张礼卿 潘宏胜 丁剑平 张明 温彬 ：国际汇市大变局

来源：中国外汇

今年以来，在美联储加息和美元升值背景下，全球汇市波动加剧。从单个货币看，除俄罗斯卢布、秘鲁新索尔和巴西雷亚尔对美元升值外，其余主要非美货币均对美元贬值。其中，欧元、英镑、日元分别创20年、37年、32年来新低。当前全球汇市出现如此巨幅波动的原因究竟是什么？汇市的变动反映出全球经济格局发生了什么变化？为什么英国、欧元区、日本等发达经济体货币贬值如此剧烈？这是否意味着，汇率超调不仅对新兴经济体适用，对发达经济体同样适用？面对汇率的大幅贬值，各国采取的主要应对措施有哪些？有没有可以总结的经验或启示？会否出现类似上世纪80年代“广场协议”和“卢浮宫协议”的联合干预？这些问题有利于我们更好理解国际汇市大跌宕的成因与演变，值得深入讨论。

张礼卿（中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任）

“当前全球汇市大幅度波动，一方面是由于美联储激进加息，另一方面是新冠肺炎疫情下供应链持续受阻、俄乌军事冲突升级、初级产品价格剧烈波动等各种因素加大了全球经济增长前景的不确定性。”

造成全球汇市大幅度波动的原因是多方面的。首先，美联储激进加息。今年3月以来，为应对居高不下的通货膨胀，美联储连续加息5次，联邦基金利率从0%—0.25%骤升至3.00%—3.25%，创下1981年以来最为激进的加息记录。市场预计，明年美联储将继续加息至5%甚至更高。与此同时，受疫情冲击、经济下行甚至衰退等各种原因的影响，日本和一些新兴市场经济体不得不维持宽松的货币政策，而美联储加息显著扩大了美国与这些国家的利差，从而造成全球套利资本大量从低利率国家流出，涌入美国。据国际金融协会（IIF）统计，2022年2月至7月，海外投资者从新兴市场股票和债券市场的资金净流出额达到380亿美元（仅7月份的流出规模就高达105亿美元）。资金大量流出导致这些国家的货币大幅度贬值，同时推动了美元的持续升值。

其次，新冠肺炎疫情下供应链持续受阻、俄乌军事冲突升级、初级产品价格剧烈波动等各种因素加大了全球经济增长前景的不确定性。国际货币基金组织（IMF）新近公布的10月份《世界经济展望报告》 将2022年和2023年的全球经济增长预测分别调至3.2%和2.7%，远低于2021年的6%。全球经济增长放缓严重削弱了投资者的信心，进而加剧了全球金融市场的动荡。面对经济前景黯淡和金融风险扩大，美元作为安全资产自然备受追捧，从而直接或间接地引起其他货币在不同程度上发生贬值。

具体到不同地区和类型的经济体，汇率动荡还有各自的特定原因。欧元的贬值可能主要归因于俄乌冲突引发的能源危机，以及由此造成的欧元区有关国家贸易条件严重恶化。英镑的大幅度贬值除了类似的原因外，还受到特拉斯政府草率宣布的减税政策以及由此引发的养老金危机。在一些严重依赖能源与粮食进口的新兴市场经济体，其货币贬值同样在一定程度上源于其经常项目的大量逆差，但更重要的原因可能在于美联储加息后，全球融资条件收紧造成其流动性困难，同时美元升值也加大了其以本币表示的美元债务负担。

“面临货币贬值压力时，应保持恰当的宏观经济政策，努力维持经济基本面稳定。监管部门应根据贬值压力的产生根源，以及本国经济的特质，适当地进行政策调整并确保具有针对性。”

面对货币大幅度贬值，一国可以采取的应对措施主要包括外汇市场干预、加强宏观审慎管理、实施资本管制、调整宏观经济政策以及加强国际货币金融合作等。日本央行9月动用了大约200亿美元的外汇储备进行市场干预，旨在阻止日元下滑，这是自1998年以来日本首次大规模干预。除日本之外，今年以来，韩国、泰国、印度、瑞士等国也都启动了外汇市场干预，试图阻止本币过于剧烈的贬值趋势。从理论上讲，外汇市场干预是稳定汇率的最直接的政策工具。不过，对于一些国家来说，有可能面临储备不足或消耗过快的困境。据彭博社统计，今年以来，全球外汇储备规模已经减少了1万亿美元，其中，部分原因是非美元储备货币贬值造成的估值下降，部分原因则是一些中央银行进行的外汇市场干预消耗了大量的外汇储备。

宏观审慎管理的出发点是防范系统性金融风险顺周期累积以及跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染，提高金融体系韧性和稳健性，降低金融危机发生的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。具体措施包括对金融机构的资本、流动性、杠杆率等提出要求。近年来，通过对商业银行的外币存款准备金要求、外币贷款拨备要求、非居民存款无偿准备金要求、外汇敞口风险指标监管等方式，宏观审慎管理已被越来越多地运用于跨境资本流动和汇率管理。中国在这方面的政策经验在国际上被认为是较为成功的。今年以来，在应对人民币贬值压力的过程中，监管部门主要借助了这一政策工具。为鼓励资本流入，并且提高金融机构的外汇资金使用效率，自2022年9月15日起，中国人民银行下调了金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即从8%调至6%。同时，为了减少资本外流，自2022年9月28日起，中国人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%。从目前看，这两项政策均产生了较好的效果。当然，宏观审慎管理也有一定的局限性，因为这一政策工具仅能作用于正规金融体系内的机构行为，对于该体系之外的企业和个人行为，则无法施加直接影响。

资本管制同样是应对因跨境资本外流而引起的货币贬值的重要工具。在历史上，较为有名的案例包括1998年亚洲金融危机期间马来西亚针对资本外逃所实施的资本管制，以及巴西、阿根廷和智利等拉美国家受到类似冲击时采取的限制性措施。以行政手段控制资本集中外流，对于在短时间内稳定汇率具有积极意义，且效果一般比较明显。但是，资本管制会造成资源配置的扭曲，并且随着时间的推移其效果也会递减，因而目前从IMF到各国政策制定者都将资本管制作为最后的政策选项。换言之，只有在其他政策工具已经用尽时，才应该考虑使用资本管制这一选项。

面临货币贬值压力时，应保持恰当的宏观经济政策，努力维持经济基本面稳定。监管部门应根据贬值压力的产生根源，以及本国经济的特质，适当地进行政策调整并确保具有针对性。今年以来，一些国家的货币贬值压力主要来自于美联储激进加息造成的国内外利差扩大。作为应对，英国、欧洲和许多新兴市场经济体都选择了提高本国利率，以减轻利差过大带来的资本外流压力，进而避免货币过度贬值。不过，对于国内经济存在较大下行压力甚至面临衰退的国家，提高利率很难成为选项。日本一直没有提高利率，而是罕见地选择外汇市场干预并在较大程度上容忍日元贬值。中国同样没有选择提高利率，而是选择加强宏观审慎管理。从“不可能三角”原理出发，中日两国的选择可以被解释为通过保持货币政策的独立性来维护国内经济稳定。

从理论上讲，争取IMF的短期贷款和启用央行间的双边货币互换协定，也是应对货币贬值压力的重要渠道。不过，由于这些支持大多会附加一些政策改革条件（conditionality），所以除非到了迫不得已的时候，面临货币贬值的国家一般不会寻求这方面的支持。由于可用资金数量相对不足，IMF也鼓励发生危机的国家优先考虑通过其他途径应对，如尽可能进行外汇市场干预和实施紧缩性的宏观经济政策。

“目前来看，尽管全球汇市仍在大幅波动，但主要经济体出手进行联合干预，签订新版‘广场协议’和‘卢浮宫协议’的可能性很小。”

首先，美国经济当前的主要矛盾是居高不下的通货膨胀，而美元升值有利于降低美国进口商品的价格，从而缓解通胀压力。同时，石油天然气价格飙升导致美国相关的出口收入大增，美元升值并没有引起原本可能发生的经常项目恶化。因此，至少在当下，美国并没有动力通过联合干预去促使美元贬值。

其次，对于日本和一些新兴市场经济体而言，可控的本币贬值可以改善出口和经常项目，因而除非发生严重通胀，这些国家也不会有强烈的意愿去共同发起或参与联合干预。

再次，对于一些因货币大幅度贬值而濒临金融危机的国家，仍有机会通过自身政策调整和寻求多边或双边流动性支持加以应对，不必也不太可能通过联合干预的方式来解决问题。

潘宏胜（中证金融研究院首席经济学家）

“本轮非美汇率多数明显贬值主要体现了美元快速升值的影响，以及美联储快速加息对全球市场流动性和市场偏好的外溢冲击。”

当前全球汇市出现大幅波动，集中表现为美元持续走强，多数非美货币兑美元汇率明显贬值。截至2022年10月12日，美元指数较2021年末升值18.06%，同期日元、英镑、澳元、欧元、人民币、加元兑美元汇率分别贬值22.6%、17.4%、14.7%、14.5%、10.3%和8.9%，这在历史上相当罕见。按照购买力平价理论，两种货币间的汇率变动决定于两国相对物价水平的变动，但影响汇率的现实因素更多且更复杂。

第一，本轮非美货币汇率多数明显贬值主要体现了美元快速升值的影响，与主要国家和美国经济基本面对比有所背离。本轮美元升值周期始于2021年5月，在18个月里升值26.4%，持续时间和幅度均大于2014年5月—2015年3月上轮美元升值。受此影响，欧元和澳元兑美元汇率于2021年5月开始贬值，英镑、日元和人民币兑美元汇率贬值则始于2022年2月至4月。理论上，两种货币汇率应该反映两国经济基本面的差异，但本轮美元升值却有所不同。从2021年三季度至2022年二季度的四个季度国内生产总值（GDP）环比折年率看，美国分别为2.7%、7%、-1.6%和-0.6%，欧元区分别为9%、2%、2.7%和3.1%，日本分别为-1.8%、3.9%、0.2%和3.5%。显然本轮美元快速升值发生在美国经济增速趋缓的背景下，而同期欧元区和日本经济放缓程度实际上略好于美国，但其货币兑美元汇率却大幅贬值。

第二，本轮非美货币汇率多数明显贬值集中反映了美联储快速加息对全球市场流动性和市场偏好的外溢冲击。美联储自2022年3月开始加息，6月、7月和9月连续3次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间提高到3%—3.25%。2022年9月美国核心CPI同比上涨6.6%，高于市场预期和前值，再创1982年8月以来的40年新高，市场普遍预期美联储可能还会在11月和12月再度大幅加息75个基点。显然，美国本轮通胀较为顽固，叠加地缘政治冲突、疫情冲击等因素，打乱了市场对美联储加息节奏的预期，不仅加大了市场对美国经济加速放缓的担忧，也导致美国10年期国债收益率一度超过4%关口，美股等国际金融市场持续动荡。从金融市场看，目前市场的主流观点是，美国与日本和欧洲间的利差扩大是推动美元大幅走强的主要原因。年初以来，全球市场情绪一直阴晴难定，风险偏好明显下降，投资者对美元流动性和资金回流美国市场的需求大幅上升，对美元指数形成了持续支撑。

“本轮美元升值和多数非美货币贬值主要反映全球经济新一轮滞胀风险和主要央行货币政策持续收紧的影响。从近年来国际政治经济大环境的变化看，未来美元强、欧元弱的局面可能强化。”

汇率波动和国际资本流动具有周期性。比如，2009—2013年期间，资本持续流入和大宗商品收入高企导致许多新兴市场货币面临升值压力。此后，随着美联储结束量宽政策和加息，在大宗商品价格下跌、本国增长放缓和全球流动性状况趋紧的背景下，许多国家本币大幅贬值。本轮美元升值和多数非美货币贬值主要反映全球经济新一轮滞胀风险和主要央行货币政策持续收紧的影响。年初以来美元显著升值，但其幅度与美元流动性收紧的金融状况大体一致，符合美联储让美国经济增长踩刹车以减缓通胀的政策目标。未来一段时间，全球经济衰退风险明显上升，10月份IMF最新预测将2023年全球GDP增速下调至2.7%，其中发达国家增长1.1%。随着政策利率越加越高，一旦通胀预期明显弱化，美欧加息进程可能暂停，美元指数势必回调，可以预计的是短期内各国汇率大幅波动的可能性较大，逐步向均值回归和再平衡尚需时日。

从近年来国际政治经济大环境的变化看，本轮汇率变动折射出全球经济和国际货币体系格局面临新变化。从长远看，欧盟政治经济面临较大挑战，主权债务高企，欧盟27国一般债务与GDP之比高达88.1%，全球负利率债券余额已从高峰时18万亿美元降至2万亿左右（主要是日本债券），欧元区已所剩无几，主权债务偿付压力加大。俄乌冲突深刻改变欧洲政治格局，能源危机、高通胀叠加经济衰退，一些欧洲国家民粹主义和极右政治势力势必抬头，加大欧盟的离心力，可能冲击欧元的政治经济基础，在国际货币大博弈格局中，美元强、欧元弱的局面可能强化。

“英镑、欧元、日元汇率自由浮动，市场主体适应其波动的自调节能力较强、工具选择较多，其大幅贬值主要是市场和投资者因恐慌而单边调整资产负债结构的结果，而非其原因。”

英镑、欧元和日元在强势美元背景下均大幅贬值，共同的原因是经济增长乏力、通胀压力持续上升，市场信心严重不足，但情况也略有不同。英镑于9月下旬暴跌，最低下挫至1.04的历史低位，主要是财政刺激计划不当对金融市场造成严重冲击，债市出现抛售潮，国债收益率飙升，进而引发养老金机构流动性危机。在新任财政大臣撤消几乎所有减税措施后，英国资产集体大涨、英镑反弹，推动欧美股市涨幅扩大、债市齐升。本轮日元对美元大幅贬值的主要原因是美欧开始加息，而日本央行坚持甚至扩大实施“无限量购债”宽松货币政策，2022年6月份购买创纪录的14.8万亿日元国债，其持有国债超过总额的50%。欧元贬值的主要原因则是能源危机加深了市场对欧洲经济滞胀的担忧。

新兴经济体存在对外融资币种和期限错配的“原罪”，在美联储加息条件下很容易出现“资本外流-汇率贬值-债务风险”的螺旋，因而存在汇率贬值恐惧。英镑、欧元、日元汇率自由浮动，市场主体适应其波动的自调节能力较强、工具选择较多，其大幅贬值主要是市场和投资者因恐慌而单边调整资产负债结构的结果，而非其原因。显然，说发达国家同样存在汇率贬值恐惧并不恰当。当然，这些发达国家货币对美元大幅贬值会给各自经济和金融市场带来冲击，在出现市场踩踏、资产价格和汇率暴跌等极端情形下，其央行、监管和政府部门也会采取稳定市场的相应措施。

“当前美国和汇率贬值主要国家基于各自实际情况均缺乏主导或参与国际汇率协调的动力。与此同时，地缘政治冲突的持续演化也使得主要发达国家间缺乏达成联合干预汇率协议的氛围和条件。”

从推动解决全球货币和贸易不平衡问题的角度看，1985年9月的“广场协议”和1987年2月的“卢浮宫协议”具有内在联系。“广场协议”的背景是美国经常项目出现巨额赤字，美元面临很大的贬值压力。为此，美、日、德等五国达成联合干预外汇市场的协议，引导美元对日元、德国马克等有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。在不到三年时间里，美元对日元贬值50%。但是，美元快速贬值，加剧了美国经济“硬着陆”的恐惧，于是七国集团达成“卢浮宫协议”，加强国内宏观政策协调，并秘密建立了美元对日元和马克汇率的非正式浮动区间和波幅超出预期目标5%的合作干预线，以保持美元汇率的基本稳定。很显然，这两次联合干预均以美国和美元为主导。

目前看，短期内主要发达国家再次达成联合干预汇率协议的可能性较小。一是当前美国政府和美联储的首要目标是遏制高通胀，而非缓解贸易失衡。考虑到本轮通胀的顽固性，目前美国政府似乎更愿意接受强势美元。美国财政部部长耶伦10月初曾表示，由市场决定美元的价值符合美国的利益，汇率波动是不同政策立场的必然结果。在这种情况下，美国缺乏主导国际汇率协调的动机和意愿。二是德国、法国、英国、日本等国均不同程度面临经济滞胀风险，需要加息应对通胀，本币贬值对扩大出口和稳定宏观经济有一定积极作用。显然，这些国家同样缺乏参与推动本币升值的国际汇率协调的动力，对本国民众也难以交代。三是受全球疫情和地缘政治冲突影响，供应链不畅、制裁加大欧洲的能源供应缺口等一定程度上加剧了全球贸易失衡，但这些问题不是美元贬值和国际汇率协调能够解决的。四是在地缘政治冲突持续演化的背景下，主要发达国家间缺乏专门达成联合干预汇率协议的氛围和条件。当然，如果未来美国通胀得到有效抑制，而美元指数因各种原因仍持续走强，欧元、英镑、日元等持续贬值，对美国等国家的经济和国际金融市场造成大的冲击，不排除有关国家各自进行外汇干预以稳定本币，联合干预的呼声也可能上升。

丁剑平（上海国际金融中心研究院副院长）

“本轮美联储加息与美元升值预示着可能新一轮‘割韭菜’周期将来临。”

历史上美元指数有10年走弱和6年走强的周期性：走强阶段的背后都有加息的预期，而美联储加息名义上是抑制通胀，实际上是对持有大量美元负债的经济体“割韭菜”——美元走强导致这些经济体货币贬值、资产价格暴跌，然后索罗斯之类的美国对冲基金“杀个回马枪”来“抄底”。1992年索罗斯对冲基金成功阻击英镑，而英格兰银行动用了所有的外汇储备来保卫英镑，最后还是弹尽粮绝。让索罗斯在汇市和股市淘了“两桶金”。1997年的泰铢也是同样下场。

本轮美联储加息与美元升值预示着可能新一轮“割韭菜”周期将来临。就目前来说，部分国家养老金和主权债务危机的“冰山一角”已经融化；多数经济体宏观经济政策目标中的“维护汇率和物价基本稳定”已经面临着严峻挑战。在亚洲，大多数亚洲货币兑美元走弱。泰铢领跌区域货币，当地股价因持续资本外流而下跌1.8%，其次是印尼盾和马来西亚林吉特。与10年移动平均线相比，部分亚洲货币目前处于极其便宜的水平。

“没有基本面支撑的协调干预很难获得市场的信任。‘市场化’干预货币贬值的成本太高，发展中经济体多半还是求助于‘非市场化’的手段。”

一国央行单独干预汇市的效果甚微。只有在纽约、伦敦等市场上各国央行联合干预汇市才能起效。而今尚未出现联合干预的迹象。这次各国货币相对美元贬值并非是相对经济基本面在汇市的反映，而是与全球复杂的政治博弈相关联，若是过去早就会有“七国央行或财长会议”发出声明了。外媒推断“广场协议2.0”短期内不太可能发生。美联储继续加息以及美国相对于主要发达市场的经济基本面更好，并不能证明美元走强是合理的。没有基本面支撑的协调干预很难获得市场的信任。“市场化”干预货币贬值的成本太高，除了日本之外发达经济体一般不干预，发展中经济体多半还是求助于“非市场化”的手段。对我国而言，面对可能的新一轮“割韭菜”周期，维持人民币汇率稳定是重中之重。对外可避免被美国“割韭菜”（贬值引发境内金融资产价格下跌，之后被外部游资抄底），对内也是物价稳定的基石（贬值引发进口价格上升）。

张明（中国社科院金融研究所副所长）

“当前全球汇市剧烈波动的更深层次原因是：全球化在经历了几十年的涨潮期之后，在英国脱欧、中美经贸摩擦、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等一系列冲击之下步入了退潮期。”

当前全球汇市剧烈波动受多方面的因素影响。首先，在新冠肺炎疫情暴发后，全球供应链受到冲击，供给端出现收缩；主要发达国家实施的大规模财政货币扩张政策导致疫情后国内需求的复苏快于生产的复苏。上述供求缺口的出现推动发达国家国内通货膨胀水平不断走高。其次，俄乌冲突的爆发加剧了全球大宗商品，尤其是能源与食品价格的供给性冲击，导致上述商品主要进口国面临进口价格攀升、贸易条件恶化的冲击，进一步加剧了成本推动的通货膨胀。再次，新冠肺炎疫情后各国经济复苏的程度不同，导致这些国家在通货膨胀冲击下，货币政策紧缩的时机与幅度有很大差异。例如，在加息缩表方面，美国显著快于英国与欧元区，而英国与欧元区又显著快于日本。第四，近期，在美联储不断加快货币政策紧缩幅度、美元指数迭创新高、长期无风险利率不断攀升背景下，全球范围内金融风险不断。对发达国家而言，目前英国的养老金危机引发了广泛关注；对新兴市场而言，斯里兰卡、孟加拉国、巴基斯坦、阿根廷等国家，目前或者已经爆发了金融危机，或者已经处于爆发金融危机的边缘。第五，更深层次的原因是全球化在经历了几十年的涨潮期之后，在英国脱欧、中美经贸摩擦、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等一系列冲击之下步入了退潮期。全球化开始向区域化、集团化蜕变。这必然会降低资源在全球范围内配置的效率，带来各种成本的相应上升。在笔者看来，这正是当前全球面临新一轮滞胀威胁的深层次原因。

“对发达经济体而言，他们更加重视国内货币政策的独立性，而相对不太重视汇率的稳定性。毕竟，汇率的适度波动能够缓解外部不利冲击，对本国经济是利大于弊的。”

虽然欧元、英镑、日元今年均对美元出现了大幅贬值，但这些货币贬值的原因迥然相异。欧元与英镑对美元大幅贬值的主要原因包括：一方面，从经常账户来看，俄乌冲突后全球大宗商品价格的大幅上升，尤其是能源价格的大幅上升，导致欧元区与英国的进口成本显著上升，经常账户赤字的规模加大。另一方面，从资本账户来看，由于欧元区与英国的加息时机晚于美国、加息幅度也不及美国，导致欧美利差与英美利差显著拉大，这加剧了从欧元区和英国到美国的短期资本流动。日元对美元大幅贬值的主要原因则包括：第一，自新冠肺炎疫情暴发至今，日本的经济复苏远比美国疲弱；第二，正是由于国内经济复苏疲弱，且国内并没有出现欧美那样的高通货膨胀率，导致日本央行没有动力加息缩表，这导致日美利差不断拉大；第三，全球大宗商品价格上升恶化了日本的贸易余额。

虽然近期欧元、英镑与日元对美元大幅贬值，但除日本央行近期干预外汇市场以维持日元汇率稳定外，欧洲央行与英国央行并未表态会干预外汇市场。这说明，对发达经济体而言，他们更加重视国内货币政策的独立性，而相对不太重视汇率的稳定性。毕竟，汇率的适度波动能够缓解外部不利冲击，对本国经济是利大于弊的。此外，发达经济体的微观主体（企业与金融机构）已经适应了汇率波动的环境，并普遍存在套期保值的意识。只有当汇率出现了短期过大波动，发达经济体才会有动力入市进行干预。换言之，我并不认为发达经济体存在明显的“汇率贬值恐惧”。

“各国在针对本币大幅贬值的应对措施中，有些侧重以价格为基础，对市场的扭曲效应较小；有些侧重以数量或行政手段为基础，对市场的扭曲效应较大。一国央行首先应采取对市场扭曲效应较低的举措来维持汇率稳定。”

总体来看，各国应对汇率大幅贬值的主要措施包括：第一，容忍汇率的适当波动，只要汇率波动并未引发贸易、资本流动或资产价格异常波动的风险；第二，通过国内适当加息来缓解本币贬值压力，但前提是国内各部门债务压力处于可控范围、对加息的承受能力较强；第三，对未实施自由浮动汇率制的国家而言，可以通过价格手段来干预外汇市场的开盘价（例如逆周期因子）或限制汇率的波动幅度（例如汇率目标区）；第四，通过在公开市场上出售外汇储备来缓解本币贬值压力；第五，通过实施外汇方面的宏观审慎监管政策来缓解本币贬值压力，例如下调外汇存款准备金率、提高远期售汇的风险准备金等；第六，通过实施以价格为基础的资本账户管制措施来遏制国内资本持续大规模外流，例如对短期资本流出征税（托宾税）；第七，通过实施以数量为基础的资本账户管制措施来遏制资本外流，例如实施流入资本的最低停留期限、对流入资本征收强制无回报准备金（Unremunerated Reserve Requirement）等；第八，可以对本国金融机构或大型企业进行道义劝说（Moral Persuasion），让其暂停做空本币或买入外币；第九，本国央行可以与其他央行一起，联手干预外汇市场以维持汇率稳定；第十，极端情形下，本国央行可以宣布暂停外汇交易。

值得一提的是，在上述针对本币大幅贬值的应对措施中，有些侧重以价格为基础，对市场的扭曲效应较小；有些侧重以数量或行政手段为基础，对市场的扭曲效应较大。因此，一国央行首先应采取对市场扭曲效应较低的举措来维持汇率稳定。

“未来是否会出现主要国家央行联合干预汇率的前景，主要取决于以下两方面判断：一是未来美元是否会继续对其他主要货币大幅升值；二是目前国际政治经济环境是否存在主要国家进行合作的强烈动机。”

首先，由于美国国内通货膨胀率依然处于高位（尤其是最近两个月核心CPI同比增速仍在持续创出新高），预计美联储在今年年内明年年初仍有可能继续加息缩表，美元指数仍将在高位盘整，不排除美元继续对欧元、英镑与日元升值的可能性。然而，考虑到最近两个季度美国环比GDP增速已经出现连续负增长、初步显露了衰退迹象，且美国国内已经出现了针对过高的美元汇率是否会损害美国整体利益的讨论，笔者认为，未来美联储加息缩表的速度与幅度可能不及预期，美元指数与长期美国国债收益率进一步上升的幅度较为有限，这就意味着，美元继续对欧元、日元与英镑升值的大幅可能性较低，更多可能呈现出小幅升值或双向波动的特征。其次，最近国际地缘政治冲突明显上升，就连美、欧、英、日之间也矛盾冲突不断。与上世纪80年代相比，目前主要大国之间开展联合干预汇率的动机与决心似乎也并不强烈。综合以上两方面考虑，笔者认为，短期内出现主要发达国家联合干预外汇市场的概率较低。

温彬（中国民生银行首席经济学家）

“本轮美元走强的直接推动因素是，在居高不下的通胀压力下美联储的激进加息。此外，全球紧缩带来的衰退风险导致市场避险情绪上升，也对美元走强形成支撑。”

本次美元升值可以说是继20世纪80年代初、90年代末之后的第三轮美元超级周期，其直接推动因素是在居高不下的通胀压力下美联储的激进加息。实际上从2021年年中起，随着美国通胀压力逐步浮现，美联储加息预期升温，美元就已经开始进入上行通道，随后伴随着通胀压力的逐步加剧和美联储加息节奏的逐步加快，美元指数一路上行。今年6月份，美国CPI同比涨幅一度飙升至9.1%，为1981年以来最高水平，此后通胀率虽有所回落，但降幅远不及预期，9月CPI同比增长8.2%，而核心CPI更是创出40年最大增幅6.6%。在此情况下，今年以来截至9月份美联储已累计加息300个基点，并且连续3次加息75个基点，10月17日芝商所利率观察工具FedWatch显示，美联储11月继续加息75个基点的概率也达到98.4%。此外，美联储官员也频频表态，强调为降低通胀不惜牺牲经济与就业。如此激进且频超市场预期的加息节奏和鹰派态度令美元指数自3月份以来快速上涨直至突破110关口，9月末时最高触及114.7861，较去年年中时涨幅超20%。

另一方面，避险因素对美元走强形成支撑。由于本轮通胀的成因比较复杂，既有前期各国央行极宽松财政货币政策推动总需求过度扩张的因素，又有供给冲击带来的成本推升和潜在产出下降的因素，包括新冠肺炎疫情造成的经济活动受限和劳动参与率下降，也包括地缘政治冲突加剧对全球产业链带来严重的冲击。在此情况下，单纯依靠紧缩货币政策实际上无法消除供给端推升通胀的因素，故在成本推升压力下，压降通胀率必然会令经济衰退风险加大，避险情绪上升。从目前来看，无论是发达经济体还是新兴经济体均面临较大的衰退风险，更有部分国家已出现国家破产和政局动荡的危机局面，避险因素也对美元走强形成支撑。

“从全球经济格局来看，近期美元升值和非美货币普遍贬值背后对应的其实是供给冲击下各国经济基本面走势的对比。从国际货币格局来看，则是美元在全球经济金融中重要地位的体现。”

从全球经济格局来看，近期美元升值和非美货币普遍贬值背后对应的其实是供给冲击下各国经济基本面走势的对比。梳理过往历次美联储加息周期不难看出，加息本身并不必然带来美元的走强，本次美元走强更多是因为美国经济基本面相对较为良好，从而使其有激进加息的资本，而其他国家受制于国内经济实际情况，要么难以跟上美联储的加息步伐，要么勉强跟随加息却对国内经济造成较严重的负面影响。进一步讲，从历史上看，美联储加息确实容易对其他国家造成冲击，然而具体就相应国家进行深入分析会发现，其各自国内的一些经济基本面因素才是经济金融动荡的主要原因，而美联储加息更多是作为外部诱因起作用。近期汇市巨幅震荡某种程度上也是前期普遍宽松的货币财政政策下，各国隐藏的结构性问题随政策逆转而集中暴露所致。

从国际货币格局来看，近期美元大幅升值又是美元在全球经济金融中重要地位的体现。由于美元在国际贸易和投资中占据绝对的主导地位，故当全球性衰退风险来临时，美元会成为终极避险货币。疫情中美联储通过推动货币互换机制化、多边化，实际上又进一步拓展并强化了全球对美元的依赖。环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，美元在国际支付中的市场份额2020年12月份为38.73%，2021年12月份升至40.51%，而到今年8月份进一步升至42.63%，较2020年末上升3.9个百分点。而同期在国际支付货币中排名二至四位的欧元、英镑、日元的市场份额均有不同程度下降，8月份各自份额分别为34.49%、6.45%、2.73%，较2020年末分别下降2.21个、0.05个、0.86个百分点。

不过中长期看，美国经济在全球经济格局中的地位以及美元在国际货币格局中的地位却均在下降。连年上升的贸易赤字、庞大的财政赤字以及财政赤字货币化都在侵蚀着美元信用的基础，而美国对金融制裁的滥用也促使一些国家加快“去美元化”的步伐，这些都造成美元在全球外汇储备中的份额持续减少，已由2015年末的65.75%降至2022年6月末的59.53%。相反，欧元、日元、英镑、人民币份额均有不同程度的增加。

“发达经济体由于经济结构和金融市场均较为成熟，对美元资本的依赖度相对较低，衍生品市场也比较发达，故货币贬值对其经济金融体系的冲击相对较弱。”

美元指数构成的一篮子货币包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎等6种货币，其中权重较大的是欧元57.6%、日元13.6%和英镑11.9%，因此，美元指数的上涨与欧元、日元、英镑对美元的贬值就是“一个硬币的两面”。2022年以来截至9月末，美元指数上涨16.9%，而同期欧元、日元、英镑分别对美元贬值13.8%、20.5%、17.5%。

美国前两季度GDP同比较2021年四季度持续下滑，GDP环比更是连续两季度负增长，经济已步入技术性衰退，然而美国失业率一直保持低位，截至2022年9月新增非农就业指标连续六个月超预期，此外扣除转移支付收入后的个人实际收入也在持续增长，距离实质性衰退仍有较长距离。尽管美国制造业PMI也在走弱，但至今仍保持在荣枯线之上，并且自5月以来与欧元区、日本和英国相比始终处于较高的水平。较好的经济基本面给了美联储更大的政策操作空间，可以采取更加鹰派的态度对抗通胀，因此在几个主要发达经济体中美国的加息节奏是最快的，加息幅度也是最大的。

从GDP增速来看，欧盟上半年下滑幅度并不像美国那样明显，失业率也处于历史低位水平，但由于其对俄罗斯的油气出口依赖度较高，由地缘冲突引发的能源危机令市场对其经济前景更加看空。在加息节奏明显慢于美国的情况下，欧元对美元持续贬值，史上第一次跌破平价水平，最低一度跌至0.9536。日本由于常年受通货紧缩的困扰，在此次大通胀期间坚持实施宽松货币政策，特别是在收益率曲线控制政策（YCC）下日本与其他国家的利差水平持续扩大，并由此造成日元兑美元的大幅贬值，并创32年来新低。英国与欧元区情况大体相仿，不过在英国CPI同比数据率先冲高到两位数后，8月中下旬后英镑较欧元开始加速贬值；9月英国政府计划通过债务来大幅增加预算赤字，但却未对资金偿还方式制定明确计划，令金融市场陷入恐慌，英镑急贬，最低一度跌至1.0335，不过在英央行紧急救市后，英镑又有所回升。

除经济基本面和政策因素外，在欧日英等发达经济体货币的剧烈贬值过程中，或也存在市场的投机行为和恐慌情绪，故短期内大幅单边波动也会引起官方的高度重视，9月下旬日本政府就时隔24年后再次对汇市进行干预。不过较新兴经济体而言，发达经济体由于经济结构和金融市场均较为成熟，对美元资本的依赖度相对较低，衍生品市场也比较发达，故货币贬值对其经济金融体系的冲击相对较弱。

“在‘三元悖论’下，若既要货币政策独立性又要稳定汇率，适度的资本管制还是有必要。”

面对汇率的大幅贬值，主要经济体主要采取如下一些应对措施：

一是跟随美联储加息，甚至以更大幅度加息或提前加息来缓解资本外流压力。据界面数据不完全统计，受美国缩表与加息带动，截至9月末至少有54个经济体开启加息，其中多个经济体累计加息超1000个基点，阿根廷甚至已加息3700个基点。实际上，早在美联储开启加息之前，韩国、巴西、南非等经济体就已提前启动加息。尽管跟随加息不同程度上缓解了各经济体汇率贬值压力，但大部分经济体货币贬值趋势并未改变，并且跟随加息会对自身经济造成负面冲击，即便能维持对美元的汇率稳定，代价也较大。例如，中国香港就受联系汇率制拖累，港元被动高估导致投资者抛售港元资产，令港股持续下跌。

二是动用外储进行外汇市场干预，辅以口头警告试图“吓退”投机沽空资本。越来越多经济体开始直接干预汇市，包括：9月底日本动用约206亿美元外汇储备干预汇市，印度今年以来至少动用逾百亿美元干预汇市，捷克央行自2月以来就持续干预汇市，等等。此外多国还辅以口头警告的方式以放大外储干预的效果，例如日本央行多次口头警告“对日元突然波动感到担忧”，并且开启汇率审查；印度央行行长表示他们每天都在监控外汇市场；韩国官员也多次表示要积极采取措施稳定韩元汇率。不过从效果来看，在本币贬值更多来源于经济基本面和由此导致的长期内外利差因素的情况下，直接干预汇市只能短期缓解贬值压力，但无法改变中长期汇率走势；且一旦外汇储备吃紧，反而令投机资本更有底气。

三是在特殊情况下采取资本管制及其他非常规措施。俄乌冲突后，在西方国家制裁下俄罗斯面临较大汇率贬值和资本外流压力，俄罗斯打出一套政策“组合拳”予以应对，其中就包括一系列资本管制措施，如禁止俄股票和债券的外国持有人将股息支付出境、规定出口商须将其超额收入的一半兑换成卢布等。乌克兰在冲突爆发后同样收紧了资本管制并将汇率固定。此外，俄政府还要求“不友好”国家和地区以卢布结算天然气。从干预结果看，俄罗斯的干预似乎效果较好，卢布逆势冲上7年来最高位。短期看卢布结算对于汇率回升有较大贡献，但这依赖于俄罗斯天然气的稀缺性和不可替代性，长期看这可能会加速推动欧盟降低对俄罗斯油气的依赖。7月份印度推出国际贸易的卢比结算机制，但缓解汇率贬值的效果并不像俄罗斯那样明显。

此外，针对国内市场恐慌造成的汇率急贬，稳定国内市场也有助于稳定汇率。9月末英国和韩国积极干预国内债券市场就对稳定英镑和韩元汇率起到了积极作用。

综合来看，在资本自由流动下，要么货币政策“以我为主”放任汇率贬值，要么被动跟随加息但却拖累国内经济增长和金融市场。口头警告或动用外储虽能平抑短期的投机和“羊群效应”，但对基于基本面的趋势性贬值效果有限。而本币结算机制的推广是长期工程，很难用于应对中短期的汇率贬值。故在“三元悖论”下，若既要货币政策独立性又要稳定汇率，适度的资本管制还是有必要。

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