美联储有连续加息的基础吗？

文章来源：川阅全球宏观

作者：国联民生宏观林彦、武朔

杰克逊霍尔年会落幕后，全球市场进入一个政策预期与资产定价高度博弈的阶段。首先联储似乎对加息“跃跃欲试”，而且经济数据也开始恰逢其时的“走强”，为美联储政策转向提供了现实土壤——就业市场一改前期偏弱态势，8月新增非农高达16.2万人，核心通胀环比也突破市场的心理阈值0.25%。因此，联储“顺水推舟”加息似乎已经是“板上钉钉”的事情，通胀数据落地后，CME利率期货定价显示9月加息概率一度上行至约90%。

但资产价格并未持续走弱，反而把“坏消息”当做“好消息”：市场在短期消化利空冲击后迅速反弹，黄金一度上探4400点，美股三大指数集体冲高。我们理解，这一行为的核心在于，市场已充分定价了单次加息的影响。对市场而言，单次加息并非新增风险，而是不确定性落地的过程；利空兑现之后，压制因素反而随之解除。

当前，美国经济处于一种“可以加息、也可以不加息”的“量子叠加”状态。按历史惯例，相对果敢的美联储班底往往倾向于采取预防式加息：先发制人地管理通胀预期，这有望向市场传递“有担当、够灵活”的信号，但会引发市场波动；反之则可能给市场一个相对更加“behind the curve”、更具免责色彩的观感。

这里会有一个有趣的发现：在履新之初，“新官上任三把火”下，新任美联储主席往往选择前者，但一旦预防式操作出现一次失误或问题，后续政策路径便会逐步向后者切换。这一点可以参考鲍威尔上任初期的持续紧缩政策，及其在公共卫生事件后却将通胀误判为暂时性而延迟收紧政策、由此落后于曲线的转变。

那么接下来，我们现在需要思考的核心问题在于，美国经济究竟能否经得起连续加息？如果答案是否定的，那么9月预防式加息只是将美联储政策“弹药库”里相对不对或者不重要的“子弹”提前打出去。按照这个逻辑，我们不难理解市场为什么将“坏消息”定价为“好消息”，其本质还是因为市场判断美联储不具备持续加息的基础。

任何政策均有其目标与代价：加息的目标在于抑制通胀，代价则在于经济的走弱和就业市场软化。因此，从历史上来看，过热的就业基础是联储持续加息的必要前提，而就业过热具有明确的可观测标准，除了常识上我们公认的非农持续高增和失业率下行以外，还有几个重要标准：

其一，原本不应实现就业的人群获得就业，表现为用工标准放松与劳动参与率上升；

其二，企业主为挽留熟练工人而加薪，表现为时薪尤其是实际薪酬（薪酬减通胀）的持续上行。

就现实情况而言，美国就业读数尚可，但远未达到过热程度（美联储官方也未将当前就业定义为过热）。从近几个月的边际数据看，非农就业虽有所修复，但薪资增速持续回落：8月时薪同比仅增长3.1%，相较3.4%的CPI同比增速明显跑输，实际薪酬已转入负增长区间；劳动参与率亦自2025年初的62.6%回落至61.6%，劳动力供给持续收缩，与“过热”图景相去甚远。由此，就业约束的收紧程度可见一斑。在此背景下，单次25bp加息的影响相对可控，但若连续加息，则可能对经济增长动能形成持续侵蚀。

除了就业维度之外，持续加息还将显著抬升美债收益率与AI相关融资成本，这一点市场共识其实更强。

就财政层面而言，美债负担已上升为当前亟待解决的核心问题。美国国债总额已超过40万亿美元，年付息支出逾万亿美元；一旦进入持续加息通道，存量债务的滚动再融资与新发债务或将承受更高的利率中枢，付息负担也或将呈加速扩张之势，财政腾挪空间随之收窄，并反向制约货币政策的操作余地。

就产业层面而言，AI参与者正依托大规模债务融资支撑长期资本开支扩张。截至2026Q2，五大云厂商（包括微软、谷歌、META、亚马逊、甲骨文）长期债务高达7000亿美元（较2025年年初几乎翻倍）。强行加息意味着AI科技企业须顶着巨额融资成本推进AI军备竞赛，不仅侵蚀相关企业的现金流与投资回报，亦可能动摇AI产业资本开支的可持续性，使得美国目前的经济增长支柱遭到侵蚀。

综上来看的话，我们不难理解当前的市场定价行为。市场不愿与沃什展开“胆小者游戏”式的对赌（不敢押注9月不加息），但完全能够接受回合制“俄罗斯轮盘赌”式的政策节奏（加息落地之后，不确定性即告出清）。身着“防弹衣”提前定价加息的市场，在承受“第一枪”（单次加息）之后，即可从容面对后续的政策预期。

往更深一层看，所有的降息空间不都是加出来的吗？我们在报告中提示，当前市场计价至2027年底的加息预期约2次，倘若加息在年内逐步兑现，明年货币政策进一步收紧的压力将显著缓解。

同样，从美联储FOMC地方联储投票轮值角度看，今年拥有投票权的洛根、哈马克、卡什卡利、保尔森将全部换届退出投票席位，其中前三者均为立场极强的鹰派委员。而2027年轮值投票主席为古尔斯比、戴利、巴尔金，以及亚特兰大联储新任主席（博斯蒂克卸任，继任人选尚未敲定）。对比2026年这一轮投票委员，上述几位近期表态整体更偏向中立，意味着2027年再度加息的政策门槛或更高。

由此可见，年内加息落地之后，明年货币政策进一步紧缩的空间已相对有限；若届时经济动能再度走弱，降息预期反而有望随之打开。