周天勇：辜朝明先生财政刺激建议或许不可行

周天勇（东北财经大学国民经济工程实验室主任）

笔者按：应该怎样稳定和支撑中国经济增长在一个合理的区间中运行，一些学者建议进行大力度的体制改革，才能释放生产和需求侧的经济增长潜力；另一些学者则认为体制改革远水解不近渴，应当进行宏观总量性财政和货币政策强刺激，才能将中国经济增长从向低速下行拉起、支撑和稳定在一个合理水平上。对此，笔者将开一专栏，写一系列短文，谈谈自己的看法和对策。今天发出之二。

辜朝明先生认为，中国当前的形势与日本的资产负债表修复衰退一样，应当依据他的解决方案，建议“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”笔者觉得，这可能还是有点绝对，需要平和地进行讨论。

把改革和所有精力都放在财政刺激上需要谨慎

日本野村综合研究所的首席经济学家辜朝明先生在2023年6月底中国东吴香港策略会上发表了重要演讲，观点是中国如同日本90年代遇到的问题一样，房地产泡沫挤出时，企业和居民的资产下跌形成负债相对上升，企业和居民存钱还债而不再借债，从而发生这种资产负债表修复所造成的经济衰退。这时，需要实施宏观财政刺激政策，政府将这部分存款借出，防止流动性不足，保持经济的增长速度，抹平衰退曲线，形成时间接续，使企业和一部分居民修复资产表后恢复正常借债、投资及消费，经济恢复正常增长。

就日本当年从经济繁荣期转折为衰退的原因及其解决对策，日本国内经济学家有各种不同的解释和建议。辜朝明先生的资产负债表修复衰退，财政借款刺激替代稳定经济增长，在资产负债表修复完成后恢复经济增长的经济学推理和凯恩斯主义需求政策解决方案，毫无疑问，有其创新也很有学理逻辑。对于日本当年经济下行机理和对策的各种不同研究观点，笔者虽然浏览过一些文献介绍，但知之甚少甚浅。因此，就辜朝明先生对日本经济衰退机理刻画是否全面和对策应用及效果如何，不敢轻易评论。但用于中国，或许不可行之。

其实，在各国主要经济体国家调节国民经济时，市场经济国家也程度不同地经历了前资本主义自由放任、大萧条后凯恩斯主义刺激、战后学习社会主义福利计划国有调控、严重通货膨胀时代货币主义政策兴起、普遍滞胀时代供给学派减税及改革等不同操作工具的替换。目前，绝大部分市场经济国家，包括三五年内原社会主义体制转轨国家，直接的计划调节被弃用，宏观调控是在微观市场经济运行基础上，凯恩斯主义、货币主义和供给学派等政策交替使用，甚至组合起来操作。许多国家宏观经济调控工具运用，其实是各种不同学派经济政策“或交替轮换使用、或主次相机抉择和或混合搭配发力”的大杂烩。

中国体制下单一财政刺激对策的不可行概率较大

中国当下不能不顾其他而单一采用财政强刺激方案，原因在于：除了如人口增长低迷、劳动力供给收缩、人口老龄化，还有房地产存在泡沫等与日本当年共性的问题以外，中日经济和解决方案之间，还有着这样一些不同。

首先，日本当年总体上是市场经济国家，中国是从计划渐进改革向一元社会主义市场经济迈进的国家，这是中国决定单一由政策发力，还是主要由改革发力选择的逻辑前提。体制上有着很大的不同。在一段时间内，主要用财政刺激调节经济的大多数样本国家，都是“宏观凯恩斯主义政策+基础是微观市场经济体制”的组合。即使“财政借债支出扭转替代企业及居民资产负债表修复衰退”的政策在日本实施，其政策操作与经济体制，是这一组合的典型模式。虽然目前的宏观经济运行和增长，遇到了同当年日本一样的问题。然而，中国是一个体制方面朝市场经济渐进转轨的国家。但是，如果照搬财政单一强刺激的方案，其组合是“纯粹凯恩斯主义政策+正在转轨中的市场经济”场景，这与当年日本政策与体制组合的性质完全不同。

其次，在中国处于向市场经济渐进转轨过程中的逻辑前提下，问题形成及原因区别之一：日本是资产负债表硬约束下，纯粹的市场投机最终导致泡沫破裂造成了资产负债表受损，其还本付息硬约束要求存大于借来修复，会造成经济衰退。而中国一些地方政府、地方国企、国有央企，包括一些民企，无资产负债表意识，形成无资产套债务和超资产借债的行为，资产负债表软约束催生和吹爆了泡沫，即使资产负债表破产，许多有债务方有千方百计隐匿转移资产和逃脱债务的动机，没有主动增收还款不借的意愿。如地方政府主要领导任期均不长，后官不理前债，也没有完善和严格的借债硬约束制度。地方国企，也听命于地方主要领导的意愿，不计资产负债表平衡，特别是城投就是借债平台公司，能借到钱为领导任期内项目投资和GDP增长出力，就是好企业；国有央企总体债务规模较大，负债率在65%左右，审计等约束要比地方国企强，但资产净利润率2022年只有0.9%左右，要比民营企业低得多；而许多民企，特别是房地产等民营企业领导，也抱有投机的性质，经营上有规模为先、借款首要、盲目自信、无视风险、尾大不掉和银行必救的投机心理、动机和行为；而国有金融机构及资本市场，也因政府背书、国企无责和赌房地产高利等体制因素，为资产负债表软约束的地方政府和企业贷款、发债、购债和理财。

再次，在中国处于向市场经济渐进转轨过程中的逻辑前提下，问题存在的区别之二：日本当年资产价格下跌造成相当多企业和部分居民的资产负债表受损，其修复衰退时，需要财政刺激发力。中国许多企业和家庭的资产负债表中土地和房屋不动产缺失，不能藉由抵押、投资和入股等方式融资，有天然的体制禁锢流动性乌有。日本战后实行的市场经济体制，土地和房屋自然人和法人所有；中国土地国有和集体所有，企业使用土地和城镇居民住宅一定年期内法人和自然人拥有使用财产权。但是，中国农村土地和住宅农民只有使用权，因不能交易定价是生产资料和生活资料，没有价值财产权。包括城镇中的土地，也因无偿划拨或交易，也属于生产资料没有市场价值。因此，从最为稀缺和最有价值的土地房屋作为资产负债表的内容看，日本是完善的。而中国农村家庭和一些企业资产负债表中，土地和房屋如此重要的资产缺失。因而，日本出现了企业和家庭的资产负债表修复，而中国紧迫的是完善经营者和居民家庭资产负债表内容和按照市场经济要求建立起资产负债表。

最后，战后日本逐步建立了较为完善的现代财政体制，对政府财政在收入来源、赤字、借债、还本付息、风险控制、支出项目、行政成本效率等有着严格的制度设计和各方监督约束，并且企业绝大部分是非国有的，财政一般没有补贴。而中国财政体制程度不同地存在着软约束、低效率、结构失衡。比如在技术研发和产业政策上财政支出不少，但高估冒算、中间漏损和骗补套利的不少。在财政支出结构方面，前者福利支出占财政总收入比例15%以上，要比后者5%左右大。在财政支出基础设施建设、商品和服务采购对象方面前者基本是非国有企业，而后者主要集中在国有企业。我们财政赤字政策刺激计划行政发力可能很强，但大部分在体制内公共准公共基础设施建设和国有企业内循环，不能够顺畅地流入企业和居民分配之中，使宏观政策刺激与市场经济投资和消费之间脱节。

之三标题为：改革为主政策协同能够稳定债务和支撑增长

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