八马茶业十年四闯IPO

作者 |郑皓元 赵雪莹|实习生

主编 |陈俊宏

近日，八马茶业股份有限公司（下称“八马茶业”）向港交所递交上市申请，拟于主板挂牌，华泰国际、农银国际、天风国际联席保荐人为其联席保荐人。值得注意的是，八马茶业十年间已四闯IPO，多次欲登录A股未果。

事实上，茶企业似乎一直不受资本市场的青睐。由于茶行业产品质量难以标准化、财务透明度不高、价格体系混乱等特殊性质，自天福集团于2011年在港股上市后，八马茶业、安溪铁观音、华祥苑、七彩云南等茶企多番在A股试水，皆以失利告终。截至目前，唯有云南茶企澜沧古茶于2023年底成功在港交所上市。

一波多折后，八马茶业如今转战港股能否顺利打开资本市场的大门？

八马茶业四闯IPO

被称为“中国铁观音第一股”的八马茶业自2013年启动上市计划以来就多次尝试登录A股未果，此次转战港股，八马茶业并未明确具体募集资金，但新增了一项资金用途，即“收购或投资在中国茶行业的参与者”。

据了解，早在2013年，其曾选择在深交所中小板上市，最终只在新三板短暂挂牌了几年就因长期战略规划调整于2018年摘牌。2021年4月，八马茶业以“零售业”定位，向深交所创业板递表，随后，深交所就研发投入、创业板定位等问题对其进行三轮问询。涉及业务及门店管理、食品安全、研发投入、创业板定位等问题，最终撤回上市申请。后于2022年8月申请在深交所主板上市，然而，中国证监会却对其主板IPO文件提出46个问题的反馈意见，包含此前撤回创业板IPO原因存疑、销售费用占比过高、关联供应等问题。2023年9月，八马茶业再度撤回上市申请。

反观刚于2023年登录港股的“普洱茶第一股”，澜沧古茶的上市之路仅走了四年。从历年业绩看，澜沧古茶的业绩似乎不及八马茶业稳健，究竟是何原因致其上市之路屡次碰壁？

对比二者上市前的经营业绩（2021-2023年），八马茶业营收和净利润的平均增幅分别达21.67%、26.38%。而澜沧古茶同期则平均下滑了5.72%、38.87%。据招股书披露，澜沧古茶业绩下滑主要系疫情影响下公司的业务营运遇阻，以及疫情降低消费欲望，使得公司产品需求承压。

值得注意的是，澜沧古茶的业绩增速和营收规模虽不及八马茶业，但结合渠道规模看，澜沧古茶的盈利能力却在其之上。

作为传统茶企，线下门店为其产品销售的主要渠道。2023年，八马茶业和澜沧古茶的线下门店量分别为2613家何571家，线下渠道分别实现营收14.94亿元、5.01亿元。从单店盈利能力看，八马茶业的年单店收入约57.18万元，而澜沧古茶年单店收入则为87.74万元，后者单店营收超出八马茶业五成有余，这也侧面反映了澜沧古茶的产品或在市场面表现更好。

从商业模式看，八马茶业主要为贴牌代工，一方面其以轻资产模式快速扩张，另一方面也意味着八马茶业可能并不直接参与茶叶的种植、采摘和加工过程，这也导致其在品控上问题频出，多次因质量问题被通报。

据媒体此前报道，2024年4月，其加盟店因“销售不符合国家标准的茶叶过度包装”被河南省市场监督管理局通报为执法典型案例。2015-2021年间，其三次被检出产品不合格，分别受到北京市消费者协会、央视《每周质量报告》和上海市市场监督管理局的公开通报。期间企业涉及虚假宣传63起，质量问题23起，其他（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。目前，在黑猫投诉平台上关于八马茶业70余条投诉中，大多为“茶叶喝完拉肚子”、“茶叶喝出虫子”等质量问题。

同为轻资产模式，澜沧古茶在品牌建设与产品定位方面似乎略好于八马茶。有业内人士表示，“产品定位方面，澜沧古茶主要聚焦普洱茶，品牌影响力方面在消费者心中具有较高的信任度和忠诚度，同时也拥有红茶、白茶和调味茶等品类覆盖更多消费需求。而八马茶的产品线较为广泛，缺乏具有独特竞争力的拳头产品，品牌影响力相对弱一些。”

重营销轻研发似乎也影响着八马茶的上市之路。据招股书，2022-2024年前三季度，八马茶业销售费用分别占当期营收的33.94%、32.09%、31.57%，研发成本则仅占当期营收的0.45%、0.55%、0.61%。虽然研发投入近年来有所增加，但占总营收占比仍不到1%。

虽然澜沧古茶也存在重营销轻研发的问题，但其毛利率却远高于八马茶业。

招股书显示，近年澜沧古茶的毛利率虽有所下滑，但仍保持在60%-70%之间，八马茶业的毛利率则在55%-59%之间，且即使在其主要产品普洱茶单项上，毛利率也仅为59.53%，仍低于澜沧古茶的综合毛利率。沧古茶在成本控制和产品定价方面可能更具优势。

资本除了对其有盈利能力方面的担忧，现金流异常也对八马茶业申请上市产生了负面影响。招股书显示，2022-2024年前三季度，其投资活动现金净流量分别为-1.07亿元、-4.37亿元、5.88亿元。其中，2023年投资活动现金净流量大跌四倍，八马茶业方面表示，是因购买物业、厂房及设备以及使用权资产所致。但数据显示，2022年-2024年前三季度的物业、厂房及设备和使用权资产数额却是呈逐年下降，其资金流向存疑。此前，八马茶业就因2019-2022年现金流波动异常被中国证监会对其主板IPO文件问询。

家族企业复杂的姻亲关系

据了解，八马茶业的创始人是王文礼，其父王福隆、祖父王学尧均为安溪当地国有茶厂的首席品茶师傅，王氏家族自清代乾隆时起就被官方认证为“铁观音世家”。王文礼于1993年与哥哥王文彬、弟弟王文超，及表兄吴清标等人在王氏铁观音茶商的基础上联手创立八马茶业。

从其创立之初，八马茶业就有着浓厚的家族企业色彩。

从股权架构看，其控股股东王文彬、王文礼分别持股25.28%、20.38%，吴小宁持股5.24%，王文超持股2.3%，陈雅静持股1.95%，王小萍持股0.66%。这六人均为王氏家族成员，根据一致行动安排有权于本公司股东大会上行使或控制行使合共55.90%的投票权。

其中，三兄弟中老大王文彬的富豪姻亲关系更是惹人注目。王文彬与其妻陈雅静育有一子两女。其子王焜恒，与安踏实控人丁世忠之女丁斯晴联姻；其女王佳琳，与七匹狼实控人周永伟之子周士渊联姻；另一个女儿王佳佳，则与高力控股实控人高力联姻。王文彬夫妇的三个孩子都是与富豪家族联姻，三位亲家身价合计逾600亿元。

值得注意的是，新入股的两家股东泉州百应与晋江百应也与其家族关系密切。二者均于2024年投分别向八马茶业注资6000万元、4477万元，注资完成后分别持股2.6%和2%。泉州百应为知名男装七匹狼旗下企业，由福建七匹狼、七匹狼控股分别持有95%和5%股权；而晋江百应由七匹狼创始人周永伟之子周士渊间接持股1.90%，周士渊又为王文彬的女婿。

此外，其上游供应链也有王氏家族亲戚的影子。

2018年和2019年，八马茶业前五大供应商之一的福建武记茶业的控股股东为蔡泽凌为，蔡泽凌又为八马茶业实际控制人王文彬、王文礼及王文超的表弟。2019和2020年八马茶业的供应商“福建广林福茶”为王文彬堂弟王文清控制企业。

从业务结构看，八马茶业包括直营、加盟和电商三大销售渠道，其中，近三年加盟商贡献的业绩占总营收的半壁江山。截至2024年前三季度，有77名加盟商为公司前员工或来自前员工所控制的公司，涉及的加盟店总数为300家。2022-2024年前三季度，八马茶业向前员工加盟商销售收入分别为9300万元、1.05亿元与8440万元，占公司同期总收入比重的5.1%、5.0%及5.1%。

而作为八马茶业前五大客户之一的河南瑞之茗商贸有限公司的控股股东，则是八马茶业一名员工的配偶。广西九云、吴青团和江西优源三家加盟商中，广西九云的两大股东为聂文、王渊铭夫妇，王渊铭还与八马茶业执行董事、董秘王文龙为兄弟关系；吴清团则是公司执行董事兼总经理吴清标的兄弟；江西优源的大股东为曾国文则是八马茶业控股股东吴小宁的舅舅。

在家族企业与姻亲关系的双重链条之下，决策不透明及内部成员通过关联交易输送利益的可能性大大增加，这也进一步影响了资本市场对公司内部经营的信任度。

茶行业困境难解

八马茶业上市碰壁背后，亦是茶企们共同面临的行业问题。

有业内人士分析表示，“茶企难上市，一方面是行业门槛高，需通过各项资质和检验认证，以保证产品质量和安全；另一方面，依赖产业链的上下游协同，同时在市场竞争中还要应对其他茶叶品牌和跨界品牌的冲击。之前行业也没有进入一个规范化、专业化、品牌化、资本化的阶段”。

此外，茶叶的品质、产量受到天气的客观因素限制，企业难以实现持续性、稳定性的盈利。业内普遍认为，传统茶企偏农业属性，因此茶叶具备农产品特点，其品质好坏在一定程度上受到天气影响，茶企就存在“靠天吃饭”、“靠运气吃饭”的现象。“比如今年白茶卖得好，企业大赚从而种植更多，但明年市场的风向很有可能改变，单独押宝一个茶品类就极易亏损。”业内人士表示。

行业定位不清似乎也是掣肘八马茶业上市的原因之一。据了解，深交所创业板发行上市的暂行规定中，“酒、饮料和精制茶制造业”属于创业板推荐暂行规定“负面清单”禁入行业之一。而八马茶业在申请过程中，其主营业务和行业定位的描述调整并未能说服创业板发审委，导致其此前上市之路频频受阻。

“虽然茶叶利润空间不错,但是进货、销售和存货等运营目前并不规范。对于八马茶业，此前被监管机构多次问询质疑其财务问题，加之错综复杂的姻亲关系与家族色彩，企业若不能在财务数据上做到透明化、规范化，便难解投资者们的担忧。”有业内人士表示。

澜沧古茶上市后的业绩也映衬着行业的艰难。上市首年净利润就大跌近八成，年报显示，2024年，其实现营收5.28亿元，同比增长13.96%，净利润较上年低位同比增长10.91%至8—8万元。营收和净利润虽有所复苏，但净利润水平已不及2019年同期水平。

从市场结构看，行业高度分散，集中度不高。前五大高端茶企市场占有率由2019年的5.3%仅提升至2023年的6.2%。我国茶业行业品牌众多，但缺乏龙头品牌茶企的引领，资本市场中茶叶上市公司稀少。加之近年市场环境和监管政策的变化与收紧，都让投资者对于茶企的业绩预期更为审慎。同时，市场流动性紧张、抑制资金“抽血”效应等问题也可能影响IPO的节奏和成功率。