北京
出品｜清流工作室
作者｜周淼 主编｜赵妍
近日，半导体零部件生产商宁夏盾源聚芯半导体科技股份有限公司（下称“盾源聚芯”）IPO之路遇阻，深交所公布对其主板IPO终止审核的决定，公司保荐人为东方证券。
据了解，盾源聚芯的IPO申请于2023年6月30日获得受理，当年7月26日进入已问询环节，在经过两轮问询之后于2024年12月30日披露更新财务资料的申报稿，不过今年1月下旬又撤回了申请。
据招股书，盾源聚芯主营硅部件和石英坩埚的研发、生产和销售，下游场景主要为半导体和太阳能单晶硅棒，外销占比较高，主要客户包括ATC、台积电、中微公司等国内外头部企业。
事实上，盾源聚芯为日本上市公司日本磁控分拆而来，除了该公司，日本磁控在境内还有两家半导体行业拟上市公司。而因公司业务均分拆自日本磁控的各个子公司，且关联交易占比曾触及30%红线，其独立性亦遭到监管关注。
除此之外，受近年半导体、光伏行业景气度影响，盾源聚芯营收大幅放缓，且净利润、毛利率均出现下滑，核心产品石英坩埚、硅部件的产能利用率亦持续下滑，上半年石英坩埚业务尚不足50%，其募资拓产必要性也受到质疑。
关联方中间商佣金率存疑
据招股书，盾源聚芯以外销为主。从业绩来看，2020年至2023年，其营收自2.63亿元增至13.16亿元。其中在2020年至2022年，为盾源聚芯贡献过半收入的主营产品硅部件的收入复合增长率达115.01%，这一数值远超同行水平。
不过另一方面，盾源聚芯业绩也受到间接控股股东日本磁控及关联方影响，其中，日本磁控等关联方客户不仅为公司大客户，公司还通过其控制的境外关联方间接销售。如在2020年，盾源聚芯向关联方销售产品占比超70%，其中通过日本磁控控制的关联渠道间接销售占比达38.55%。
近年来，盾源聚芯逐渐规范关联交易，将向上述关联方间接销售调整为面向终端客户直接销售，但仍存在基于上述境外关联方协助推介客户资源、提供辅助性销售支付服务、按协议约定比例向其支付销售佣金和服务费的情况。
数据显示，2021年至2024年上半年，盾源聚芯向关联方支付销售佣金和服务费达 3024 万元、6369 万元、4179 万元和 1022 万元，涉及佣金及服务费支付的销售收入在2022年占营收比一度达54.64%。
按照盾源聚芯的解释，公司在境外业务拓展前期，尚未设立销售子公司，主要通过上述日本磁控控制的境外关联方向当地的境外客户（含SKC Solmics、TEL、客户A等公司前五大客户）销售产品，后公司将间接销售调整为直接销售，并支付佣金及服务费；
2022年，随着公司境外销售规模快速增长及直接面向终端客户销售比例提升，上述“向关联方支付销售佣金和服务费”金额随之上升，2023年起，受下游半导体行业周期性波动影响，客户A销售规模显著下降，上述费用也相应减少。
或受支付销售佣金影响，盾源聚芯亦因向关联方和非关联方销售同类产品的毛利率亦存在巨大差异。
如硅环产品，2021年至2023年上半年，盾源聚芯向关联方ATC销售硅环的毛利率分别为12.49%、11.17%、1%，而非关联方的硅环销售毛利率分别为42.55%、39.19%、11.91%；同样的情况也发生在硅部件材料和太阳能坩锅上。
所以这是否意味着盾源聚芯在向关联方输送利益呢？
盾源聚芯对此的解释是，公司向 ATC 的销售价格，与向终端客户东电上海（TEL大陆分公司）直接销售类似规格型号的硅环价格（扣除佣金）相比不存在较大差异。ATC取得向该客户最终销售金额8%左右的佣金，作为其对接客户资源的居间报酬，亦符合行业惯例。
对此，深交所在两轮问询中也要求盾源聚芯说明同行可比公司涉及佣金及服务费支付的销售收入占比情况、关联销售与涉及佣金及服务费支付占比较高对公司独立性的具体影响、对关联方是否存在重大依赖等；
按照盾源聚芯的解释，基于半导体行业特点和商业惯例，公司适当支付一定比例佣金和服务费以协助开拓和维护国际市场符合业务需求在行业内较为常见；如半导体行业上市公司盛美上海（688082.SH）、拓荆科技（688072.SH）、 芯源微（688037.SH）等均采用类似操作，其佣金或服务费率在0.5%-15%范围内，公司的费率比例为5%-15%，与前述上市公司不存在实质性差异，合理公允。
不过清流工作室注意到，上述盾源聚芯列举的公司（盛美上海、拓荆科技、芯源微）虽属于半导体行业，但其主营业务为半导体专用设备或高端半导体专用设备的研发、生产和销售，而非盾源聚芯自身的主营产品，即硅部件、硅部件材料及石英坩埚；
此外，上述被列举的公司中，部分公司佣金或服务费率实际上也不及盾源聚芯的水平。如盛美上海，据相关报道，该公司的市场拓展一度高度依赖代理商，2017年至2020年，其通过代理商实现销售收入比例均超90%，但代理费占营收比也仅为3.51%、3.65%、4.02%和3.55%，而该公司同行沪硅产业、澜起科技相关比例则已降至0.5%以下。
事实上，在盾源聚芯招股书披露的5家A股同行可比上市/拟上市公司中，多数不存在支付销售佣金、服务费的情况。
例如主营业务为石英坩埚的欧晶科技、石英股份、浙江美晶以及主营业务为硅部件材料的神工股份，面向海内外客户，均明确提及采取直接出口（销售人员、销售部门或管理层直接面向终端客户）进行销售；
有研硅提及存在代理销售模式，但根据公开报道，2019年至2021年，其代理模式实现收入占主营收入占比为28.97%、25.07%和35.16%，而代理费占营业收入比例分别为0.37%、0.37%、0.48%，就此计算，其代理费率也仅在1%、2%左右。
产能利用率不足仍拓产
据了解，此次上市，盾源聚芯拟募资约13亿元，用于硅部件生产线新建项目、石英坩埚生产线升级项目（主要用于生产大尺寸石英坩埚）、研发中心建设项目、全球营销网络建设项目以及厂房购置款支付和补充流动资金。
不过从产能利用率来看，2021年至2024年上半年，盾源聚芯硅部件产能利用率分别为90.39%、82.96%、69.55%、65.95%，硅部件材料分别为82.97%、85.59%、52.99%、45.52%，大尺寸石英坩埚则分别为70.23%、58.61%、62.88%、42.06%。
而对于上述主营产品2023年、2024年上半年产能利用率下降的情况，按照盾源聚芯的说法，除了受半导体、光伏行业周期性波动、下游产能供过于求影响外，还因公司使用自有/自筹资金提前实施了部分募投项目；
如2023年盾源聚芯硅部件产能利用率下降，主要是公司为了为后续业务长期发展而预备产能，在浙江常山使用自有/自筹资金提前实施了部分硅部件募投项目硅部件生产线新建项目（剔除募投项目的影响，当年产能利用率为 74%）；
而石英坩埚2024年上半年产能利用率下降，除了受下游产能供大于求、太阳能坩埚新增需求减少的影响外，亦是由于盾源聚芯提前实施募投项目、新增的大尺寸坩埚产能投产。
其实，在2023年提前实施募投项目前，盾源聚芯的产能便已处于不饱和状态。在此前问询中，深交所便要求公司说明在产能利用率较低情况下将募集资金投向石英坩埚生产线升级项目的合理性以及是否存在产能过剩风险。
尽管公司作出了解释，不过清流工作室注意到，与盾源聚芯在2023年提前实施募投项目释放产能的情况不同，同行面对下游行业需求减弱的情况则对相关业务实施主动停工停产。
据上述被盾源聚芯列为可比公司的神工股份此前发布的公告，为减少固定能耗、增加经济效益等，2023年4月至2023年年底，公司涉及大直径硅材料、半导体大尺寸硅片的两条产品线均有部分单晶炉等生产设备及加工车间设备停工。
再如上述可比同行公司欧晶科技，该公司亦在去年年底宣布将重新审视其在2023年发行可转债募投的“宁夏石英坩埚二期项目”的可行性，据了解，该项目搁置时间已超过一年。
欧晶科技称，2024年，光伏行业面临着产能规模扩大等压力，行业整体盈利持续承压。为暂时减缓项目建设节奏，避免大额固定资产投资对公司资金的占用，更好地适应光伏行业周期性波动，公司暂未实施上述项目。
事实上，上述暂缓扩产计划的神工股份、欧晶科技的产能利用率亦处于较高水平。如神工股份在2023年年底在投资者平台对外称，其硅零部件产能利用率保持在90%以上；欧晶科技在2020年至2023年上半年的产能利用率亦在87%以上。
值得一提的是，盾源聚芯还存在向关联方采购大额专用设备等资产的情况，2021年至2024年半年，公司向控股股东杭州热磁及上海汉虹采购熔融炉、单晶炉及配套组件等资产金额为1168.3万元、3,984.05 万元、1.08亿元、277.54万元。
至于采购原因，盾源聚芯则称均系公司生产经营所需，如2021-2023 年度的交易金额增长较快主要系为配合产能规模快速提升的要求，集中采购熔融炉和单晶炉所致；随着相关设备集中采购结束，2024 年上半年的设备采购金额显著降低。
本文来源：清流
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