向松祚：美债危机未必是真危机，美国理论上可以无限发债

*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。

出品|网易财经智库

编辑|岳佳彤 主编|杨泽宇

网易财经智库《C位观察》节目一一看C位大佬解读C位大事。独家对话智库头部经济学家、企业家、各个领域KOL，解读时下热议的财经和社会问题。

NO.062 对话深圳市大湾区金融研究院院长、著名经济学家向松祚

导语：

在美国新一轮税改法案出台的背景下，特朗普再次提出“大美丽法案”，引发市场和学界广泛关注。网易财经智库专访中国著名经济学家向松祚，深入解析特朗普税改的政策意图、执行逻辑、背后矛盾及其对美国财政、国债市场乃至全球资本流动的深远影响。向松祚认为，尽管美国国债规模庞大引发市场担忧，但美债的高企并非不可持续。美国凭借其经济实力以及美元霸权地位，理论上可通过新债置换旧债等方式维持债务循环，无需过度担忧债务危机。

一、特朗普减税，实为做大蛋糕并非劫贫济富

向松祚表示，特朗普政府的减税政策作为其核心政策之一，延续了共和党 “小政府、大市场” 的传统理念。减税本身是提振经济活力的合理手段，旨在通过降低企业和个人税负刺激投资与消费，这与里根时代的政策逻辑一脉相承。然而，该政策引发的 “劫贫济富” 争议亦不容忽视——美国税制以个人所得税和财产税为主体，财富高度集中于1% 的富人阶层，减税确实更直接惠及高收入群体，股神巴菲特亦公开批评此政策应向富人加税而非减税。

针对 “减税加剧贫富差距” 的质疑，向松祚强调需区分政策目标与实际效果：减税不仅针对企业和富人，也在结构上释放对中产的正向激励。“尽管这一政策不可避免地让富人获益更多，但这并不意味着中低收入者的收入在被剥夺，相反，他们中的许多人原本就无需缴税。”向松祚解释道。美国中低收入群体收入多数未达个税起征点，且享有抚养子女、赡养老人等多项税收抵扣，减税对其直接影响有限。

“说特朗普减税是劫贫济富，这其实是不对的。核心问题在于美国贫富差距早已存在，减税只是将蛋糕做大的尝试之一，并不等同于从穷人手中拿钱补贴富人。”向松祚说。

值得关注的是，特朗普试图以关税收入对冲减税导致的财政缺口，但向松祚测算指出，美国关税收入占联邦财政比重不足5%，即便大幅提高关税，至多增加数千亿美元收入，远无法弥补减税带来的赤字扩张。这种 “静态算账” 的思维忽视了加税导致进口萎缩的动态效应，实际操作中难以持续。

二、富人纳税争议：公平、效率与政治博弈的三重困境

谈及特朗普削减医保和福利开支引发的争议，向松祚坦言，这在美国中产阶层内部其实并未遭遇一致反对。“很多中产不满奥巴马医改，是因为他们认为一些人根本不愿工作，却享受高水平福利。”在部分人眼中，这种制度成了“养懒汉”的机制——与其通过征税补贴无劳动意愿者，不如放弃某些福利开支。

“你说马斯克这些人，他们的财富不是天上掉下来的，他们的创新是九死一生换来的，”向松祚指出，“他们当然会质疑，为什么他们要交高税去补贴游手好闲的人。”

美国富人纳税问题不仅是党派斗争的 “战场”，也涉及到公平与效率的关系。向松祚认为，富人纳税争议的核心是 “公平” 与 “效率” 的权衡：过高的累进税制可能抑制企业家精神。以马斯克为例，其财富积累源于科技创新，若对其征收过高税收，可能削弱社会对 “风险创业” 的激励，但完全放任市场会导致阶层固化。

向松祚强调了“中庸之道”的智慧。在解决税制问题时，需要在“做大蛋糕”和“分好蛋糕”间寻找平衡，既不能搞大锅饭式平均，也不能让财富垄断窒息社会活力。

三、美债危机：杞人忧天还是真实威胁？

美国国债规模突破37万亿美元，引发市场对债务可持续性的担忧。

向松祚指出，投资者对美债的担忧集中于两大现实风险。其一，债务拍卖的流拍隐患。美国政府需通过市场拍卖持续发行国债以覆盖财政赤字（当前规模已达37万亿美元），若国内外机构投资者集体减持，可能导致新债发行失败。华尔街大佬及评级机构穆迪已警示，财政赤字失控将加剧这一风险。其二，高收益率引发的财政恶性循环。美国30年期国债收益率一度超5%，10年期国债收益率一度超4.5%，若长期维持高位，政府利息支出将显著挤压其他财政开支。向松祚指出，利息支出作为刚性成本，会随债务规模扩大而递增，形成 "发债-付息-再发债" 的恶性循环，进一步加剧赤字压力。

从美债的供给端来看，美债的发行韧性源于其独特的持有结构。美债持有者中约2/3为美国本土机构（如贝莱德等资产管理公司、银行、共同基金）及个人投资者，外国投资者（含中国、日本等主权基金）仅持有约1/3（规模约10万亿美元）。这一结构意味着美债供需的 "基本盘" 由国内市场支撑。

从需求侧来看，全球资本对美债的持续偏好，本质是金融市场结构性矛盾的产物。

全球范围内，基金管理财富规模达数百万亿美元，而低风险资产供给严重不足。对比股票的高波动性、不动产的流动性局限及黄金、比特币的投机属性，美债因“安全稳定、收益可接受”成为首选。以贝莱德为例，其管理的约12万亿美元资产中，国债是核心配置项，因其需为客户提供低风险收益。保险等机构投资者对美债的配置需求尤为显著。这类资金对风险高度敏感，全球范围内，美国债市因规模大（占全球债市约30%）、流动性好（日均交易量超5000亿美元）、货币属性强（美元结算），成为其“刚需”。向松祚强调，“在风险收益的比较框架下，美债是相对最优解”。

向松祚认为，美债的矛盾本质是全球金融体系缺乏多元选择的缩影。只要这种“单极依赖”存在，美债的风险与韧性就将并存。它既是美国霸权的产物，也是全球资本在动荡时代的无奈寄托。对于投资者而言，理解美债的逻辑，需超越简单的风险利弊判断，在全球资产配置的框架下审视其不可替代的战略价值。

那么美债高企的风险值得担忧吗？

向松祚提出颠覆性观点：美债高企不值得担忧，美国理论上可无限发债。

向松祚指出，当前人们对国债的担忧普遍源于传统思维的束缚，而主权国家的债务逻辑与个人、企业存在本质差异。他强调，主权国家只要经济稳定增长、政权稳固，理论上可 “无限发债”，因债务本质是信用货币的延伸。此外，美国国家债务只需通过新债置换旧债，甚至发行永续债（仅支付利息）即可维持循环。

向松祚分析称，这一逻辑与个人“借钱必还”的思维截然不同，却被历史多次验证。1776年美国独立战争期间，英国国债规模达 GDP 的300%（远超当前任何国家），亚当・斯密、大卫・休谟等思想家警告 “国家将因债务崩溃”。但英国最终赢得战争，且通过工业革命成为日不落帝国；《马斯特里赫特条约》设定“财政赤字率≤3%、政府债务总额占GDP的比例≤60%”的两条红线，但欧元区国家普遍突破（如德国债务率81%、法国112%），却未引发系统性风险。哈佛大学教授罗戈夫在《这次不一样》中提出“债务超90% GDP 将致衰退”，但日本（260%）、美国（129%）等案例均不支持该结论。

美国第一任财政部长汉密尔顿曾言：“国债若管理得当，是国家财富与权力的武器”。人为设定的债务比例缺乏理论根基，经济基本面才是关键。

向松祚强调，“无限发债”并非无节制印钞，需警惕两大风险：

其一，通胀与货币信用危机。若债务用于消费性支出（如无限制社会福利），可能引发恶性通胀（如津巴布韦）。但美国、日本等国通过控制赤字用途（如科技研发、基建），避免了这一问题。

其二，外部债务依赖。非储备货币国家若过度举借外债，易受汇率波动冲击（如阿根廷比索危机）。而美国90% 以上债务以美元计价，且由国内持有，风险显著低于新兴市场。

向松祚表示，应摒弃 “债务即负担”的线性思维，理解主权债务是信用货币时代的必然产物。从英国、日本案例看，债务规模与国家兴衰无直接关联，管理能力（如债务用途、货币主权）才是关键，对中国等新兴经济体而言，需审慎管理外债比例，同时利用本币主权适度扩大建设性债务，而非盲目对标西方 “债务红线”。

四、美元霸权：四大循环体系与全球“输血” 机制

美元霸权是理解当代全球经济的核心钥匙。向松祚揭示其底层逻辑基于四大循环体系：

1.以美元为中心的全球贸易、经济、货币和金融循环体系：布雷顿森林体系虽已瓦解，但美元仍是全球贸易、大宗商品定价的“锚货币”，各国通过贸易顺差积累美元储备，形成 “全球生产——美国消费” 的格局。向松祚提到，“美国最大的出口商品，不是他的军工、科技，而是美元。”美国借此输出通胀，享受 “全球铸币税”。

2.以硅谷高科技为核心的全球产业链体系：美国占据全球产业链顶端，掌控研发、专利和品牌，将低端制造外包至发展中国家。硅谷科技巨头与华尔街金融资本形成闭环，收割全球创新红利。

3.以美联储为中心的全球货币体系和以华尔街为中心的全球金融体系：美联储作为“全球央行”，其货币政策直接影响全球资产定价。华尔街通过股票、债券市场吸纳全球资本，形成 “美元发行——资本回流” 的金融炼金术。

4.以美军为核心的全球安全体系：美国通过军事霸权提供全球安全公共产品，盟友以接受美元结算、开放金融市场等方式“支付保护费”。特朗普要求盟友增加军费分摊，本质上是霸权成本的再分配。

这一体系赋予美国“躺赚” 全球的能力——美国人以低成本享受全球商品，华尔街资本通过资产泡沫收割财富，而发展中国家则陷入“贸易顺差——持有美债——美元贬值” 的财富稀释循环。向松祚指出，以美元为核心的四大循环体系赋予美国前所未有的全球霸权红利的同时，也埋下了深刻的社会矛盾，引发了国内利益分配失衡与民众心理的撕裂，美国经济的深层结构性问题日益凸显。

其一是美国产业的空心化。二战后，美国制造业占全球比重不断下降，底特律等“铁锈地带” 因汽车产业外迁陷入衰退。其二是过度消费与储蓄不足。占全球人口不足 4% 的美国，消耗着全球 30% 以上的资源与商品。向松祚以日常消费为例，美国市场上中国制造的衬衫、耐克运动鞋等商品，价格仅为中国国内售价的三分之一至五分之一。这种 “全世界生产、美国消费” 的模式，依托美元霸权下的低成本资源配置，使美国民众享受着全球最低的物价水平与极高的物质丰富度。因此，美国国民储蓄率持续低迷，家庭与政府依赖借贷维持消费。

向松祚总结道，四大循环体系的收益则呈现出高度集中化的特征。华尔街与硅谷的财富垄断，中低收入群体的“相对剥夺感” 持续累积。普通民众在享受美元霸权便利的同时，难以接受自身在分配链中的边缘地位，抱怨 “饭碗被抢”，形成 “端起碗吃肉，放下筷子骂娘” 的矛盾心态。这种认知割裂折射出全球化红利分配的深层危机。精英阶层依赖体系维持优势，却不得不面对民意反噬。这种 “特权与焦虑” 的共生，本质是资本主义全球扩张的内在矛盾——当霸权收益无法转化为国内社会共识，体系的稳定性将面临终极考验。

网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品

网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。