张礼卿：关注新一轮全球经济的失衡与再平衡

编者按：2026年8月8日，由鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和全球经济治理50人论坛共同主办的“2026年鸿儒全球金融治理论坛”在清华大学五道口金融学院举办。本届论坛以“全球经济再平衡和中国应对”为主题，汇聚来自政府部门、高校、科研机构和金融业界的专家学者，围绕新一轮全球经济失衡的特征与风险、中国经济再平衡、金融开放以及全球金融治理等重大理论和现实问题展开深入研讨。以下为鸿儒金融教育基金会理事长、中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授在论坛的开幕致辞。

尊敬的易纲会长、余永定教授、杨志俊副主席，各位嘉宾，大家上午好！

由北京市鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和全球经济治理50人论坛共同举办的2026鸿儒全球金融治理论坛现在开始。首先，请允许我代表论坛主办方对各位领导和专家的莅临和参与，表示热烈欢迎和衷心感谢！

鸿儒全球金融治理论坛是以全球经济金融治理领域的重大热点问题为研讨对象的、一年一度的智库类学术交流平台。去年，我们在深圳围绕稳定币和RWA等热门话题进行了闭门研讨，深入探讨了稳定币风险和监管问题，效果很好，为有关决策提供了参考。今年的主题是国内外高度关注的全球经济失衡与再平衡问题。希望通过汇聚在座各位专家们的真知灼见，继续为有关部门提供参考。今天拨冗出席的演讲嘉宾都是这一领域的权威专家和顶尖学者。非常期待他们的精彩分享。

下面我想对本次会议的背景做些简要说明，提出一些个人的观察、思考和可能值得关注的问题。去年，IMF在其《2025对外部门年度报告》中指出，全球经常账户失衡在经历了多年收窄趋势之后出现了明显的扩大势头。今年四月初，欧洲经济政策中心和布鲁盖尔研究所联合发布了“New Global Imbalance”研究报告（也称巴黎报告4），分析了新一轮全球失衡的含义、原因和风险。四月中旬，在IMF和世界银行的春季年会上，全球失衡和再平衡成为春会和很多智库（如PIIE和布鲁金斯学会）论坛的热议话题。据悉，今年的G20峰会将把全球失衡列入会议议程。与此同时，我国有关部门（包括中国人民银行、国家外汇管理局和商务部等）通过不同方式对国外一些针对中国的论调进行了回应和批驳，阐明了中国在全球失衡和再平衡问题上的原则立场。

通过初步研究，我有下面一些不成熟的观察和思考，提出来求教于各位。第一，本轮失衡的主要特征是什么？这一轮的失衡虽然在经常账户方面有所体现，但更主要地体现在金融账户方面，特别是体现在美国国际投资头寸地位的变化上。无论中国还是美国，当前经常账户（CA）顺差或逆差占GDP的比重都没有超过2005-2007年那一轮。2025年中国CA顺差占GDP的比重仅为3.7%，远低于2007年的近11%；同样，美国的CA逆差占GDP的比重在2025年仅为3.6%，也低于2006年6%的峰值。更重要的是，两个国家的这一比重都低于2010年G20首尔会议提出的4%临界点。另一方面，美国的对外净负债占GDP的比重创下了90%的历史高位，远高于2005年的20%。因此，关于失衡的讨论，不应仅仅关注经常账户的不平衡，而应该更多地关注全球金融账户失衡，特别是美国的对外净负债状态及其可持续性。

美国对外净负债状态之所以值得关注，是因为它蕴含着巨大的金融风险。和过往不同，当前的美国对外净负债不仅仅由经常账户逆差引起，更多地来自于美股持续大幅上涨、美债收益率居高不下所吸引的外国资本大量流入，以及美股上升、美元升值等因素造成的估值效应。一旦美股发生显著调整，估值效应将会发生逆转，外国资本将出现“Sudden Stop”，随之而来的将是美元危机和全球性金融动荡。因此，当前在讨论全球失衡问题时，如何防止由美国对外净负债持续攀升引起的全球金融动荡，是一个重大课题。

第二，应该如何看待本轮失衡中的全球经常账户不平衡？对于任何特定国家来说，适度的经常账户顺差或逆差是比较优势和跨期均衡发展的结果，体现了国际分工和经济全球化的基本逻辑。但是，如果超过一定限度，就可能引发贸易摩擦。在地缘政治和经济关系日趋复杂的情形下，这种失衡可能成为冲突进一步发展的催化剂。因此，针对过度失衡的调整有其必要性。一个关键的问题是，如何判断失衡是否适度？

从实际影响出发分析，当前的失衡很可能在一定程度上超过了适度水平。在中美两国，虽然经常账户不平衡相对GDP的比例并不高，但由于两国的经济体量非常大，以绝对值表示的顺差或逆差还是相当突出的。另外，从全球范围看，CA不平衡主要集中在少数主要经济体。据IMF统计，2025年，美国的CA逆差大约占据全球CA逆差的75%，而中国和欧盟CA顺差合计占全球CA顺差的60%（其中，中国约40%，欧盟约20%）。

既然存在失衡，就有必要分析其成因并采取具有针对性的调整举措。过往的历史经验表明，长时间的严重失衡一定会以危机而告终（用John Williamson的话，就是“以眼泪而告终”，ended in tears）。那么，本轮失衡的主要原因是什么？我理解可能是多方面的。对于很多人来说，有点像是“盲人摸象”，见仁见智。观察现有相关文献，经常被提及的原因包括国内“投资-储蓄”失衡，政府补贴和其他产业政策，汇率失调（即美元高估，人民币、日元等顺差国家货币低估），国际货币体系和全球金融治理的缺陷等。目前，国际上大多数研究认为，有关经济体的“投资-储蓄”不平衡是全球失衡的主要原因。作为应对，美国应该减少财政赤字和公共债务，中国应该努力扩大消费，欧盟应该扩大投资。挑战在于要想改变主要经济体现行的“投资-储蓄”失衡局面并不容易，因为无论中国、美国还是欧盟，“投资-储蓄”失衡并不是一个简单的周期性问题，更多地源于深层次的结构性问题。调整无疑是必要的，但需要时间。值得注意的是，数据显示，在过去20年，中国的“投资-储蓄”缺口总体上是趋于缩小的，而美国则显著呈现扩大趋势。

政府补贴和产业政策在多大程度上造成了全球失衡？结论并不确定。IMF的研究认为，没有足够的证据表明部门层面的产业政策对全球失衡产生了重要影响。魏尚进教授的研究也得出了类似的结论。值得一提的是，IMF今年4月的一份报告中提出了“宏观产业政策（MIP）”的概念，认为作为宏观产业政策的主要工具，资本管制和金融压抑对全球失衡的形成具有一定的推动作用。这个观点有一定的合理性。实际上，这是从一个新的视角在阐释投资储蓄失衡的结构性特征及其重要性。

汇率失调在一定程度上加剧了失衡。由于近五年来我国PPI长期处于负增长，人民币实际汇率确实呈现贬值趋势；另一方面，美国的通货膨胀也导致美元实际汇率呈现升值趋势。不过，与上一轮失衡相比，实际汇率失调的重要性似乎并不突出。我在IMF的春会期间发现，对所谓人民币低估的批评并不像上一轮失衡时那么明显；另一方面，因担心Sudden Stop引起“硬着落”，PIIE等美国智库坚决否定了美元贬值的必要性。这可能也是本轮失衡不同于过往失衡的一个重要体现，因为金融市场的调整可能会带来灾难性的后果。

在美元为主导的国际货币体系下，新旧“特里芬难题”在制度层面对全球失衡的影响仍然不容忽视，只是我们很难在短期内看到任何实质性的变化。但可以肯定的是，诺奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨教授、周小川行长等学者在2009年提出的“超主权货币”方案今天依旧具有重要意义。

第三，中国应该如何应对？全球失衡的持续发展，将增大全球金融风险甚至走向金融危机；同时，经常账户不平衡的加剧，也将加剧地缘经济和政治冲突，甚至不排除发生战争等极端事件。这些风险的客观存在，对中国经济的顺利运行无疑是挑战。积极参与全球经济再平衡是对我们自身有利的事情，置身之外不是理性选择。然而，在当前供强需弱，特别是国内消费和投资仍然处在相对疲软的宏观经济环境下，实现再平衡确实不容易。在经济增长主要依靠出口来支撑的时候，主动减少出口或扩大进口，似乎是一种不明智的选择。但是，从长远看，更加平衡的增长模式一定是更加可持续的。所以，我们必须在短期需要和长期利益之间做出理性选择。

不久前，中央政治局会议通稿提出，要拓展国际经贸互利合作空间，促进贸易平衡发展。这个表述为中国参与全球经济再平衡提供了方向性指引。个人觉得，作为应对之策，首先，应坚定地推进“双循环”新发展格局的构建，立足于超大规模国内市场，抓紧制定国家中长期内外均衡发展战略。利用十年左右的时间，实现内外需求结构、贸易结构和国际收支结构的显著变化。其次，千方百计扩大内需。具体政策安排包括继续实施积极的财政政策，适度扩张的货币政策，进一步提升人民币汇率安排的弹性，调整不必要的产业政策，继续深化金融改革，继续推动进口贸易自由化，扩大贸易金融领域的制度性对外开放。为了提高宏观经济政策的有效性，需要加大各项结构性改革力度，特别是通过“投资于人”构建完善的社保体系，以及继续完善投资营商环境，使得扩大消费和增强民营企业信心的各种举措落到实处。最后，继续积极推进国际贸易和金融治理改革，高度重视国际经济政策协调。全球失衡的治理是一个政治经济学问题，涉及各国经济利益的调整。我国应该利用G20等平台，阐明中国对于全球失衡和再平衡的原则立场、已经做出的积极努力和实际成效、当前面临的困难和挑战以及未来的愿景，提出全球经济再平衡的中国方案。

以上是我对全球失衡和再平衡问题的一些初步思考，敬请大家批评指正。各位嘉宾，鸿儒金融教育基金会是2006年在刘鸿儒先生的指导下，由中国人民银行研究生部部分校友发起设立的非公募基金会。在过去20年里，基金会以促进金融领域的“公益、教育和智库”为宗旨，通过设立各种奖项、奖助学金、大讲堂、系列专题讲座、在线普及教育等方式，向社会捐助资金超过一个亿。其中，“中国金融学科终身成就奖”已经成为国内金融教学和研究领域内的最高荣誉，受到金融学界的高度认可。在智库建设方面，我们也在积极努力，开展一些工作。通过鸿儒大讲堂、鸿儒全球金融治理论坛、鸿儒经济与金融圆桌会议等平台，就一些热点问题进行研讨和交流。欢迎各位领导和专家朋友指导和交流。

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