王德伦：从中央经济工作会议看明年资本市场的发展趋势

*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。

王德伦（兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家）、张媛（兴证资管高级策略研究员）

60s要点速度：

1、明年可能是“蓝筹搭台，成长唱戏”的格局，也即以大消费、地产链等为代表的内需板块随经济政策落地、数据改善先行上涨，之后伴随海外加息周期结束，全球流动性逐步好转，成长板块有望接棒表现。

2、内需修复方向中看好三条细分链条：第一是受益于消费场景改善的线下消费链；第二是受益于需求提升的医药板块；第三是受益于经济修复的金融、地产链。

3、与2021年相比，2022年中央经济工作会议更加强调自主可控，对应到A股的大安全主线。第一条是逆全球化军备升级的国防军工板块；第二条是国产替代的半导体和高端机床等；第三条是信息安全相关的信创和计算机软件。

正文：

2022年中央经济工作会议增强经济信心、明确明年经济抓手。与今年12月6日的中央政治局会议相比，中央经济工作会议对明年的经济定调一致，主要体现在“稳字当头，稳中求进”、“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要精准有力”、“大力提振市场信心”等。中央经济工作会议的主要内容也符合市场前期一致预期，后续更加具体的政策可能要等到春节之后、国内疫情高峰平稳度过以及“两会”等时间点再陆续出台。

映射到A股投资来看，明年可能是“蓝筹搭台，成长唱戏”的格局，也即以大消费、地产链等为代表的内需板块随经济政策落地、数据改善先行上涨，之后伴随海外加息周期结束，全球流动性逐步好转，成长板块有望接棒表现。

“信心”在今年12月的中央政治局会议和中央经济工作会议中被多次提及，例如中央经济工作会议提出“要坚定做好经济工作的信心”、“大力提振市场信心”等。回归到现实的经济运行中来看，其实市场微观主体在总量层面并不“缺钱”，只不过在海外经济衰退、国内疫情冲击等多重因素下，微观主体的“花钱”动力不强。数据层面来看，2022年3月上海疫情爆发以来，住户净存款同比快速攀升，2022年10月同比增长35.55%，达到近15年来新高，一方面说明总量层面来看，微观主体“有钱”，另一方面“钱”更多以存款的方式留存下来，而不是投资或消费。因此中央经济工作会议再次强调信心，就是要“让居民敢花钱消费”、“让企业敢花钱投资”。

那么如何增强信心？首先，前期的疫情防控优化政策打消市场主体对间歇性封控的担忧，短期虽然有所扰动，但是中长期来看，有利于经济回归到正常运行的轨道。其次，会议对民企和外资都持更加积极的态度，有利于增强相关市场主体信心，例如“……从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益……”和“要落实好外资企业国民待遇……加大知识产权和外商投资合法权益的保护力度”。最后，前期受政策压制较多的平台企业，本次也有更多积极表述，例如“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，结合近期浙江省委书记调研阿里巴巴集团，“寄语”企业“争当规范发展模范生、创新发展领头羊”等，可以看出政府对在法律规范内的企业创新仍然大力支持，有助于相关市场主体充分发挥自身竞争优势，努力创新。

明年经济抓手方面，会议把“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，为明年的A股投资指明了重要的投资方向之一——内需板块。从拉动国民经济的三驾马车来看，明年海外国家在加息周期下将进入衰退期，外需可能面临一定压力；投资端一方面需要“积极的财政政策加力提效”，另一方面企业信心的改善也有助于微观主体的投资意愿提升；消费今年受损较大，明年在消费场景恢复、居民收入预期改善的背景下可能弹性较大，也有可能是未来政策的着力点，例如12月14日发布的《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》等。中央经济工作会议提出“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，直观来看住房和新能源汽车分别对应到A股的地产链和新能源链，进一步来看，住房和汽车能够对经济起到较大的拉动作用，经济增长所带来的经济预期改善，有助于居民收入预期扭转，从而增加社会整体消费。

内需板块的投资逻辑前期在于博弈政策预期，往后看重点转向业绩改善。历史规律来看，在外需下行压力较大的区间内，内需通常需要发挥更加重要的作用，例如2017-2019年出口金额同比由14.5%下降至5.2%，对应的房地产开发投资由8.9%一度上升至11.9%，展望2023年也大概率如此，所以我们在这里更加强调内需对于明年投资的重要性。只不过节奏上的把握要更加细腻，前期市场在疫情防控优化政策和地产政策利好持续催化下上涨，相关的消费和地产链都取得了比较明显的涨幅，我们认为前期市场主要是在博弈政策预期，往后看重点需要回归到企业的业绩兑现能力上来，在内需修复方向中我们主要看好三条细分链条：

第一条是受益于消费场景改善的线下消费链，如食品等必选消费、白酒等可选消费、以及航空、酒店和旅游景点等。从海外疫情管控放松后的经验来看，业绩兑现度越高，相关的疫后修复链股价表现越好。一方面，疫情防控优化后，居民出行在中期时间维度内将得到明显改善，以往受到压制的消费场景将重新恢复，相应的企业端业绩也有望得到较大修复，比如餐饮链和白酒等。另一方面，疫情对线下消费的相关企业起到了较好的供给侧出清效果，比如航空和酒店行业，供给侧飞机数量和酒店数量的减少叠加需求侧居民出行的提升，有可能对企业业绩带来量价齐升的双重利好。

第二条是受益于需求提升的医药板块，如生物医药、医疗商业和医疗服务等。从各国走向与新冠肺炎共存的经验来看，医药行业的市场超额收益较为明显，对于疫情防控优化后的A股市场投资有较大的借鉴意义。从需求端角度来看，疫情提升居民对自身健康水平的重视程度，从而增加相关医药和医疗设备产品的需求。此外，疫后居民的就医习惯也可能发生变化，如更加倾向于线上医疗、对中药的认可度提升、更加追求高品质医疗等，对应的互联网医疗、中药和医疗服务等板块也可能有表现的机会。

第三条是受益于经济修复的金融、地产链。之前我们已经提到2023年海外确定性衰退，预计外需对经济的贡献有所下滑，内需的重要性提升，其中地产作为支柱产业可能对明年经济起到重要托底作用。针对供给端的地产三支箭政策、地产销售端政策持续释放，前期压制地产行业的政策性因素逐步好转。基数效应角度来看，截止11月底，今年房地产开发投资完成额同比下降9.8%，商品房销售面积累计同比下降26.2%，在今年较低的基数下，叠加前期的地产政策利好释放，未来地产销售和开工端的回暖有望带动A股市场金融、地产链的表现。相关板块前期博弈政策，随着重要会议逐步落地，后期需要转到经济数据好转验证经济回暖的路径中来，时间点可能需要等待疫情高峰度过、2023年春季开工等。

与2021年相比，2022年中央经济工作会议更加强调自主可控，对应到A股的大安全主线。2022年中央经济工作会议指出 “……找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠……”，今年多家国内科技企业被列入美国实体名单，国内企业在关键技术领域实现自主可控已经刻不容缓。会议还指出“……加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广……”，对前沿技术应用给出了更加具体的指向，相应的板块也可能有表现机会。在大安全主线中，我们主要看好以下三条细分方向：

第一条是逆全球化军备升级的国防军工板块，如航空航天装备、军工电子元器件等。二十大报告强调国家安全主题，优质国有军工企业未来将承担更多维护产业链安全和科研攻坚的任务。截止2020年的最新数据显示，中国国防军工支出占GDP比重仅为1.75%，世界平均水平为2.36%、美国为3.74%、印度为2.88%。当前中国国防军工支出占GDP比重大幅低于同等量经济体国家，在逆全球化背景下预示着A股上市公司未来军工订单确定性高。

第二条是国产替代的半导体和高端机床等。美国芯片法案等海外发达国家针对中国的“芯片围堵”持续进行，当前半导体设备国产化水平仍不足25%，行业未来市场空间较大。从经济周期的角度来看，半导体也属于顺周期产业，国内半导体指数超额表现领先半导体销售1-2个季度，半导体销售与经济周期基本同步；2023年经济确定性见底回升，股价有望领先于基本面反映基本面预期的回升。

第三条是信息安全相关的信创和计算机软件。二十大报告指出“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”，随后多个政策文件催化下，计算机板块在10月涨幅较大。中短期视角下，我们认为前期板块的上涨属于政策利好催化下的情绪推动，后续需要落脚到业绩的兑现上，重点要找明年业绩能够兑现的个股。长期视角下，我国在计算机基础软件、数据库等重要领域的国产化率仍有较大提升空间，能够依靠核心技术替代海外软件的公司，有望迎来业绩与估值的双击。

网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品

网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。