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管清友:我们股市太强调融资功能,忽视了投资功能

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对话嘉宾:如是金融研究院院长 管清友

内容摘要:

①上证指数的构成30年以来已经发生了非常大的变化了,它现在不能用来衡量中国股市整体的情况。所以我们不要再停留在A股是否能守住3000点关口,什么时候能站到3500点、4000点上。过去这30年讨论了很多次了,现在确实要向更深层次的东西去讨论、去解决。

②为什么我们这个市场贵了还有人买?因为你不知道贵了,也没有人告诉你说贵了。我这么贵还有人买,你要是发股票的相关利益相关者,你不卖吗?当然卖了!所以注册制实施以来,已经有很多价格上市就破发的,这反倒是个正常现象。

③股市既得为了融资者也得为了投资者,不能偏废。我们现在过于强调融资而忽视了投资,投资功能不强,融资功能很强,这是个大问题,还是失衡,这个过程没有一个自我平衡的过程,这就是很麻烦了。

正文:

不能天天盯着A股能否守住3000点,“功夫在诗外”

现在确实又到了一个3000点这样一个关口,它肯定是多种原因促成的:政治、经济、社会、文化、国际国内市场情绪。可以想象这有点像一个黑箱,里头很多因素相互影响,相互依存,甚至说相互对撞的。我们看到的是黑箱给出的一个结果。

相对来讲有点共识的,就是现在经济恢复还比较弱,因为股市是未来的价值在今天的体现。大家对未来没有信心,势必要反映到每一个股票上,反映到股票市场运行状态上。

深层次的问题在于,我们的股票市场有一些基本的特点不同于目前我们看到的成熟市场,比如说我们的上市公司基本上都是一股独大的,但是成熟市场上这些大的公司,它的股权是高度分散的,比如说成熟市场的投资者是以机构投资者为主,散户不是没有,而是相对比较少。

而我们从数量上来讲,4亿多账户,有2亿多投资者,我们是散户为主,散户为主代表什么意思?不光是资金量小,抗风险能力差,还会蕴含着很多没法定价的问题。

所谓3000点保卫战,是指上证综指综合指数,这个指数的构成30年以来已经发生了非常大的变化,现在不能用来衡量中国股市整体的情况。

所以我是觉得我们不要再停留去所谓的是否能守住3000点关口,什么时候能站到3500点、4000点上。过去这30年讨论了很多次了,现在确实要向更深层次的东西去讨论、去解决。

就上证综指又到3000点保卫战而言,它不仅仅是流动性问题,不仅仅是经济基本面问题,也不仅仅股票市场的问题,它其实反映了我们一个系统性的问题。

我提过多次股票市场“功夫在诗外”,就像我们说你怎么写好诗,你光去背诗肯定是不行,天天在那写不行,你得有很多阅读,很多学养,很多东西不是说你天天在这写诗就能写好诗的,对不对?叫股票市场要能搞好,不是天天说盯着股市能不能守住3000点它就能搞好的,它更多的其实在外头。

A股问题堪比男足,都是系统性的问题

股市的问题,首先是个结果,甚至说它不是原因,只是说它市场化程度相对比较高,所有的矛盾都集中反映在这里头,就有点像我们说的中国某个体育运动项目,大家要观看踢得好不好,结果是非常清楚的。

如果问如何让中国男足能够提高成绩,这肯定不可能是一句话两句话说的清楚,也不可能是一个原因两个原因,它也是一个系统性问题,只不过说它是个结果,有很多侧面:管理的、基础培训的、赛事制度的、精气神等等。你会发现在现有的这种各种条件之下,人家已经踢得不错了。

股票市场也是如此,我们可以简单做个类比,3000点保卫战,15年以来,我们遇到几十次。但是指数变化是很大的,上证综指是最老的指数,这些年企业陆续上市,而且原来上市的这些产业——钢铁、煤炭、银行——由于行业的变迁,有些行业从朝阳行业变成了夕阳行业,然后上市的数量在增加,退市的数量没有那么多,整体估值在下移,所以这个指数上不去是很正常的。

当然我不是说现在这个指数很好,我们就很满意,其实我们做的都挺好,绝对不是这个意思。我只是说我们其实需要多侧面多维度的去看。

3000点是不是会持续,我不知道。但我们清楚的一点是很多问题短时短时间之内不可能解决,不可能一蹴而就。

比如说交易制度的调整,要不要改成从T+1改成T+0。有很多人说, T+1其实是捆绑了散户的手脚,其实应该恢复 T+0;有的人反对说,要真正取消涨跌停的散户,所以过去是一年之内亏完,现在一天之内就亏完了。

你会发现这些制度的调整本身它就争议很大。所以我觉得真的得从长计议,但是基本上我觉得还是要立足于我们整个市场的基本市情:一股独大,散户为主,那么我们是监审一体——监管者和交易所是一体的,交易所的人员是证监会任命的。现在也有人在提说要监审分离,监审怎么分离?原来就是监审分离的,结果出现了很多漏洞,后来才搞了监审一体。现在再次搞监审分离吗?我不知道这个问题,我只是说要慎重的辩论讨论,因为这个东西涉及到几亿人。

至于一股独大这个问题也挺复杂,因为中国的企业,它的股份构成,天然就和欧美是不一样的。中国上市公司大部分都是大股东,绝对控股,那么西方的很多公司它的股权是高度多元化的。

为什么一股独大就成了一个问题?这涉及到大股东减持的问题。本来定价合理,大股东是不愿意减持的,这里头一定还有定价的问题。比如说我这个公司本来一股值10块钱,你上市“咣”就给我定50块钱,我这干一辈子我这一股也从10块钱涨不到50块钱,既然你这么愿意买我的股票,我就都卖给你好了,是吧?

第三,我觉得这是个深层次问题,就是我们的股权融资,从结果上来看,看起来是最方便成本最小的。本来股权融资你是要受很多约束的,是没有那么便利的,而我们这里融完资之后,好像就跟你的中小股东,跟你的股票购买者就没什么关系了。当然有些还是要经过董事会讨论,经过股东大会讨论。但是从现实的情况来看,大股东的意志占了绝对地位。就像很多人讲的,到什么时候没有人排队,争着去上市的时候,股票市场就正常。当大家都排着队争着去上市,一定是稀缺,一定是有利可图,一定有它自身的逻辑,当然一定有它的问题。

所以市场上流行一句话说,过去这些年真正在市场能赚到钱,赚到大钱的,它不是炒股票的,是发股票的。为什么发股票能赚到钱?那一定是发的价格高。为什么能发的价格高?发得出去。为什么能发得出去?真的有人买。为什么有人买?定价逻辑紊乱,有人没有定价能力。比如说我们在菜上卖菜是吧?卖水果,黄瓜、大葱、萝卜多少钱一斤很清楚,你还得讲讲价。你至少稍微有一点辨别能力,在我们这个市场上,你觉得哪些人有辨别能力呢?还有一部分买菜的人是可能有辨别能力,但是我不是给自己买菜,我可能是给饭店老板买菜,多花点少花点无所谓。

为什么我们这个市场贵了还有人买?因为你不知道贵了,也没有人告诉你说贵了。我这么贵还有人买,你要是发股票的相关利益相关者,你不卖吗?当然卖了!所以你看注册制实施以来,已经有很多价格上市就破发的,这反倒是个正常现象。

实际上,全面推行注册制的目标是什么呢?让学渣也拥有被爱的权利。但是你得诚实,如果发现你不诚实,处罚是非常严重的,这也就是很多人讲的,注册制的前提一定是严刑峻法,一旦发现违规,那么处罚是极其严厉严肃的。

在市场当中,你不能要以道德要求别人,你得以人性要求别人,甚至说你得假定人性是恶的,底线得很清楚。你不能说我们期望大家都发扬风格,高风亮节,都努力工作,都努力办好企业。不是,你按照要求来,其他的让市场自己去调节,你干不好自然没有人买你的东西,你干得好自然有人买你的东西,而不要劣币驱逐良币。

为什么很多成熟市场公司回购股票回购了就注销了,因为他知道我这个公司我相信能值这些钱,我股数减少了,股价上升了,我没有问题。我们可能回购了之后不注销,为什么不注销?等股价高的时候再上一波赶紧卖出去,他对自己的公司没有信心。

不建议普通人直接炒股,有钱存银行就不错

成熟市场都经历了一个惨烈的去散户的过程,而且我们做过一些研究,我发现过程都很惨烈。为什么最后都去散户化了,没有什么别的原因就是亏出来的,以至于说散户一般都不太敢进入这个市场。

从投资者数量这个维度来看,中国现在市场上散户是主体,绝大部分中小散户其实在市场他们是弱势群体,一定要清楚看到这一点,这是我们和香港市场和美国市场最大的不同。你想想你拿5万块钱投资和人家拿500亿投资它能一样吗?不说资金的实力,信息的影响力,信息的获取能力,风险控制能力,它确实天然不一样的。

所以我们始终实际上是应该去保护中小投资者利益,但是从结果上来讲,这些年中小投资者的从投资收益来讲,确实是非常不尽如人意。

我是不建议一般的非专业人士直接炒股票的专业人士炒股票都亏钱,你能不亏钱吗?更何况我们这个市场环境更复杂,这个市场是充满了腥风血雨的,可不是表面看起来那么风平浪静,底下可能就是波涛汹涌。

股市既得为了融资者也得为了投资者,不能偏废。我们现在过于强调融资而忽视了投资,投资功能不强,融资功能很强,这是个大问题,还是失衡,这个过程没有一个自我平衡的过程,这就是很麻烦了。但股票市场决定因素又多了,发展阶段、监管水平、投资者成熟度,包括各种宏观政策,微观政策的影响,内外环境的影响,它受影响非常多。

而过去这几年投资者其实被P2P、信托房、地产一轮又一轮的伤害,很多中产阶层的家庭,一个接着一个的滑落,他哪有那么多钱去买股票。

正常状态下,按照我们过去20年的情况,M2高增长,流动性相对比较充裕,这对股票也好,房地产也好,是个正向作用。

但正向作用的前提还在于,这个流动性从中央银行到商业银行,从商业银行到企业,从企业赚了钱之后又进入到房地产、股市,老百姓赚了钱,有些也去买了房子,买了股票,这是一个所谓从上到下的传导机制。

但现在不光是说经济基本面发生了变化,它传导机制也发生变化了,因为大家的预期变了,所以大家不愿意借钱,企业也很难赚到钱,企业很难赚到钱,上市公司的盈利就表现不好,股价就表现不好。这种情况下,M2看似增速很高,钱下不来。我经常用一句话来表达:“货币之水没有流进希望的田野”。

而这个传导机制是跟大家对经济基本面的预期判断,跟企业自身的经营状况,以及它对未来的判断有很大的关系的。

从宏观上来讲,我们没有管理长期衰退的经验,我们有管理长期繁荣的经验;从微观个体上来讲,相对来讲钱越来越难赚的日子,我们没有经历过这么长时间,中国人第一次遇到了。有人说当年国企几千万人下岗,我们也遇到过亚洲金融危机,怎么都过来了呢?当时有特定的原因,很多行业它没有像今天如此饱和,同时在亚洲金融危机以后,我们在2001年又加入了WTO,我们又接入了全球市场,而今天是什么情况?今天几乎全所有的行业就都是过剩的,全球化遭遇到了大逆转,这样你就感受到赚钱怎么越来越难了。

那么你看到我们现实生活当中,大家花钱越来越谨慎,越来越保守了,越来越节俭了。原来买个东西眼睛都不眨,现在得想半天,最后决定不买,但是你看到的东西是越来越多。

从咱们一般老百姓这个角度来讲,你可选择的投资余地是不大的,为什么不买房子就得去买股票?你能有点钱存在银行里头,能够日常生活基本生活不受影响就不错了。你天天跟中国首富和世界首富去比投资策略,它不可比。

人们也不要觉得投资选择的余地不大,好像就觉得特别焦虑,这没什么好焦虑,大家都一样。

而且相对于过去我们总体看,资产其实是在缩水的,相对来讲钱就更值钱了。我就1万块钱我就放银行里头,不去干别的事好像也没有什么太大损失,对不对?我们大部分人其实都是这样的。

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