光大证券：改造中探经济稳定底线

今天开幕的全国人大会议中，李总理宣读了今年的政府工作报告。其中，增长目标下调（尤其是“保下限”内容的消失），以及财政赤字目标的偏低尤其值得关注。

政府工作报告不再谈“保下限”，并将2015年GDP增长目标下调至“7.0%左右”。这是2012年以来政府首次下调经济增长目标。与增速目标下调同样值 得关注的，是报告谈到今年工作任务时，并没有像2014年报告那样提出“守住稳增长、保就业的下限”。而从2013年开始，政府声明中“保下限”的措辞就 一直是稳定政策预期的关键信号。今年政府工作报告中不再谈“保下限”，并下调增速目标，表明政府将在今年进一步放任经济增速的放缓，试探经济保持稳定的底 线在哪里。这将带来两点值得重视的含义：

(1)在试探底线的过程中，经济增长发生突变式恶化及硬着陆的风险将明显加大——政府当然不会接受经济失稳，但在试探的过程中因为政策应对不及时而发生风险的概率不小。

(2)稳增长政策预期下降。之前，因为政府明确说要“保下限”，所以市场会预期当经济增长较差的时候，稳增长政策会加码来托底经济。但基于今年政府工作报告的表述，在赌稳增长政策加码的时候需要更小心一些。

财政赤字低于预期，倒逼货币政策和地产政策放松。报 告确定2015年财政赤字目标为1.62万亿，占GDP比例为2.3%。尽管财政赤字率略高于去年的2.1%，但看起来仍显不足。毕竟，今年地方政府融资 正因为融资平台的清理而受到挤压，因而急需财政扩大支出来加以对冲，否则地方政府所从事的基建投资很难保持平稳增长。但从今年的财政赤字目标来看，始于去 年下半年的偏紧财政与偏松货币政策组合还会延续下去。这一方面会让货币政策继续面临放松压力，另一方面也会促使地产政策变得更加宽松。

政策对房地产态度继续更为友好。此 次政府工作报告通篇未提房地产调控，对房地产措辞由去年的“抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展”，改为“支持居民自住和改善型住房需求，促 进房地产市场平稳健康发展”。在基础设施投资资金来源有限，制造业去产能化过程中，房地产将成为稳增长的主要动力。去年下半年以来各地取消限购，限贷政策 逐步放松之后，预计未来政策面将对房地产市场更为友好。

推进改革继续是政府工作报告的重头。整 体看起来，今年改革将继续沿着既定方向稳步推进。部分实质性改革措施将在今年落实，包括下放行政审批权，全面推广营改增，推进国企改革，资本市场实现注册 制等，这些改革措施基本符合预期。改革继续主要在部门和地区层面推动，尚未形成共识的改革继续进行试点。此次政府工作报告延续这一思路。而随着改革的推 进，实体经济逐渐显现改革红利，近一年多以来市场主体数增速显著提升体现了简政放权的成果。

政府设定的其他 经济运行目标与预期一致。CPI通胀目标尽管从去年的3.5%下调至3.0%，但仍然远高于今年CPI的预测值，因而不会对宏观政策形成约束，并为价格改 革留出了空间。M2增速目标虽然下调至12%，但也接近去年年末12.2%的水平。从这一目标来看，今年货币政策宽松度也有限。

总的来说，今年政策将在改革中试探增长稳定的底线。财政和货币政策设定的目标也表明托底增长的政策力度不会太大。在这一试探过程中，经济增长方面失稳的风险必然加大。

编者按，本文作者光大证券首席宏观分析师徐高