C位观察|左小蕾：中国大量抛售美国国债是及时止损

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NO.022对话经济学家左小蕾

60S要点速读：

1.美联储加息以后，美国国债价值下降。如果美联储继续加息，美国国债的价值将继续下降，在降息期间，早卖出美国国债是一个非常明智的举措。这是外汇管理概念上的及时止损，至少保持资产负债表的账面值不会大幅改变。就像股票市场交易一样，现在才跌了10块钱，我抛售就损失10块钱。如果选择持有且股票继续跌，那账面上可能是20块钱、30块钱的损失。

2.2008年全球金融危机的时候，按照美联储监管的规则，美联储负责监管商业银行的金融稳定，投资银行不属于监管范围，也就是说美联储不能用货币工具“救”投资银行，所以美联储很快做出了一个重大的决定——将摩根士丹利和高盛变成具有商业银行性质的银行控股公司，最后动用货币工具来“救”它们。

3.国际货币基金组织警告，南美可能出现债务危机。这些南美国家持有的债务都是美元计价的，在利率大幅度提升的背景下，美元升值得很厉害，南美国家用本币换成美元还债的时候，大幅度地提高了它的负债率。

正文：

1、2008年金融危机，雷曼兄弟CEO曾在听证会上发出质问

美联储加息是瑞士信贷银行（以下简称“瑞信”）暴雷的一个重要原因。因为瑞信用美元计价的各类债券类衍生品太多。这些以美元计价的美国国债和其他债券以及由它们衍生的各类衍生工具，在瑞信的资产负债表上是资产。当美联储加息，债券类资产价格会下降，导致资产负债表失衡。瑞信股价下降，客户抛瑞信产品，提委托瑞信管理的资金。瑞信会出现流动性风险，危机就来了，这是金融最大的一个特点。

2008年雷曼兄弟就是这种情况。雷曼当时是最大的债券类衍生产品的发行和持有的投资银行。2008年危机由次贷危机引发。由次贷衍生的资产证券化产品（ABS）以及由ABS衍生的结构性产品（CDS）和CSD出现流动性风险，市场没有对手愿意交易衍生品。衍生工具没有交易意味着这些产品没有价格，也就没有市场公允价值。也就是说这些衍生工具在资产表负债表上的所谓资产价值为零。但是资产负债表的负债端一点都没有变，所以资不抵债，当然就破产了。

2008年全球金融危机的时候，雷曼兄弟（美国曾经的第四大投资银行）破产了，贝尔斯登（美国曾经的第五大投资银行）被摩根大通收购，美林证券（美国曾经的第三大投资银行）被美国银行收购。

五大投资银行中剩下的高盛和摩根士丹利，其实它们的资产负债表在当时和其他的三家银行是一样的。美国不能让它们都“灰飞烟灭”。按照美联储金融稳定的相关规则，美联储负责商业银行的金融稳定，投资银行不属于其所谓金融稳定范围，也就是说美联储不能用货币工具“救”投资银行，所以美联储很快做出了一个重大的决定——将摩根士丹利和高盛变成具有商业银行性质的“银行控股公司”，最后动用货币工具来“救”它们。

所以后来雷曼兄弟非常“生气”，雷曼兄弟CEO在美国国会听证会理直气壮地质问听证委员会，“Why is it me？（为什么是我？）”他的意思是，“其他人的情况和我是一样的，你为什么拿我开刀让我破产，而其他家都用各种各样的办法救下来了？”雷曼兄弟破产引发全球经济危机，发达经济体连续数个季度负增长，全面经济衰退带来全世界包括新兴经济体的巨大的损失。但是没有人被真正问责或者是受到相应惩罚，雷曼兄弟CEO的这句话“Why is it you？”是为自己喊冤，但更有资格提出质问的是被殃及池鱼的新兴市场经济体和发展中国家。

前段时间，国际货币基金组织警告，南美可能出现债务危机。很显然，这些南美国家持有的债务大多美国银行是债权人，当然美元计价的是多。在利率大幅度提升的背景下，美元升值得很厉害，南美国家用本币换成美元还债的时候，大幅度地提高了它的负债率。

继硅谷银行破产，美国可能有数百家银行都面临着暴雷的风险，但美联储不一定直接出手去救。美国每年都有很多小银行由于各种各样的原因破产，虽然还有很多银行都处于资不抵债的情况，但如果无关系统性风险，不会让整个金融体系崩盘，美联储应该不会大规模救助。但是美财政部和美联储最近也出台了美国存款保险公司FDIC保险保障的范围扩大到非保险存款的措施，让存款人不会出现恐慌性挤兑加大危机扩散的风险。

对于有系统性风险的银行，像当年的摩根士丹利、高盛和美林，美联储可能会出手去救。硅谷银行是美国第16大银行，规模不算特别大，但比较有影响力。这次公布的硅谷银行赔偿方案中，所有在硅谷银行存款的储户，都会得到全额赔偿，同时不设上限。这打破了“银行破产，存款人赔偿限额不超过25万美元”的存款保险制度。后面再出现银行破产，赔付对象将从有保险的储户，扩展到没有保险的储户。一方面是稳定存款人对银行体系的信心，人们认为银行体系是有保险的，所以还会把钱存银行；另一方面，也稳定了金融市场。最近美国四大银行也联合发出呼吁，较稳定的银行不要趁火打劫，雪上加霜地抢夺小银行的客户和存款，美国4700多家小银行的稳定，是金融市场稳定的重要部分。

2、美国人接下来的动作，会让全世界来分散它的风险

美国人对银行任何救助动作，都会让全世界来分散它的风险。流动性引发危机，增加流动性就化解危机的不二手段。所以美国救助银行危机的方式就是印钞票就不言而喻了。但是美元的国际货币的角色，美国在印钞票化解自己金融风险的同时，大量的流动性将会通过各种方式进入新兴市场国家，进入发展中国家市场。

就像2008年全球金融危机以后，美联储实行量化宽松政策发了很多钱，那些钱全世界跑。亚洲的通货膨胀马上就起来——资本大量流入，而且都是热钱，资本市场开始高涨，房地产泡沫开始形成。因为钱多了，机会看起来红红火火，但热钱来得快，走得也快。 当美联储后来开始紧缩货币的时候，资本流出，这些地方的通胀往下走，货币贬值，金融市场大幅震荡，房地产泡沫破灭，经济大起大落。

像新加坡的政府还是比较强势的，而且它的经济一直比较好，虽然资本大进大出给新加坡带来了各种各样的问题，但是对新加坡经济的影响基本上还在可控范围，毕竟新加坡这个国家比较小。但是体量稍微大一点的国家，特别是对于没有“防火墙”控制的国家，包括巴西、泰国、印度尼西亚、印度等等国家和地区，都不同程度地受到大规模资本流入和大规模资本撤出的影响。所以这一轮美国和欧洲的风险会如何演绎，金融动荡带来的债务危机影响有多大，最后金融泡沫被刺破带来的影响有多大，现在都很难评估。 这一次股市也在动荡，但是现在评估总的损失规模还为时过早。

当地时间3月19日，美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行六大银行发布联合声明，宣布通过常设美元流动性互换额度安排加强流动性供应。联合声明称，为了提高互换额度提供美元资金的有效性，美联储已同意将7天到期操作的频率从每周增加到每天，这一操作将于3月20日开始，并将至少持续到4月底。这些国家为什么都要联手呢？因为它们都不同角度地受到了美元加息、欧洲加息带来的债务危机的影响。但是具体影响有多大，还有待观察。

3、“我们的美元，你们的问题”

中国资本是部分可兑换，不是完全可兑换的，中国有半个“防火墙”，从某种意义上来说，资本特别是热钱的大进大出受到了一定管制。美国财政部公布的数据显示，2023年1月，中国持有的美国国债降至8594亿美元，这是我国持有美债连续第六个月下降，创下了2009年5月以来的新低。

中国外汇储备长期稳定在3万亿美元以上，这对稳定信心是很重要的。三万亿外汇储备其中投资了1万亿美国国债。美联储加息以后，美国国债价值是下降的，所以这部分外汇储备的账面值是减少的。 如果美联储继续加息，美国国债的价值将继续下降，账面值会掉得更厉害。有人说，中国抛售美国国债是对美国的压制。我不这么认为，抛售美国国债是中国一个非常明智的举措。这是外汇管理当局在及时止损，保持资产负债表账面值的稳定。就像股票市场交易一样，现在才跌了10块钱，抛售就损失10块钱。如果选择持有且继续跌，那账面上可能是20块钱、30块钱的损失。

不要把中国抛售美国国债过度解读为中国和美国打擂台，不利于我们正确判断形势，不利于我们警惕“我们的美元，你们的问题”蝴蝶效应的影响。中国应该做好准备，我们对国际市场有清醒的判断，兵来将挡，水来土掩。我们应该有这个能力把外部风险降到最低，去争取最好的结果。我们也应该有信心在风高浪急的外部环境中乘风破浪扬帆远航。

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