洪灏：2023年环球金融市场的危与机

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洪灏（思睿投资集团合伙人、首席经济学家）

60s要点速读：

1、2023年，以欧美为代表的主要海外经济体步入衰退乃大势所趋。此消彼长间，中国内需的释放，将是中国乃至全球经济复苏的重要变量。

2、历经了过去一年势如破竹的史诗级强势后，美元长周期终现见顶之势，美元的强势正从与其历史上两个重要峰值所等量齐观的显著高位回落。作为美元的对立面，大宗商品、能源、黄金、新兴市场、人民币和其他美元计价的风险资产都将迎来时来运转之机。

3、眼下中国经济周期正逐步见底，同时等待美国经济周期渐次下探触底，最终将带动其资产价格见底，彼时全球配置最佳的买入点终将映入眼帘。

正文：

回首2022年，环球金融市场于重重阴霾下如蹈水火，引无数投资者尽折腰。股票、债券、黄金、虚拟货币等各类资产折戟沉沙，尽数惜败。发达市场和新兴市场股票泥沙俱下，近乎无一幸免；美债遭受超百年来最大回撤；一向被视作高通胀环境下避风港的黄金全年走势承压，表现平平；更遑论虚拟货币价格奔流直下，一泻千里。

2022年，地缘政治风暴和能源危机等多重冲击令环球通胀高烧不退，欧美主要经济体通胀续刷40年新高，日本通胀逼近30年高位。同时，以美联储为代表的海外主要央行狂飙突进的货币紧缩加剧市场震荡，全球汇市同样惊涛拍岸。欧元兑美元汇率跌破平价，英镑兑美元汇率一度逼近平价水平，重回1985年广场协议之前的形势；而日元汇率下挫至1990年泡沫破灭时的水平。

2023年环球金融市场的危与机

展望2023年，环球金融市场整体环境暗潮奔涌，亦有星光。随着居高不下的能源价格和海运费用终现回落态势，供应链瓶颈得到改善，加之主要央行持续货币紧缩，欧美等海外经济体衔枚疾进的通胀开始收敛降温。同时，以俄乌冲突为代表的地缘政治风暴所引燃的能源危机经由各方斡旋有所缓解，其对金融市场的干扰和影响逐渐消解。然而，通胀的放缓预示着需求的减弱，进一步意味着全球经济增长力有不逮。如是，2023年，以欧美为代表的主要海外经济体步入衰退乃大势所趋。

此消彼长间，2023年中国内需的释放，将是中国乃至全球经济复苏的重要变量。我们的专有量化经济周期模型显示中国时间跨度为每三至四年的经济短周期现正基本回到与2019年1月、2016年6月、2012年8月以及2008年等量齐观的低点，昭示着中国经济周期方兴未艾的寻底进程。不过，需要明确的是，中国经济复苏需踏平坎坷且非朝夕之功，所需时日可能超乎预计，这也使得2023年金融市场将风云流转、波澜横生。

而与之相呼应的是，由于中国经济周期领先于全球经济周期，全球经济目前仍处于加速下行阶段，尚未调整到位，而这一未来一至两个季度的不确定性并未被市场完全计入。换言之，尽管欧美经济衰退几成定局和共识，全球经济的参与者对于经济前景依然过分乐观，低估了经济下滑的速度和渐行渐近的市场震波。

2023年，以美联储为代表的主要海外央行货币政策的转向也是市场押注的重点。尽管市场普遍预期美国于2023年一季度完成加息，并根据美国经济和失业的情况于2023年下半年启动减息，但我们认为该预期过于乐观。这一乐观预期使得美股目前并未得到充分回调，风险依然如影随形。美国维持鹰派策略的时间，可能久于市场预期；换言之利率在升至一定高位后，未必会如市场所料顺势下调，而是保持一定时间的高位盘旋，这正是高悬于环球市场穹顶的达摩克利斯之剑。而美国通胀的黏性和中国经济重启修复对大宗商品、能源需求的提振，亦会对美联储货币政策构成掣肘，使其难以轻易改弦更张。中美货币政策取向的交错期很可能剑指环球市场乱云飞渡的一个动荡期。

美股vs中国在岸和离岸市场

美股市场方面，近期美股走势并未充分计入未来一至两个季度上市公司盈利转差、甚至按年录得倒退的不确定性。故此，未来一至两个季度，无论美国经济周期的运行，抑或是其货币政策的选择，均不利于美国风险资产的表现，美股依然存在不容小觑的下行压力。现阶段美国经济短周期正从峰值回落，但尚未能恰如其分地反映美国经济所面临的衰退风险，美国的宏观波动性将通过汇率、大宗、股票和债券外溢至全球市场。投资者需对若隐若现的环球市场震波厉兵秣马，枕戈待旦。

与之形成鲜明对比的是，中国开放重启和持续货币宽松将是2023年中国金融市场提纲挈领的主题。在经济周期修复和市场情绪从极度悲观转向之际，股票理应成为投资的不二之选。无独有偶，我们专有的资产配置模型——股债收益率EYBY模型显示中国在岸和离岸市场均于底部展现出吸引力。尽管尚不确定是否为最低点，但市场机会远大于风险。无论是中国与全球经济周期的相关性、中国央行货币宽松和房地产政策的托底，以及估值周期，均表明2023年中国资本市场回暖在即，以人民币、大宗商品、能源、周期性和成长型板块为代表的所有中国资本市场的资产类别都应有所表现。

以CPI和PPI缺口来衡量的利润率周期显示中国利润率周期正在扩张，而利润率周期恰恰与周期性和成长型板块的相对回报息息相关，前者领先周期性和成长型板块的相对表现约四至六个月。如是，2023年我们相信周期性、成长型股票将更胜一筹。随着中国经济触底修复，以工业、材料、可选消费、房地产和信息技术为代表的周期性板块理应跑赢大盘。或者其弱势表现将有所收敛改善。与之相类似的，以互联网科技公司为代表的成长型板块，其估值修复方兴未艾。

不过，中国在岸和离岸市场的底部反弹过程并非一蹴而就，未来数月美国市场仍将继续成为其波动性的主要源头之一。随着美股下行压力辐射波及全球，中国资本市场亦难以独善其身，终将感受切肤之痛，并沿着动荡曲折的走势迎战再度探底的风险。

美元vs人民币

外汇市场方面，历经了过去一年势如破竹的史诗级强势后，美元长周期终现见顶之势，美元的强势正从与其历史上两个重要峰值（即2000年和2015年）所等量齐观的显著高位回落。我们注意到，作为全球流动性主要来源的美国经常帐户逆差似乎正触及一个重要低点，其周期往往领先美元周期数年。二者这一相关性源于疫情爆发以来美联储大水漫灌，以刺激美国需求、购买进口商品，同时通过美国经常帐户逆差输出美元流动性。眼下，随着美联储咬定青山、持续收紧货币政策，美国需求将降温，经济增长承压，并使美元流动性与日俱减，美元长期趋势开始转头向下。作为美元的对立面，大宗商品、能源、黄金、新兴市场、人民币和其他美元计价的风险资产都将迎来时来运转之机。

但需要注意的是，鉴于上述讨论的未来数月若隐若现的风险和渐行渐近的市场震波，在环球市场风高浪急之际，避险不及的投资者依然会对美元趋之若鹜。如是，即使美元趋势性走弱，渐次开启重回甚至下破100的行情，短期内依然存在震荡走高的可能，对美元对手盘的风险资产的周期性修复形成暂时压制。不过其去年近115的水平理应是难以突破的高位。

与之相得益彰的是，去年人民币兑美元汇率一路急挫至近7.4的本轮周期最低位，中国相关的资产价格亦同步下挫。随着中美央行货币政策取向渐行渐远，分道扬镳，中美需求的相对强度将开始朝着有利于中国的方向倾斜。人民币由此将应声走强。从我们专有的周期理论维度审视，人民币汇率再度与其850日移动均线纵横相交，即中国短期经济周期的波长，昭示着不日将至的历史性的风云际会。

而人民币向上修复的态势，取决于中国经济复苏的速度，外资对中国信心的重拾，以及美国经济和市场的干扰。如是，前方将是一段踏平坎坷成大道的曲折进程。

全球资产配置静待时机

有鉴于美国经济短周期正加速下行、美股盈利预测或不及预期，预示着未来一至两个季度尚未被市场计入的若隐若现的不确定性，加之全球需求减弱、经济衰退以及随之而来的避险情绪，更遑论中国经济趔趄复苏为市场平添波折，2023年环球金融市场仍需穿云破雾，踏浪而行。眼下中国经济周期正逐步见底，同时等待美国经济周期渐次下探触底，最终将带动其资产价格见底，彼时全球配置最佳的买入点终将映入眼帘。

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