中信证券：天然气重卡大排量趋势显著 产品布局领先者有望受益

文章来源：中信证券研究 作者：尹欣驰  李景涛  李子俊  武平乐  董军韬

▍根据第一商用车网，2023年12月我国重卡销量约5万辆，同比-7%，环比-30%。

其中天然气重卡销量约1万辆。12月销量出现环比下滑一方面由于12月宏观经济走弱，另一方面也由于各家重卡企业普遍已完成2023年销量目标，可能存在将销量转结到下一年的情况。2023年全年销量约91万辆，同比+24%，实现了同比转正。展望2024年，在重卡更新替换周期到来+国四淘汰+出口快速增长等因素加持下，我们预计行业销量有望达到115万辆，同比+26%。

▍冬季气价较高拖累天然气重卡销售，供暖季结束后气价有望明显回落。

2023年7-11月，国内天然气重卡销量分别为1.1万/1.9万/2.5万/2.3万/1.5万辆，渗透率分别为25%/26%/42%/42%/31%。根据第一商用车预期，12月天然气重卡销量约为1万辆，渗透率约为23%。天然气重卡渗透率在11-12月出现了较为明显的下行，主要原因是由于入冬后取暖需求旺盛，天然气需求量增加，导致天然气价格出现了较为明显的上涨：23Q3气柴价格比均值约为50%，而进入11-12月，气柴价格比均值约65%（我们测算仍处于天然气重卡的经济区间内）。历史数据显示，进入3月后，天然气价格相比上一年12月通常有明显的下滑，过去6年下滑幅度均值约为30%（仅2022年较为特殊）。我们预计国内供暖季结束后，叠加俄罗斯进口气增加、国内天然气增程等因素，天然气价格有望明显回落。

▍3月后天然气重卡销量有望明显回升，行业天然气发动机产销有望达到紧平衡状态。

根据上市公司年报及Marklines数据，我们统计了目前国内主流发动机企业的天然气发动机产能情况：潍柴/解放/重汽/福田康明斯/东风康明斯天然气发动机产能分别约为2.5/0.7/0.6/0.3/0.3万辆/月。考虑到重汽MT13发动机过去一年处于升级改造中，玉柴和新科动力亦有少量天然气发动机的产能，我们预计全行业的天然气重卡发动机的最大月产能为4万到4.5万辆之间。3月通常是重卡全年销量中最强的月份，也是天然气重卡渗透率较高的月份，我们假设2024年3月行业内销销量为11万辆，天然气渗透率为40%，则对应天然气发动机需求4.4万台。按照此假设推算，行业对于天然气发动机的需求目前已经达到供需紧平衡状态（4.4万台需求vs 4-4.5台万产能），我们预计发动机企业在此种情况下有望获得较好的价格与付款条件，在春季后的旺季可以显著提高业务盈利能力与现金流。

▍天然气重卡大排量趋势显著，产品布局领先者有望受益。

由于燃烧方式的不同，同排量情况下，天然气重卡发动机的动力要弱于柴油机。因此，为了获得与柴油机相近的动力，天然气发动机的排量需要比柴油机更高。随着主流主机厂15L产品的推出和放量，叠加下游客户对运输效率要求的提升，天然气发动机大排量化趋势明显。根据重卡上险量数据，15L产品的销量占比由2021-2022年的11%，已提升到近期的45%左右。我们认为发动机大排量化趋势有望进一步提升天然气发动机的ASP与盈利能力，15L产品谱系储备完善的企业有望更加受益。

▍风险因素：

宏观经济增速下行压力持续；物流运价低迷；基建不及预期；库存消化较慢；天然气价格大幅波动。

▍投资策略：

我们预测2024年重卡行业销量约115万辆，同比+26%。我们预计在更新替换周期到来、国四淘汰、出口销量持续增长等因素驱动下，重卡销量有望迎来3-5年维度的景气周期，行业企业均将显著受益。此外，叠加天然气重卡在销量与ASP上的结构性机会，我们认为天然气发动机是产业链最受益的一环，15L产品谱系储备完善的企业有望更加受益。我们持续对重卡板块进行系统推荐，并建议关注天然气重卡核心标的。