陈达飞：当前美股对估值的消化比较充分，但还没怎么反映经济衰退和盈利下降的预期，预计还有10%-15%的下降区间

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陈达飞（东方证券财富管理部首席经济学家、博士后工作站主管）

60S要点速度：

1.与联邦基金利率和美债收益率隐含的估值水平，当前美股对估值的消化是比较充分的，但还没怎么反映经济衰退和盈利下降的预期，预计还有10%-15%的下降区间。未来的下降空间主要看盈利预期。

2.如果我们看人民币一揽子汇率，其实今年人民币汇率的贬值幅度要远低于一些发达国家的，这也是决策层保持一定定力的重要的原因。

3.美国劳工部9月2日公布的数据显示，美国8月的失业率是3.7%，前值为3.5%。美国的劳动力市场也处于非常紧张的状态，形成工资-物价螺旋的压力仍在，但预计4季度ECI工资增速会回落。

正文：

1、未来美国CPI的高点较难超过前期高点9%。

美联储的所谓双重使命，它关注两个方面，一是物价，一是劳动力市场的情况。

物价方面，整个后疫情时代，美国通胀的上行起点是2021年3月，为什么是这个时点？因为疫情冲击美国是2020年3月，当时能源和耐用商品的价格是往下走的，也就是负增长，所以它相当于是在疫情期间砸了一个坑。我们现在关注通胀都是从同比的口径去看，所以它在2021年的时候美国通胀快速上涨。但是我们都知道，从2021年的4月到11月这段时间，美联储对通胀的态度都是临时性的。

当时的通胀确实是有临时性的特征。一是因为有基数效应，另外就是疫情之后需求增长，再加上期间的超宽松的货币财政政策，使得通胀在复苏过程中有比较强劲的上涨。但是2021年的二、三季度基本上把早期的这种基期效应给消化掉了，从四季度开始，美国的通胀就开始呈现出非临时性的特征，涨价更广泛，不仅仅是耐用品的价格在上涨，服务价格也开始上涨。所以从2021年11月到现在，美联储开始加快正常化。

正常化就是Taper、加息、缩表。截止2022年8月底，我们确实能看到美国整体的CPI涨幅趋缓，因为6月最高的时候到达了9%的水平，这是后疫情时代的一个高点。我们自己的判断，我觉得未来通胀CPI的高点是比较难再超过9%的。

CPI的涨幅趋缓的原因，也是耐用品价格开始往下走，它的拐点已经出现了。但是同时我们看到，6月以来美联储这种紧缩的政策立场不是趋缓，而是变得更“鹰派”，因为美联储更加关注的是所谓的核心CPI和核心PCE，同时它还有几个更能代表物价趋势的指标，也是美联储自己构建的指标，比如CPI的中值，或者PCE的截尾平均值。

从这些指标上我们能够看到，当前美国通胀上行的动能还没有明显出现拐点，这是从通胀的角度解释当前美联储的政策立场。

我们从劳动力市场也能看到，与CPI能够得到一致结论。美国劳工部9月2日公布的数据显示，美国8月的失业率是3.7%，前值为3.5%。3.7%的水平说明了什么？美联储自己估计的自然失业率，也就是说当所有的要素得到充分利用的情况下，美国最好的失业率的水平约为4%。即使以此为根据，3.7%跟4%相比，美国的劳动力市场也处于一种非常紧张的状态。

所以我们能从鲍威尔以及所有美联储的官员的表态当中推测，他们都认为当前的劳动力市场是非常紧张的。但实际上，4%自然失业率是低估的，有学术研究认为，当前的自然失业率水平可能会到5%。5%跟3.7%比较有一个比较大的缺口，这个缺口更大，意味着劳动力市场更紧张。

我们自己也有测算，当前供求之间的缺口还有300万人，所以未来一段时间，至少持续到明年的年底，我们仍然能够看到美国劳动力市场会处于一种供不应求的状态，从而使得工资水平还有一个持续向上的动能。我们都知道工资就是劳动报酬，在企业的成本端占有70%的份额，所以工资涨幅不降，成本推动的通胀动能就很难减下来，这也是美联储在当下和未来一段时间，即使CPI出现了拐点，它还不敢放松货币政策立场的一个很重要的原因。

2、从年初到现在，美股的估值有比较大的下降

这一轮股市行情的逆转始于8月初，在7月的议息纪要中，美联储首次提到了对紧缩过度的担忧，市场在那个时候有一些误解，认为美联储可能会提前结束紧缩周期。但是从后面的表态你会发现，美联储表达的可能不是这个意思，它也认为市场误解了自己的意思，所以它在后面无论是8月底的杰克逊霍尔会议，还是9月的这次议息会议，都是强调紧缩不足才是主要矛盾。

这里存在一个市场和美联储之间的信息差。美联储想要表达的是我要更加紧缩，市场理解成我开始要担忧紧缩的代价了。这个信息差是使得8月以来整个的行情，因为从6月中旬到8月这段时间，市场的交易是在衰退的，但是8月初以来继续交易紧缩。我们自己的分析也一直强调，市场太早抢跑了，从6月初就开始交易衰退，实际上至少要到2022年四季度的时候才真正有可能衰退，真正要宣布衰退甚至可能要到明年的下半年了。

NBER衰退要观察到六个指标出现。它的衰退不是说我今年年底发现这六个指标开始往下走，它要观察一段时间以后，因为你这六个指标要持续下降三个月、六个月，是不是全面下调。我们自己看这些数据的时候会发现，如果我们以衰退的起点为参照系，衰退周期的早期，一般情况下整个美股都会出现一个明显的下降。也就是说即使我们看到2022年四季度可能是衰退的起点，衰退开始之后，美股可能还会面临一段时间的下降。

美股下降会持续到什么时候？股价是顺周期性的。如果将制造业企业的利润，或者是PMI，和美股的同比收益做一个比照，你会发现两者有非常明显的正相关性。到现在为止我们可以判断的一点就是，美国上市公司企业的盈利增速还没有见底。今年全年整个的盈利是趋于下滑的。衰退还没有开始，所以盈利增长的底部也还没有出现，这是从盈利的角度看。

盈利的底什么时候出现，至少我们先要看到衰退的起点开始，经过一段时间然后才是上市公司的盈利底。目前市场上对于美股衰退的时间长度还存在一定的分歧，有人认为因为美国的金融部门和家庭部门的资产负债表还是比较健康的，所以认为这一次的衰退可能是比较浅的。但是如果参照的是上世纪的七八十年代，或者是沃尔克的时代，你会发现这一次衰退可能不是一个浅度的事。包括我们看到欧洲的一些情况，因为欧洲和美国经济互相的影响也是比较明显的，所以我觉得不能太乐观地看待这次的全球经济衰退。

还可以去看估值的情况，从年初到现在，美股的估值确实有比较大的下降。与历史的底部相比较，当前市场对估值的消化是比较充分的，但还没怎么反映经济衰退和盈利下降的预期，还有一到两倍下降空间，预计是10%-15%。当估值下降充分之后，就是看盈利了。

3、今年人民币汇率的贬值幅度远低于一些发达国家

无论是新兴市场国家的加息，还是发达国家的加息，他们都是要在两个方面进行权衡，一个是通胀的问题，因为西方国家，英国是G7国家当中首个CPI突破10%的国家，在俄乌冲突之前，欧洲的通胀压力其实是远低于美国的，但是俄乌冲突之后，因为能源价格等一系列的冲击，使得当前欧洲的通胀水平，虽然目前还低于美国，但是后续的动能，因为你要知道欧洲天然气的价格是美国天然气的价格是10倍之差，我们知道北溪1号和北溪2号又出了这样的问题，所以未来能源供给侧的冲击，仍然会支撑欧洲的通胀。整个欧央行货币政策的框架是继承了联邦德国，它的政策目标又是以稳物价为唯一的重要使命，所以这是通胀的逻辑。

另一方面我们都知道，欧元已经跌破了7（欧元兑人民币汇率也一度跌至历史性的1：6.91），英镑是即将跌破7.4（2022年9月23日英镑兑人民币汇率1：7.48）。但是英格兰银行在加息方面是远滞后于美联储的，这是其中一个原因。为了稳汇率或者是抗通胀而被动实施的这种紧缩的货币政策，一定会影响国内的利率敏感型部门的需求。包括美国也是一样，美国当前对3月以来的加息周期，已经使得房地产市场、汽车、包括信用卡消费等一些行业都有了明显的收缩，包括房价的下行，租金的下行，都有一些明显的收缩，对欧洲和英国也是如此，都会影响到其中利率敏感性部门的需求。

美联储在加息，中国还是会降息，释放更多的流动性，让我们的经济能维持一个比较稳定的状态。整个今年都是这样一个逻辑。大家讲周期的冲突，包括经济周期和政策周期的冲突，因为中国一直强调以我为主，但是在海外的加息周期当中，我们看到整个无风险利率曲线，无论是长端，还是短端的政策利率都出现倒挂，这个倒挂持续的时间越长，对人民币汇率的压力也会有体现。所以从4月底到现在，人民币汇率的贬值10%以上，正是消化这样一种利率的倒挂和政策周期的冲突。

现在包括海外的央行也有各种各样的稳汇率政策，包括国内我们也不能仅仅盯着人民币和美元的汇率。如果我们看人民币一揽子汇率，其实今年人民币汇率的贬值幅度要远低于其他的发达国家的，这也是决策层保持一定定力的重要的原因。

现在整个美联储的利率已经加到了3%了，年内可能还有100到125个BP的上浮，但是实际上市场基本上已经消化到了3.8%到4%的水平。所以美联储现在整个加息节奏还是落后于市场。既然市场已经定价了3.8%，4%的水平，在3%到4%期间能够给市场带来多大的压力，其实已经被消化掉了。

网上有观点认为，美联储高利息的情况至少还要维持两年，其实这和整个美联储正常化的节奏是有关系的。当然我们可以从美联储双重使命的角度，就是通胀到底什么时候出现，核心通胀或者趋势性通胀什么时候出现拐点，还有美联储可容忍的失业率是多高。这一次美联储把明年的失业率调到了4.4%，就是说在它预期内的政策路径当中，失业率可能在明年年底之前上到4.4%，至少在这个期间以内，还有0.7个点，这都是美联储容忍区间内的。

再往上，确实有非常多的研究认为，通胀要想下来，失业率必须上到5%，4.5%以上是可以观察的一个窗口。因为这两者之间像跷跷板一样，要么通胀下来，要么失业率上升到足够高，美联储才会稍微放松一点紧缩的立场。

从另一个角度看，当然这是决定利率规则的一个很重要的指标，我们把这两者做了一个结合，拟合了一个叫“新泰勒规则”的东西，新泰勒规则在8月底的时候给到的一个利率水平是3.8%的水平，也就是说利率超过3.8%就是过度紧缩，低于3.8%其实还不够紧缩。现在美联储的利率还处于不够紧缩的状态，所以加到4.4%甚至更高的水平，我觉得是必须付出的代价。

大家可以算一下，到今年年底大概4.25%到4.5%这个区间，是超过了正常的区间。它到底对需求或者对通胀有多大影响，给大家一个数据，当前美国通胀里面供给侧的拉动大概占50%，需求侧只有30%左右，另外20%是两者的交集。这也就意味着美联储必须把利率保持在一个相对高的，或者货币政策立场处于一个相对紧缩的状态，一段时间之后需求才能对抗供给侧。

到明年年底，市场目前还看不到一个降息周期的开启，除非整个全球需求侧超预期的收缩。这个超预期的收缩我们可能看到最脆弱的环节是欧洲，因为美联储不仅仅是关心自己国内的情况，也会关注到海外经济和地缘政治的不确定性。我们至少先要到明年下半年之后再去观察，美联储高利率的状态会不会出现扭转。

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