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刘元春:美联储仍具有持续加息的经济条件

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刘元春(上海财经大学校长、中国宏观经济论坛联合创始人)

60s要点速读:

1、美国进行持续加息的条件是满足的,一方面美国通货膨胀的形势并没有像原来预期那样在短期得到改善,通胀的黏性超出大家的预期。

2、另一方面,美国劳动力市场显示出强劲的状况,美国失业率和薪酬上涨幅度都比原来预计得要好。这就在很大层面上证明,目前美国经济短期出现快速萧条的状况还不存在,这也给予了美联储进行快速加息、持续加息的基础。

3、汇率是很复杂的。在学术界有一个名言,毁掉一位经济学家的方法就是让他不断预测汇率。因为经济学家在预测汇率的职业生涯中总会出错,并很有可能犯系统性的错误。

正文:

汇率是很复杂的。在学术界有一个名言,毁掉一位经济学家的方法就是让他不断预测汇率。因为经济学家在预测汇率的职业生涯中总会出错,并很有可能犯系统性的错误。当然,大家对于目前面临的人民币汇率承压问题还是有共识的。这种共识就在于,短期依然会承压,中期来讲取决于中美明年经济的表现。

从理论上来看,当下汇率短期变化已经很明确,主要取决于资金的流动,取决于整个资产的收益,以及风险溢价,这里面很重要的一个因素是我们所看到的利差及其相应的变化。美国进行持续加息的条件是满足的,一方面美国通货膨胀形势并没有像原来预期那样在短期得到改善,通胀的黏性超出大家的预期。另一方面,美国劳动力市场显示出强劲的状况,美国失业率和薪酬上涨幅度都比原来预计得要好。这就在很大层面上证明,目前美国经济短期出现快速萧条的状况还不存在,这也给予了美联储进行快速加息、持续加息的基础。

如果这个判断成立,那么美元指数以及全球资金的流动方向在短期就不会发生变化。我们会看到,亚马逊二季度经营状况还不错,同比增长7.2%,整个营收是1212亿美金,这个规模相当于阿里巴巴的3.9倍,相当于数字经济头部企业的1.1倍。同时,更为重要的是它的利润达到了194.5亿美金,相当于阿里巴巴的5.15倍,也相当于数字经济头部企业的1.83倍。这种变化会导致整个头部企业盈利性效应在不同市场上产生。因此,一方面是美元指数、美元加息所产生的趋势性影响,另一方面,中美两国市场上所体现的头部企业的经营状况的微观数据的支撑,进一步加大了对于外围金融市场风险溢价的提升。这种变化肯定在短期内起到一个促推“超调”的作用。

这种承压会不会带来中国金融市场的系统性反应,这是我们要评估的,尤其在资本市场特别是在债券市场上。很重要的一点是,对于股票市场的评估和对债券市场的评估是不一样的。如果上市公司再融资和日常流动性没有被影响,股市价格的变化在短期影响里就不会很大。但是,这种变化会在债券市场上体现出来。今年上半年体现得最明显的,就是美元债的发行。今年6月份、7月份已经成为美元债的高发点。因此,在债券市场上的这种冲击已经翻过了顶点。美元的进一步指数的上升,在短期带来中国金融的系统性变化,可能并不是很强烈。

最近出口价格指数上涨13.7%,进口价格指数只上涨了13.1%左右,中国的贸易条件在改善。从这两方面可能得出一些结论,美元持续加息,美元指数持续上扬,对在金融市场上和商品市场上的这种冲击是不同步的,压力是不一样的,短期金融压力要大大超越商品市场的压力。因此,我们会重点关注它在金融市场上带来的一系列反应,因为这种反应在近期可能还会有所体现。

从中期角度看,中美未来的变化的确值得高度关注和研究,不是简单化的,原因是:

第一,美国通货膨胀的变化会不会在四季度从9月份的8.2%回落到6%左右的水平,这是很关键的,特别是到年底。由于基数效应,明年美国通货膨胀率的明显下调是一个既定事实。但与此同时,中国通货膨胀的变化可能与美国通胀的周期有很大的差距。所以,不同步的周期冲击可能在明年会有所体现,这是对明年的分析很重要的一点因素。

第二,关于明年整体美国经济的状况。不同团队对美国经济明年的表现进行了很多预测。国际货币基金组织(IMF)认为明年美国经济增速只有1.7%,OECD认为明年美国经济增速只有1.0%。同时,IMF估计明年中国经济增速是4.6%。如果中美经济的变化体现出这样一种差距,毫无疑问,明年是人民币反转的一年。但是,我们可能还不能简单化,因为美国经济是不是会出现硬着陆,美国金融市场在持续加息过程中,会不会出现一些系统性的问题,这些是我们要研究的。

大家知道,目前中国的一些高新技术运转得很好,数字经济也发展得很好。但我们在思考明年的一些问题时,特别是这些前瞻性变化对于现在预期的影响,可能还需要考量一些黑天鹅事件事件,也就是一些小概率事件的把控,未来不能有半点闪失。因此,在汇率变化上,要保持它的弹性渐进原则,保持不触发系统性风险的原则。这依然需要按照审慎的态度处理汇率问题,尤其是在中期引导上,可能要进行一些加力。

所以,要注意明年美国经济小概率变化对市场总体的影响,以及要进一步关注和强化在这种冲击下所出现的非预期变化。

(整理自刘元春于2022年10月29日在CMF宏观经济热点问题研讨会第55期——人民币汇率:疫情以来的大国汇率上的发言,未经本人审定。)

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