广发证券：“新国九条”将推动市场生态向“认知内在价值”演变

（原标题：广发如是说｜关于新“国九条”）

来源：广发证券研究

【广发如是说】系列围绕最新市场热点，传递广发研究观点。本期关于：新“国九条”。

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称资本市场新“国九条”。新“国九条”全面落实中央金融工作会议等部署，明确规划了资本市场高质量发展的路线图与时间表。“五个必须”明确了资本市场高质量发展的内涵，即加强党的领导、践行金融为民、全面加强监管、坚持市场化法治化原则、更加有力服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设等。同时，证监会首次明确一体推进、系统落实的“1+N”政策体系，强监管举措迅速落地，合力促进资本市场高质量发展。

新“国九条”的出台标志着我国资本市场发展进入了崭新的周期，将更好发挥资本市场功能作用、推进金融强国建设、服务中国式现代化大局。围绕新“国九条”，广发策略、非银团队带来联合解读。

核心观点

策略：“新国九条”将推动市场生态向“认知内在价值”演变

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共9个部分，简称资本市场新“国九条”。整体而言，“新国九条”进一步落实23年中央金融工作会议部署的“建设金融强国”“全面加强金融监管”，重融资与重投资相结合，有利于提高市场长期回报率和投资者获得感、改善上市公司质量、促进行业机构发展。

一个值得注意的点，我们清晰看到“新国九条”围绕进一步鼓励分红，完善分红体制做出进一步要求。其中，第一条“严把发行上市准入关”中明确上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。第二条“严格上市公司持续监管”中，提出进一步强化上市公司现金分红监管，对分红优质公司加大激励，而对分红不达标的公司加大限制及风险警示，增强分红稳定性、持续性、可预期性。

前期报告中我们提出市场交易逻辑将有转变：从交易边际变化到重新认知内在价值。“新国九条”将继续推动投资生态朝这一思路演变。我们对市场这一演变的过程，归纳为四个主要的步骤：

1.从宏观和产业周期来看，具备“边际变化”的资产变得越来越少了。从增长曲线角度来看，A股市场过去几年更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长）。然而，近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性）；而在新能源产业链之后，下一个具备成长性的产业周期还未成熟；因此寻找有“边际变化”的资产难度在上升。

2.上市公司的自主行为已经朝着提高分红、降低净资产而转变。20年以来，从财务数据来看A股上市公司的行为也悄然发生转变：资产负债率下降→资本开支及营运开支收缩→自由现金流累积→分红比例提升，这一趋势已经在发生。而“新国九条”严监管促分红的举措，将进一步推动优质公司持续稳定的分红，使上述特征增强。

3.市场对于ROE的价值挖掘，将逐渐从过去几年的更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。上市公司通过调节净资产（E）从而适应不同经济环境下净利润（R）波动，分红和回购降低净资产将熨平利润下滑给ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。在宏观及产业暂时缺乏弹性的背景下，这样的公司将越来越被市场所青睐。

4.未来投研思路也将“从交易边际变化，到重新认知内在价值”。交易边际的特点是，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速，估值中枢就可能回落。随着越来越多公司通过提高分红或回购来维持ROE水平（降低对成长性g的要求），未来A股将更重视挖掘具备“ROE稳定性”公司的内在价值。分析师的研究行为也将从“研究行业需求的边际弹性”，到“关注行业格局的变化”——若龙头公司不再打价格战、减少资本开支，现金流改善，重视股东回报提升分红，那么未来ROE稳定性有望提升，目前A股这一思路关注：动力煤、电力、白电、快递、轨交、面板、文化纸等。

投资结论：在出现地产周期反弹、或科技爆发之前，中长期对A股“稳定价值类”资产保持关注，推荐“中性股息模型”。

风险提示：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

非银：第三次国九条出台，护航资本市场高质量发展

国务院出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，资本市场的表述从2004年“改革开放和稳定发展”、2014年“健康发展”到本次“高质量发展”，其核心思想和任务在不同的时代发生了鲜明变化。本次充分体现了资本市场政治性、人民性与目标导向、问题导向。第三次“国九条”出台标志着我国资本市场发展进入了崭新的周期，为未来资本市场高质量发展描摹了蓝图与时间表。

具体来看，强监管、防风险与促发展并重。强化上市公司的准入、持续、退市监管；强化证券基金机构监管，业务层面完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度，稳慎有序发展期货和衍生品市场，推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设，再次强调支持头部券商并购重组，重视对行业格局的影响；完善交易监管，促进公平高效，规范各类主体和资金的交易行为，多措并举增强资本市场内在稳定性，加强战略性力量储备和稳定机制建设，健全预期管理机制及建立重大政策信息发布协调机制。全面深化投资端改革与全面深化改革开放成为服务高质量发展的重要手段。从市场生态、公募基金、保险资金等角度大力推动中长期资金入市，公募基金行业预计成为监管重点关注和大力推动发展的关键领域。深化央地和部际协调联动，形成推动资本市场高质量发展的强大合力。

4月12日，证监系统同步配套出台了26项新规，并首次提出了“1+N”政策体系框架的构想。明确了“1”就是意见本身，“N”就是若干配套制度规则，“1+N”政策体系的主线就是强监管、防风险、促高质量发展。这是一个相辅相成的有机整体，必须一体推进，系统落实。入口端适度提高主板和创业板企业的财务指标、对科创板的属性提出更高的要求，出口端严格强制退市标准、畅通多元退市渠道、加强并购重组监管削减“壳”资源价值等推动资本市场生态优化。融资端固化违规减持的处罚措施，投资端优化程序化交易监管，明确内外资一视同仁，交易所明确高频交易认定标准并可实行差异化收费，多管齐下切实维护公平、公开、公正的市场秩序，提振市场信心。

合力促进资本市场高质量发展。本次资本市场“国九条”是新时代建设中国特色金融强国的蓝图和规划，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，将更好发挥资本市场功能作用，服务中国式现代化大局。

风险提示：资本市场波动带来的基本面风险，市场信用风险，投资端改革、业务创新不达预期，行业竞争加剧等。