北京
作者|梁耀丹 主编|赵妍
来源|星火Ember
手握全球首个获批的侵入式脑机接口医疗器械，脑机接口头部公司博睿康技术（上海）股份有限公司（下称“博睿康”）正加速奔赴科创板，冲击“脑机接口第一股”。
6月11日，博睿康上交所科创板IPO申请正式获受理，距离其核心侵入式产品NEO-ONE SCI 拿下全球首张侵入式脑机接口医疗器械注册证，仅过去不到三个月。
近十年，脑机接口概念历经多轮资本市场炒作，行业终于走到从实验室概念落地产业化的关键节点。但放眼全球，至今仍没有一家以脑机接口为主营核心业务的上市公司。年初，“杭州六小龙”之一的强脑科技（BrainCo）以保密形式向港交所递交了IPO申请，目前仍在轮候聆讯阶段。
然而，翻开博睿康招股书，可以看到一个割裂的现实：尽管手握“全球首证”是支撑起博睿康估值与资本故事的核心筹码，但那个让整个IPO故事熠熠生辉的NEO-ONE SCI产品，至今尚未贡献一分的收入。真正托举这家公司现金流的，是一台台销往高校实验室和医院的脑电机。
对投资者而言，如果选择为博睿康的资本故事买单，就必须清晰地意识到，短期乃至未来很长一段时间，这家公司的业绩都将依靠脑电图机业务，而侵入式脑机接口赛道商业化落地时间高度不确定，那个资本市场寄予厚望的故事愿景，有可能无法兑现。
脑电图机撑起的营收
博睿康成立于2011年，由清华大学生物医学工程博士胥红来及其同校舍友黄肖山共同创办，主要深耕脑机接口全链条技术，布局了侵入式与非侵入式双产品线。
抛开“全球首证”的光环，博睿康的账本到底透露了什么？
2023年至2025年，博睿康的营业收入分别约为7521.24万元、6597.47万元和1.08亿元。也就是说，2025年是博睿康第一次跨过亿元收入的关口。
营收曲线的另一面，博睿康的利润难言可观。同期，博睿康归母净利润分别为-4875.75万元、-4953.38万元和-2.3亿元，三年累计亏损约3.28亿元。不过，2025 年亏损大幅扩大，主要源于当年计提大额股权激励股份支付费用，剔除股份支付影响后，博睿康的扣非归母净利润分别为-4261.7万元、-5378.14万元和-4324.46万元。
整体来看，这家公司仍处于营收刚破亿、尚未实现盈利的烧钱阶段。
虽然博睿康号称是侵入式与非侵入式产品“两条腿走路”，并且凭借侵入式产品NEO-ONE SCI获得全球第一张“监管入场券”，但从营收结构来看，非侵入式产品才是博睿康唯一稳定的现金来源。
博睿康表示，“公司主要商业化销售的产品为科研及医疗领域的非侵入式脑机接口相关产品，包括多种通道参数及模态的脑电图机、经颅电刺激仪、配套软件及服务等。”
其中，脑电采集系统是博睿康的绝对营收支柱，三年来的收入分别是6160.16万元、5238.56万元和7765.57万元，占主营收入的比重高达82.74%、80.92%、72.32%。剩余营收由经颅电刺激设备及配套服务补充。
细分赛道中，脑电图机更是博睿康的王牌业务。据灼识咨询数据，报告期内博睿康脑电图机出货量、出货金额均位列国内脑电图机全行业前三、国产第一；2025 年，博睿康脑电图机出货量、出货金额排名国内脑电图机全行业第一。
“公司非侵入式脑机接口相关产品凭借优异的可靠性与可拓展性已于国内500 余家医疗机构及300 余家科研机构中获得广泛应用。”博睿康在招股书中声称，“医疗领域，公司产品覆盖神经内科、神经外科、康复科、精神心理科、睡眠科、认知中心、儿科以及神经重症等医院科室；科研领域，公司产品覆盖清华大学、上海交通大学、中国科学技术大学等顶尖研究机构。”
这是一个货真价实的成就。但亮眼的数据背后，脑电图机业务增长空间已显露瓶颈。
报告期内，博睿康脑电采集系统的平均销售单价从2023年的17.06万元/台，从2024年的17.7万元/台的短暂小幅回升后，再降至2025年的15.91万元/台。销量虽有波动，2023年卖361 套、2024 年卖296 套、2025年卖488 套，依靠放量勉强拉动营收增长。
2023年至2025年，博睿康脑电采集系统的毛利率分别是78.2%、80.63%和77.92%。毛利率长期维持高位，进一步提升难度极大。
“全球首证”后的商业化迷局
撑起资本想象空间的侵入式产品NEO-ONE SCI，在博睿康报告期内收入贡献为零。
招股书披露，NEO-ONE SCI 专为颈脊髓损伤引发四肢瘫痪的患者设计。设备采集脑电波识别运动意念，搭配气动手套，帮患者重建手部抓握能力。
产品依托NEO平台，采用硬膜外植入方案，微创手术将体内主机埋入头皮下颅骨表层，电极置于硬脑膜外，实现脑电信号采集。约两枚硬币大小的体内机实时捕捉大脑运动相关颅内电信号，无线传送至体外设备解析，把意念转化为控制指令，驱动气动手套完成抓握，让患者实现进食、饮水、自主移动等日常活动的手功能代偿，提升其生活自理能力。
但光鲜的“全球首证”背后，商业化落地短板十分突出。支撑NEO-ONE SCI取证的临床试验仅招募32名受试者，当前仅处于临床应用阶段，距离大规模推广尚有遥远距离。不止 NEO-ONE SCI，博睿康旗下全部侵入式脑机接口产品均停留在研发阶段，暂无任何商业化销售记录。
更关键的是，侵入式产品整套商业模式尚未形成闭环，招股书中未披露产品终端定价，设备能否纳入医保、报销比例、患者自费成本等核心支付问题均无明确答案。
“作为我国侵入式脑机接口领域的先行者，该类产品的商业化表现受到临床普及渗透、学科建设发展、术式推广、患者支付能力等多重因素的影响。若发生产品入院进展较慢、临床推广受阻、支付能力较弱等情形，则存在新产品商业化不及预期的风险。”博睿康在招股书中表示。
这并非博睿康单一企业的困境，而是整个侵入式脑机接口行业的共性难题。放眼全球，目前在侵入式脑机接口领域，“全球首富”埃隆·马斯克旗下的Neuralink、Blackrock Neurotech代表了行业前沿水平，但均处于早期临床试验阶段，尚无大规模商业化先例。在国内，除博睿康外，还有脑虎科技、芯智达、阶梯医疗等多个参与者，但行业整体仍处于技术验证阶段，商业化拐点普遍预估在2030年代之后。
总而言之，剥离概念包装，与其说博睿康在做“脑机接口”，不如说它目前是一家依靠高毛利脑电图机销售维持运营、同时重金押注侵入式脑机接口未来的混合体。只是，这两种属性，在同一份招股书里，以一种颇为暧昧的方式缝合在了一起。
对二级市场投资者而言，如果将博睿康脑电图机业务仅视作短期过渡业务，押注侵入式脑机的长期赛道，就必须正视一个核心疑问：在全球尚无成熟商业化范本的背景下，博睿康究竟有多大概率能率先打通侵入式脑机的商业化闭环？
如果打不通，投资者最终持有的，就只是一家卖脑电图机的医疗器械公司。
本文来源：星火Ember
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