谭雅玲：日元加息为什么不升值？

谭雅玲（中国外汇投资研究院独立经济学家）

3月19日日本央行决定结束负利率政策，利率水平从-0.1%提高至0至0.1%范围内，这是日本央行2007年2月以来时隔17年首次加息，进而成为国际金融市场的重大事件，但实际结果却超乎预料，日元加息并未刺激日元升值，反之推动日股上涨现实与众不同。期间日元贬值至150日元再创新低，但日经指数却上涨1000点并上至40000点大关，这种货币政策反常行情的原因何在？或许也是目前市场对货币政策导向无根无据的炒作性因素为主所致，金融风险变得异常浑浊而复杂多变。

一方面是主观上日元加息有点被动。虽然日元加息影响较大，毕竟作为长达17年不加息的货币政策周期，这种紧缩开启备受关注在情理之中，因为之前日元是国际上唯一的负利率货币。另外就是日元结束负利率，预示货币政策基调转向紧缩是预期重点，但是实际现实并非如此，日本央行偏鸽基调或是日元贬值重点。尤其是结合日元国情特性，更似乎显得有点牵强或被动选择之意存在关联因素。实际上，日本央行初衷或许希望在4月结束负利率或开启加息是国情特性，因为日本财年不是常规年历，每年3月是日本财年决算特性，进而日元货币政策调控按照日本财年周期的数据完整性应该是日央行参数重点。然而，日本央行过于“积极”采取行动并不利于日本内在因素的合理配置与陪衬效果，时机选择不当被动受制存在疑惑。日本从2013年4月实施QQE（量化与质化宽松），尤其伴随日元贬值的日本GDP在2023年降至世界第4位，长期负利率环境导致资金外流，日本YCC国债市场价格扭曲定价机制失效，日本央行资产负债表规模扩张至760万亿日元，相当于2023年GDP的127%，央行潜在风险和信誉面临考验，而此举结果更加打压日央行与日政府信誉与声望，毕竟利差悬河是日元短板与软肋，并且无法支持和提升日本货币政策信心。由此观察，日本央行决议提前发布是内因还是外力？这或许是日元加息与日元不升值的原因与脉络关系。其中是美元想贬值、美联储例会滞后的日本央行抉择，这或是有关联的逻辑与背景重点。美元试图立足于日元加息与日元升值顺应美元贬值关联逻辑，这对美联储利率抉择或政策立场具有重要意义。毕竟日元身为世界第四级货币，其既是美元货币联盟老牌坚定合作者，也是美元指数权重占比较大货币，而此时日元升值带动欧系货币的可能性将是美元贬值机会。然而市场没有预料到的关键在于：日元利率低水平太难以启动对货币价格的影响，尤其是日本股市的外部投资侧重并非是日本自身优势，而是汇差和利差叠加的投机套利空间。外资作为日本股市主要驱动力，面对利差悬殊之大加紧日股投资回报率策划是关键期，外资在利差之间未来依然具有充分的时间和条件投资日本股市。因此利差效益难以形成日元资金转移条件与支持因素，日元贬值与日股上涨逻辑符合规律，更是日本央行加息被动性的制衡重点，进而无法支持日元升值的制压则是日本主观特性与利率比较落差所致。

另一方面客观性上比较差异难改变。目前国际环境复杂与变幻远远超出一国国内驾驭能力，这不仅是当今全球化重要转折与竞争时代的特点，也是主要国家货币政策参数与传统不同的差异，这就是信心和心理因素聚焦的市场功能与力量已经超出实际规模数据的概念与逻辑。日元加息与日元升值的对标重点是美联储加息与降息预期换位，尤其是高盛在日央行加息之日，其预期美联储降息延后和降息幅度减弱，这是制衡日元升值的干扰因素，并且打乱美联储加息意愿的计划安排。日央行加息更大因素来自美元贬值需求，这是美日货币合作的正常化表现，只是利差悬殊与预期改变破坏了美元如意算盘的客观比较所致，但这不会改变美联储例会的基本思路与方向延续，只是对美联储加息的安全性具有挑战与威胁，这就使得美联储货币政策预期炒作与美元贬值配合性更加急切。根据根据芝商所的美联储观察工具，美联邦基金期货目前预测美联储本周会议上维持基准利率不变为99%，同时预计美联储6月启动宽松周期可能性将至54.7%，远远低于此前预期的80%左右。市场预计2024年美联储降息仅有71个基点，但今年年初预计降息150个基点。外围欧洲有限公司（Pinebridge Investments）董事总经理Faergemann表示：“金融市场对去年12月（美联储）降息步伐过于自信，现在感觉鲍威尔已经开始逐步走向某种类型的利率正常化。”经济和金融分析公司或名为芝加哥比安科研究公司（Bianco Research）总裁Jim Bianco认为，美联储可能会在明年之前按兵不动。他说：“我认为美联储不会在大选年的夏季改变政策。如果他们不能在6月前扣动扳机，未来最早要等到11月或12月——除非有数据支持。而现在，数据并不能证明这一点。”这样看来美联储加息概率越来越大，降息可能性逐渐消退，这比较符合美元利率宗旨与美联储货币政策长期规划，也是我去年伴随市场美联储降息预期不一样的评估立场。尤其这种态势更顺应美国经济新周期与新构造是重点支持要点，美元走势是刺激日央行加息的合作之举，但美日利差效应是由市场决定，这是美元与日元难以抗衡的客观现实与比较参数。

日元跌至年内低点，日本央行历史性加息在依旧扩大的利差悬殊之下难以刺激日元升值，反之投机策划与力量对冲则是日元贬值难以抵挡之势。然而，日元升值也不能低估，物极必反的道理将是技术有利因素，也是未来日本央行重大风险，其中包括美元贬值技术上配合和时间技术修复的正常化推进，同时日元升值与资源暴涨，尤其是石油上涨将是日本资源储备的成本代价，也是刺激日本央行货币政策的参数。美日货币政策长周期走向同步与分化并举，未来将是两者资金资产价格分道扬镳特性与迎合策略。

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