中信证券：须有强有力的外力干预 才能修复A股市场信心

当前A股市场再次陷入流动性循环连锁负反馈的过程中，这与国内经济基本面以及外部因素扰动关系都不大，交易生态恶化是主因，2月份是阻断负反馈或风险持续释放的重要观察期，须有强有力的外力干预或扭转预期的实际政策措施，才能修复市场信心。一方面，流动性循环连锁负反馈导致交易生态恶化，是近期市场快速调整的主因：今年来市场快速深调，绝对收益资金止损压力持续释放；期指深度贴水下量化平仓，叠加存量流动性虹吸，中小盘压力更大；两融余额和担保比例下降较快，后者已接近2018年低点；当前股权质押整体市场风险尚未触发，需要密切关注。另一方面，国内经济政策与外部货币地缘对市场实际影响有限：国内，随着2月LPR降息预期落地，地产领域支持政策明显加码，政策预期还有上修空间；且国内开年经济运行整体平稳，四季报业绩风险已充分释放，预计春节出行消费的景气预期向好；国外，美联储1月议息会议后和近期强劲的就业数据下，美元降息预期已充分修正，2月海外地缘因素实际扰动亦十分有限。

市场再次陷入流动性循环连锁负反馈的过程中，交易生态恶化是主因

1）今年来市场快速深调，绝对收益资金止损压力持续释放。今年以来，沪深300与创业板指已累计下跌7.3%和18.0%，主动股基回报率的平均数为-14.1%，下探幅度已超过2023年全年。市场指数和主动权益产品调整较深，可能引起了FOF、银行理财子等绝对收益资金的减持行为。机构减股配债的跷跷板效应下，近期债市快速走强，10年和30年期国债收益率相较1月24日的高点分别下行了8.0bps和10.3bps，收益率曲线进一步平坦化。对于主动型私募产品，中信证券研究部组合配置组根据朝阳永续数据测算，截至2024年1月26日，约两成数量的产品单位净值分布在0.70~0.85的区间，这类产品中的一部分设置了预警止损机制，伴随市场的下探，可能存在预警止损风险；另外，约两成数量的产品单位净值已降至0.7以下。

2）期指深度贴水下量化平仓，叠加存量流动性虹吸，中小盘压力更大。一方面，过去5个交易日中，IC和IM期货当季合约的基差依然处于高位，年化后平均为-16%和-21%，处于历史均值-3倍标准差以下。本轮雪球产品敲入已接近尾声，期间量化中性产品因对冲成本增加而减少现货多头持仓，不少中小盘多头策略也主动调降仓位。另一方面，市场依然缺乏增量资金，有类“平准”托底，机构保守调仓，国资委考核改革预期支持的央企和红利低波板块在前一周表现较好，这反而对其它板块流动性产生虹吸效应，特别是去年来相对表现较好的微盘股。两者共同作用下，近期中小盘下跌更深，中证500、中证1000、万得微盘股指数本周分别下跌9.2%、13.2%、21.7%。

3）两融余额和担保比例下降较快，后者已接近2018年低点。截至2月1日，两融市场平均担保比例在4个交易日内下降了14pcts到229%，两融余额减少了469亿元至15546亿元，下降速度较快。历史上平均担保比例的低点出现在2018年10月18日，对应水平为216%，该指标从230%降至上述低点过程中，两融规模降低了6.1%。若市场继续下行，特别是下行速度较快的话，与融资关联的卖出风险需要关注：一方面，如投资者无法补充保证金则会触发强制平仓负反馈；另一方面，部分投资者补充保证金的资金来源往往是出售其它流动性相对较好的股票现货，本身也会增加市场卖盘。

4）股权质押整体市场风险尚未触发，需要密切关注。2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》修订稿实施，对股票质押率上限、资金用途等进行要求，对质押行为增加更为严格的约束。当前质押规模持续缩小，2018年9月底，股票质押整体规模达4.9万亿元，占总市值9.0%，而2024年1月底整体规模为2.57万亿元，占总市值3.1%，其中主板、创业板及科创板的质押市值占板块总市值分别为3.2%、3.8%及0.6%。而且，当前质押率较低，上交所和深交所对无限售条件股份的场内质押的质押率均控制在40%左右的低水平。另外，考虑到不少质押股份有限售约束，以及股东以未质押股份补质押能力和意愿较强，当前股权质押整体市场风险尚未触发。

国内经济基本面稳健，政策预期还有上修空间，外部货币地缘因素冲击有限

1）国内经济运行基本平稳，关注春节出行消费景气，政策预期还有上修空间。首先，我们预计1月国内宏观数据整体平稳，波动在正常的季节因素和基数效应影响范围内，预计1月社融增速小幅回落到9.3%左右，春节错位带来CPI同比承压，而低基数效应下PPI同比将小幅抬升。其次，2月关注春节消费景气，根据CITICS-CLSA CRR团队对全国1600位城镇居民的调查结果，今年春节假期出游兴趣高涨，较上年春节和近期公共假期均明显增加，其中长途游和出境游的预期继续改善，人均消费支出预期较2023年暑期和国庆节进一步提高。再次，根据已公布舆情的31个省市“两会”情况，其2024年加权GDP增速目标定为5.41%，全国经济增速目标通常低于地方平均0.5个百分点左右，我们预计今年全国经济增速目标为5%左右。最后，随着2月LPR降息预期落地，地产领域支持政策明显加码，资本市场投资端改革加速推出，改善营商环境政策频出，我们预计到全国“两会”召开前，政策预期还有上修空间。

2）随着年报业绩预告落地，2023年四季报业绩风险已充分释放。首先，截至2月2日，数量占比54%的A股公司披露了业绩快报和预告，业绩预告类型上，2023年报预喜公司数量占比仅42%，与去年同期基本一致。其次，以整体法计算，全部A股/非金融已披露公司2023年全年净利润增速分别为9%/8%，结构上，主板盈利增速明显高于双创，沪深300明显高于中小盘宽基指数；行业层面，消费、制造、电力等行业2023年盈利增速稳健。最后，当前市场情绪低迷，即便是预喜个股也通常会出现兑现收益导致下跌的情况，观察2024年披露业绩预告的公司，披露业绩预告之前10个交易日，预喜个股平均每天跑赢“预警”个股0.3%，但披露完之后趋势开始逆转，预警个股股价出现回补，绩优股则收益兑现。整体上，年报业绩风险已充分释放， 2月将进入盈利舆情的相对真空期。

3）前期乐观的美联储降息预期已充分修正。美联储1月议息会议保持利率水平不变，同时会议声明发生较大变化，显示其政策立场或已有调整。鲍威尔讲话总体偏鹰，并不认为3月降息是基准情形。我们维持此前判断，即本轮美联储加息已经结束，但高利率持续时间较长，首次降息时点或在年中前后，缩表规模或在3月之后开始下降。另外，最近公布的美国1月新增非农就业35.3万人，为2023年1月以来最大值，工资同比增速达4.5%，创2022年3月以来新高，较强的就业数据进一步压低了美联储降息预期。根据CME数据，3月降息概率已从1月6日的62.3%下调至38.0%，5月降息的概率最高，为93.9%，市场前期对美联储降息比较乐观的预期已充分修正；另外，中美关系方面，根据中信证券研究部海外政策团队判断，2月整体处于中美缓和对话期，海外地缘因素的实际影响有限。

负反馈和观察期

当前A股市场再次陷入流动性循环连锁负反馈的过程中，这与国内经济基本面与和外部地缘扰动关系都不大，交易生态恶化是主因，2月份是阻断负反馈或风险持续释放的重要观察期，须有强有力的外力干预或扭转预期的实际政策措施，才能修复市场信心。配置上，当前建议继续重点关注优质的红利蓝筹。有类“平准”托底，机构保守化调仓以及国资委考核改革催化的央企红利低波和高股息板块是当下最具共识的主线。在负反馈阻断之后，建议继续关注前期因为流动性冲击而出现估值进一步大幅下修的科技、医药、新能源板块中的绩优蓝筹品种。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。

文｜ 中信证券研究 秦培景  裘翔  杨帆  李世豪  杨家骥  于翔  刘春彤  崔嵘