田轩解读“十五五”：上市公司应代表国内最优质资产，让A股指数跑赢GDP增速

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编辑|智旭权 主编|杨泽宇

《汇智十五五》第一期 

对话第十四届全国人大代表、清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩

随着“十四五”规划（2021-2025年）即将圆满收官，中国经济发展的目光已聚焦于下一个五年——“十五五”规划（2026-2030年）的筹备与布局。作为指引中国经济社会发展的中期纲领性文件，五年规划始终发挥着举足轻重的作用。在此关键节点，网易财经智库推出《汇智十五五》节目，第十四届全国人大代表、清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩就GDP增长的局限性、反内卷策略，以及资本市场深化改革等核心经济议题发表了自己的见解，为洞悉当前中国经济形势、前瞻未来发展趋势提供了建议。

在田轩看来，走出让PPI回正需要借助外力。一方面，中央政府需积极通过财政政策和货币政策为市场注入信心与活力；另一方面，资本市场作为另一重要外生力量，在提振消费需求中扮演关键角色。A股上市公司理论上应代表国内最优质资产，股市指数也应跑赢GDP增速。然而田轩发现，A股指数长期落后于GDP增速，他认为，为解决这一问题，需完善股市政策框架，填补发行、交易、并购重组及退市制度中的漏洞，加大对违法违规行为的惩处力度，以实现股市的慢牛增长。

以下为专访内容精编：

田轩认为，依赖GDP作为单一经济增长指标存在显著局限性。GDP虽然能有效衡量经济生产的总量，却难以全面反映环境保护、科技创新、公共服务均等化以及民众生活幸福感和获得感等关键方面。他举例说明，中国去年GDP总量达到134.9万亿元，经济增量大致相当于两个中等规模欧洲国家的全年GDP总和，但在如此庞大的体量下，继续维持高速增长已不现实。

在“十五五”规划与经济增长目标方面，GDP增速如何设定备受关注。2020年我国提出到2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，田轩表示，不同学者对中等发达国家水平的测算不同，但普遍认为世界中等发达国家人均GDP水平约为3万美元（部分测算为2.7万美元），而我国去年人均GDP约为1.35万美元。以此推算，未来十年（两个五年计划）需保持一定的经济增速，田轩认为“十五五”规划增速目标可设定在5%左右的区间，保留一定弹性。因为当前国际经济波动较大，去全球化逆流与地缘政治等因素带来不确定性，弹性区间的设定更能适应复杂环境。

如何让PPI回正？在田轩看来，一方面，中央政府需积极通过财政政策和货币政策为市场注入信心与活力。在财政政策方面，比如，今年两会确定的赤字率首次超过3%，目前广义赤字率接近9%，体现了政府加大经济刺激力度的决心；在货币政策方面，今年5月央行已实施降息以释放流动性，目前市场普遍认为降息力度尚有空间，田轩预计未来降准仍有约50个基点空间，第四季度还有10个基点的降息空间，主要因美联储降息后，中美利差压力有所缓解。不过，田轩强调，我国短期内不会出现负利率。田轩认为，相比之下，财政政策因见效更快，应成为主要发力点，通过加大资金投入、推进重大项目建设，创造就业与投资需求，缓解国内需求不足问题。

另一方面，资本市场作为另一重要外生力量，在提振消费需求中扮演关键角色。田轩解释道，中国拥有庞大的股民和基民群体，股市的持续上涨能够产生财富效应，提升投资者预期和消费能力。目前我国资本市场有5000多家上市公司，理论上它们应代表国内最优质资产，股市指数也应跑赢GDP增速。然而田轩发现，A股指数长期落后于GDP增速，资本市场与实体经济明显背离。比如，2000年我国GDP约10万亿元，去年达134.9万亿元，增长超13倍。而2000年上证股指约1500点，当前在3600-3900点区间，仅增长1倍多。田轩认为，为解决这一问题，需完善股市政策框架，填补发行、交易、并购重组及退市制度中的漏洞，加大对违法违规行为的惩处力度，以实现股市的慢牛增长。

针对最近热议的“存款搬家”现象，田轩认为这是资金逐利的自然结果，当前银行存款利率较低，资本市场若能提供更高回报，资金流向股市符合市场规律。不过，他同时指出，去年股市更多依赖政策推动（如中央互换便利、再贷款工具注入信心等），当前则以资金推动为主，而未来实现长牛慢牛的核心在于提升企业基本面。企业价值由估值与基本面决定，仅靠政策与资金修复估值难以支撑可持续的慢牛，唯有企业基本面稳步提升，才能吸引更多机构投资者，形成理性、可持续的股市增长态势，避免因散户追涨杀跌导致市场波动。

在资本市场结构优化与制度保障方面，田轩提出应区分科技创新型企业与高股息传统企业。在科创板与创业板，可设计特殊市场机制“保护”科技创新型企业，避免其受短期资本干扰，具体包括设立强有力的反收购条款、减少部分信息披露频率、降低分析师短期盈利预测压力等，让企业创始人与高管能专注长期发展。目前科创板与创业板已推行AB股（同股不同权）制度，体现了对科技创新企业的包容。此外，田轩曾在今年全国两会期间提出制定企业家个人破产法的建议，他表示，我国目前仅有个人破产条例，缺乏全国统一的个人破产法。个人破产法可在科技创新企业家创业失败时提供保护，避免其因承担无限连带责任成为“老赖”，丧失回归正常经济生活的机会。因为他的研究表明，许多顶级超级独角兽企业的创业者都是连续创业者，个人破产法能为科技创新提供更包容的环境，助力新质生产力发展。

在全球经济背景下，田轩还讨论了全球全要素生产率的下降问题。他认为，技术进步的边际贡献下降是主要原因之一。尽管当前处于人工智能初期，生成式人工智能爆发式增长，但其场景落地和规模化应用仍需时间。技术进步通常呈现脉冲式递增特点，当前，全球正处于技术进步的波谷阶段，这也导致全要素生产率处于下降区间。

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