,实际上支付给蔚能。蔚能将收购来的电池租赁出去,赚取租金,而它的成本则是电池的采购成本和折旧成本。

这一模式对于蔚来的好处是,它可以在提供消费者灵活的租赁方案的同时,仍然提前确定电池包的收入,而无需等待消费者每个月慢慢支付租金,这减少了蔚来的资金压力。

但灰熊的做空报告认为,蔚能这家公司有两大问题。首先,它不应被视为蔚来的关联企业,而应视为子公司。理由有二:1)蔚能的董事长是蔚来副总裁沈斐,总经理陆荣华也出身蔚来;2)蔚来是蔚能唯一的主要服务对象,蔚来对其有实际掌控能力。

而从股份上看,蔚来并不控股蔚能。根据蔚来2021年的年报,它拥有蔚能19.8%的股份,此外,蔚能的大股东包括宁德时代、湖北科投、国泰君安、山东威达等。在蔚能的九个董事会席位中,蔚来也只占有一席。它对蔚能虽然有“重大影响”,但算不上绝对影响,更谈不上是蔚能的母公司。这种情况下,真要捏造几十亿元规模的财务数据,并没有灰熊说得那么容易。此外,在今年4月,蔚能还发行了第一期ABN(资产支持票据),发行规模4亿元,发行利率为3.2%。这也意味着,蔚能实现了通过自己的电池资产在银行间市场融资。

更核心的质疑是第二点:蔚来向蔚能出售的电池数量。根据蔚能发布的数据,2021年前三季度,其向1.9万名用户提供了BaaS电池租赁服务,但同期它拥有的电池数量超过4万块。如果以一名用户对应一块电池来说,蔚来向蔚能多卖出了约2.1万块电池。

灰熊认为这就是蔚来虚增的电池销售收入——并没有消费者真正为这些电池买单,但蔚来把它们转手给蔚能,从而给自己的财报增加了约14.7亿元。

此外,按照灰熊的计算方式,剩下的1.9万块电池,如果不卖给蔚能,蔚来将少约13.3亿元收入。蔚来虽然能在三个季度中获得累计约1.8亿元的租赁收入,但同期的总收入仍将减少约11.5亿元。把这个数和上面的14.7亿元累加,蔚来总计虚增了26.2亿元,相当于其同期营收的10%。

在灰熊看来,虚增营收压低了蔚来的亏损,而且把原来需要折旧的资产转手给蔚能之后,还省去了3.36亿元的折旧成本。如果不假手蔚能的话,灰熊认为蔚来在2021年前三季度实际亏损36.5亿元,较财报公布数据高出95%。

基于此前对BaaS模式的介绍,对于蔚能本身的商业模式的质疑不需要太过在意。在财务上,蔚来把原来需要自己承担的电池折旧成本转让给蔚能,有其合理性:因为电池租赁的收入也一样给了蔚能,并没有留在蔚来手中。蔚来虽然转嫁了若干年的折旧成本,但是也转让了若干年的租赁收入。

在工业界,其实这种由资产管理公司持有部分资产,并且优化财务表现的方式也不少见,甚至算不上业绩粉饰。

剩下的2.1万块“无主”电池是核心关键。根据蔚来财报中的说明,在BaaS服务模式中,当蔚来向用户交车、用户也向蔚能支付电池租赁费用之时,蔚来才会将这块电池卖给蔚能,这即所谓的“背对背”。按照这种解释,既然只有1.9万人租用,就不该卖出4万块电池。这是灰熊的报告中最有力的质疑。

首先要明确的是,这2.1万块电池,是否真实存在?大概率是肯定的。灰熊声称蔚能拥有电池超4万块的数据来源,是蔚能发行今年第一期债券时附的说明书。这份4月初发布的文件同时显示,截至2021年9月底,蔚能当年新增固定资产约26.7亿元,其中99.99%都是电池。同期蔚来财报显示,蔚来卖给蔚能的产品共计27.97亿元,两边的数字基本能对上。考虑到蔚来在蔚能并不能一手遮天,双方合作伪造如此大额数据的可能性较小。

有观点认为剩下的2.1万块电池是因为用户在进入秋冬季节时选择暂停租用而留下的。但考虑到蔚能发布的BaaS租赁合同终止率只有0.23%,这种可能性不大。至于蔚来换电站中流通的一万多块电池归蔚来自己所有,也算不到蔚能的头上。采用BaaS方案的车主在换电站换电池的时候,蔚来会自动完成被置换的电池的产权转移,确保车主拥有的依然是蔚能的电池,而换电站里的电池依旧属于蔚来。

值得细加玩味的点藏在“背对背”的前提里。蔚来的“背对背”是有限制的——在“BaaS服务模式”下才需要如此。那也意味着,剩下的这2.1万块电池,严格意义上不是给BaaS用的。

对做空报告的分析到此为止,现在有必要回到整个蔚来的商业模式,来得出一个基础结论:BaaS模式的核心是为了吸引用户,而不是为了粉饰财报。因为BaaS模式还需要配套大规模的换电站体系建设,而这是蔚来过去几年最主要的运营投入之一。而如上所述,换电站的成本没有转移到蔚能身上。

而2.1万块电池的去处这个疑点,还需要蔚来和蔚能来解答。不过市场似乎对这一波的做空似乎没太买账。做空对蔚来股价的影响,截至7月1日已经基本消除。

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