中国经济十问 | 吴晓求：减持制度是A股市场上一个巨大的漏洞，必须堵上

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编辑|智旭权 主编|杨泽宇

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NO.001吴晓求：减持制度是A股市场上一个巨大的漏洞，必须堵上

60S要点速读：

1、企业上市不是为了三年以后减持套现的，所以我们要对这类企业严加监管。我们必须控制大股东的减持。除了禁售期以外，必须要有一个财务约束，这就是创造利润的规模和融资规模的比例以及分红。把这个漏洞补上，中国企业排队上市的现象基本就会消失了。

2、不要试图把资本市场的公众投资者理解成是风投。因为公众投资者没有责任，也没有能力去承担不确定性。公众投资者承受的风险边界非常有限，因为其收益也是非常有限的。我们要科学准确地理解注册制。我们过去做了泛化的理解，让一些不是企业的企业上市了。

3、发达国家资本市场七八成都是机构投资者，我们国家的散户更多。这是一种文化。但是坦率讲，中国机构投资者存在两个缺陷，让大家不太信任它。一是专业能力不行，二是它们的信用并不是很好。

正文：

01、减持制度是A股市场上一个巨大的漏洞，必须堵上

中国资本市场为什么缺乏成长性？而我们的外围市场，无论是发达国家市场，还是新兴市场都发展得不错。从经济增长率的角度来看，中国的经济数据不比它们差，那为什么中国的资本市场一直处在较为低迷的状态呢？这里面一定有深刻的原因，这个原因直接损害投资者的信心。

市场是由三端组成的：资产供给端、投资需求端、交易端。为什么在中国的资本市场中，企业有排队上市的现象？排队一定有一个制度诱导，比如，它只要排上队，只要能上市，就能获得巨大的、超额的制度性利润。排在第一位的就是规则出了问题，我们过去只注重禁售期三年，对实际控制人、控股股东没有财务上的约束。IPO也好，增量融资也好，之后他们为社会创造了多少财富，企业利润增加了多少，给投资者分红了多少，对这些都没有约束。

IPO之后等三年，人家一看溢价了，就可以卖了。为什么三年以后要减持呢？因为减持给他们带来了巨大的利益。这比做企业容易多了，所以我们必须控制大股东的减持。除了禁售期以外，必须要有一个财务约束，这就是创造利润的规模和融资规模的比例以及分红。把这个漏洞补上，中国企业排队上市的现象基本就会消失了。

中国资本市场有成长的基础，它不是一个泡沫化的市场，沪深300加权的市盈率现在是12倍左右，标普500市盈率是二十多倍，如果这个时候指责中国市场有泡沫，资金不应该进入，这个观点是不成立的。但是中国市场有制度性风险。我们要尽最大努力，把这个漏出财富的黑洞堵上，要让所有的企业，所有的大股东IPO之后都要想着把企业做好，这是IPO的目的。

企业上市不是为了三年以后减持套现的，所以我们要对这类企业严加监管。不是不可以减持，只要它们创造了符合要求的社会财富利润，还有足够的分红，那大股东就可以减持，因为他尽到了自己的责任。市场上很多人没看到问题的本质，老觉得投资者不理性。制度不好，投资者当然不来。还有人总是说企业市盈率高，这没有关系，多高都可以，关键是上市公司要为社会创造财富。

02、不要把A股市场当成风投，有些公司上市太容易了

我们过去只注重禁售期三年，对想要减持的股东没有财务上的约束，即他们创造利润的规模和融资规模的比例以及分红。除此之外，A股市场低迷至少还有两个方面的问题。一是IPO注册制的泛化，完全没有边界约束，打着高科技企业的旗号就可以上市。注册制改革对高科技企业没有盈利的要求，这是进步，但是它是有前提的，即该企业有可持续的经营能力。

注册制是中国资本市场市场化改革的一个重要实践，这个大方向是正确的，我们不要去否定它。如何科学全面地理解注册制，特别是了解其风险边界很重要。此外，为了支持高科技企业的发展，我们已经对它们的盈利要求进行了一些放松的处理，这是一个巨大的进步，因为高科技企业在最初的三年内很难连续盈利。因此，中国的资本市场有义务和责任去支持、推动那些具备可持续经营能力的高科技企业的发展。但这并不是说所有打着高科技企业的名头，搞了几十个人，租了两层楼，搞一点科研的就是高科技企业。高科技企业和科研机构是要分开的。科研机构在一个可以看到的未来，是没有盈利的，它必须持续投入。对于这种还处在种子状态的科研机构，我不认为IPO是它们主要的融资方式，IPO也没有义务为它们融资。它们可以找风投，找VC、PE，经过尽职调查，如果认为这是一家很好的种子型企业，当然可以投，但这具有巨大的不确定性。

不要试图把资本市场的公众投资者理解成是风投，以为IPO是A轮或者B轮融资，不是的。这些科研机构，千万别以为到A股来融资是B轮融资，你可以找B轮融资，可以找C轮融资，因为社会公众投资者没有责任，也没有能力去承担其不确定性。

我们要科学、准确、完整地理解注册制的边界，公众投资者承受的风险边界非常有限，因为他们的收益也是非常有限的。他们和资本市场前端的各种资本投资者不一样，资本投资者的风险边界很大，他们一旦成功能够获得十倍甚至百倍的收益率，他们当然可以承担巨大的风险。

上市公司必须是商业组织，而不是科研组织。科研组织有国家自然科学基金支持，或者一些国家特别重大的支柱项目资金支持，但上市公司要经营商业项目，要把它们分开来。我们要科学、准确地理解注册制，我们过去做了泛化的理解，让一些不是企业的企业上市了。

二是融券，转融券把还不能流通的股份作为融券标的，这完全是错误的。设计这个准则的人完全不了解中国市场，这一条必须要改。把一个不能流通的，还处在禁售期的股份拿来作为融资标的，不能达到活跃资本市场的目的，还严重地损害了市场的生态链，也使得市场处在不公平的状态，因为散户投资者是拿不到这种融券标的的。

我想中国资本市场最大的问题主要是对大股东减持没有财务约束、IPO注册制的泛化、以及转融券把还不能流通的股份作为融券标的，这三点都在供给端，所以我们要高度重视供给端制度的深入改革。

03、中国机构投资者存在两个缺陷，让大家不太信任它们

从国际上看，中国上市公司质量在慢慢好转，但是它们有两个问题是一直存在的。一是如何提高上市公司的透明度。对资本市场而言，透明度监管是最重要的监管。透明度是上市公司的法定义务，不是选择性的。所有的信息披露必须是真实的，否则，就涉嫌违法。

二是缺乏对“上市是干什么的”的认知。有一些企业做得很好，它们认为上市就是要给它们一个新的融资通道，所以能够从更长远的战略角度去设计企业的发展。很多专精特新的高科技企业，在上市之前，很难通过贷款来发展。一旦上市成功之后，它们的专利和新技术会大面积爆发，因为它们可以进行长期的设计，这对上市公司来说很重要。所以为什么作为上市公司通过股权融资比债务融资要好，很重要的原因是债务融资是有期限的，到期必须还本付息，股权融资是没有期限的，也可以进行战略设计。但前提是，上市公司的领导者一定要有这样的认知——把资本市场看成公司发展的重要的平台。很多公司领导者对此理解不够，只是认为上市就是一个套现的机制。

因此，改革的一个重要责任就是堵上那些让他们追求暴富的机制和漏洞。你可以暴富，也可以富裕，但是前提是把企业做好，为社会创造财富，让股东有足够的分红。

发达国家资本市场七八成都是机构投资者，中国的散户更多。这是一种文化，中国机构投资者很难发展，类型非常多，从公募、私募的基金，到各种理财公司、财富管理公司，甚至可以延伸到信托、券商、财富管理，还可以延伸到商业银行的资管部，类型非常多。但是坦率讲，中国机构投资者存在两个缺陷，让大家不太信任它们。

一是专业能力，别看中国投资机构的门店很大，但是能力不行。我也会到一些机构去问，你们究竟能为客户每年提供多少回报？在市场相对比较好的时候，他们说4%-5%的回报，到现在他们已经是亏损状态，而且亏损的比例比较大。

哈佛大学的教育基金会规模很大，是哈佛大学很重要的投资收益。我去哈佛大学的教育基金会访问，问了它的一些投资状况，2019年，那时候美国市场挺好的，他们的管理人只完成了6.5%的收益，哈佛大学就在研究要解雇他们，因为哈佛大学认为这个收益是比较低的。

中国很多机构投资者只有在市场状态好的时候才能做到年收益率4%-5%，当然他们有一个很好听的说辞——稳健经营。稳健经营是很好，但是机构要创造收益，不创造收益找机构做什么？所以他们的专业能力还是有问题。

二是它们的信用并不是很好，尤其是最近一些财富管理机构暴雷，带来了很不好的影响。它的收益率有时候不见得比个人强，那当然投资者就不太相信它。所以在中国机构投资者必须在这两方面同时改善。

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