邵宇 陈达飞：美联储加息的终点与美股“右侧”的机会

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作者|邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、陈达飞（博士后工作站主管、财富管理总部首席研究员）

邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）

60s要点速读：

1、大类资产的表现揭示出两条主线：第一是俄乌冲突背景下的大通胀；二是美联储非常规政策正常化，及其引发的全球性的加息周期与流动性收缩。

2、年初至今，大宗商品中的能源和农产品，以及美元和卢布在大类资产中表现占优，其它资产如有色、黑色、权益、债券等都是负收益。

3、美元流动性是全球流动性的基础。联邦基金利率和美国国债利率是全球风险资产定价的锚。所以，每一次美联储政策紧缩周期总会对应着金融市场的动荡。

正文：

年初至今，大宗商品中的能源和农产品，以及美元和卢布在大类资产中表现占优，其它资产如有色、黑色、权益、债券等都是负收益。国际权益指数当中，纳斯达克跌幅达32%，MSCI欧洲指数跌幅30%，MSCI亚太指数跌幅28%。国内权益当中，创业板跌幅31%，接近纳斯达克的跌幅。汇率方面，日元对美元汇率跌幅高达20%，英镑跌幅为17%（图1）。

大类资产的表现揭示出两条主线：第一是俄乌冲突背景下的大通胀；二是美联储非常规政策正常化，及其引发的全球性的加息周期与流动性收缩（图2）。全球经济周期运行在“滞胀”象限，对应的就是“股债双杀”。今年4季度或明年大类资产配置仍将由这两条主线（或其中一条）主导。那么，经过30%的和10倍席勒市盈率（标普500席勒市盈率从39倍下降到29倍）的回撤，现在是配置美股的时机吗？本文尝试从美联储货币政策的角度作答。

如果将“缩减资产购买”（Taper）定义为美联储非常规货币政策正常化的起点，那么，后疫情时代的正常化周期始于2021年11月。继12月加速Taper后，Taper周期已经于2022年3月结束。联邦公开市场委员会（FOMC）随即在3月的例会上决定加息25bp，在5月的例会上决定从6月开始缩表。截止到9月例会，已经连续5次加息，共计300bp。联邦基金利率（FFR）目标区间从0-25bp升至300-325bp。市场预计在剩下的两次例会中，美联储可能还会加息125bp。届时，目标区间将升至425-450bp。从9月开始，美联储缩表规模的上限也提高至950亿美元/月。无论是与1990年以来的另外4次加息周期比较，还是与2017-2019年的缩表周期比较，本轮美联储紧缩周期都是超越历史的（图3）。

美元流动性是全球流动性的基础。联邦基金利率和美国国债利率是全球风险资产定价的锚。所以，每一次美联储政策紧缩周期总会对应着金融市场的动荡。例如：上世纪80年代初沃尔克紧缩周期直接导致了拉美债务危机；格林斯潘1994-1995年和1999-2000年紧缩周期分别导致了1997年亚洲金融危机和2000年科网泡沫的破裂；格林斯潘-伯南克时期2004-2007年紧缩周期引发了2007-2009年金融危机；大危机之后的2015-2018年加息周期对应着新兴市场国家的汇率和金融市场动荡。既然这一次紧缩周期是“急刹车”，今年全球和美国金融市场的震荡也就在意料之中了。超市场预期的是刚性通胀和就业韧性下美联储实施过度紧缩政策的决心和对美国经济衰退的容忍度。

宽松的货币政策可改善企业的资产负债表（基本面）和金融市场的流动性状况，从分母（盈利预期）和分子（估值）两个方面抬升权益资产价格,正如马丁·茨威格所说的，“在股市上，有钱能使鬼推磨。”从1966年1月到2013年12月Taper落地，标普500指数平均年化收益率为10.56%，但在货币政策扩张时期，收益率高达15.18%，紧缩时期仅为5.89%。由于扩张时期的通胀率更低，扩张与紧缩时期美股的实际年化收益率的差距更大。并且，这种收益的差距是建立在风险大致相同的基础之上的。

无论是小盘股溢价，还是价值股溢价，货币政策宽松时期都更为显著，而在紧缩时期，经验规律甚至会反转。货币政策宽松时期往往对应的是经济周期中的复苏阶段，小盘股相对于大盘股、价值股相对于成长股的表现显著好于其它阶段。分行业板块而言，零售、服装和汽车行业对货币政策更加敏感——扩张期表现更好，紧缩期表现更差。能源、公用事业、食品、金融以及生活消费品行业在不同时期表现较为一致。可以将不同的投资策略结合使用，例如，小盘价值策略在货币政策宽松时期将获得更高的超额收益。

在全球金融危机之前的常规货币政策时期，判断美联储货币政策立场的是联邦基金利率的升降，升为紧缩，降为宽松。全球金融危机爆发以来，美联储长期执行零利率政策，资产负债表规模的扩张或收缩成为判断货币政策立场的依据。经验上，美股与美联储资产负债表规模有较强的正相关性（图4）。美联储扩表时，权益资产一般有不错的表现。一旦美联储停止扩表，或者开始缩表，权益资产波动性会提升。2013年Taper期间，由于美联储仍然在扩表，所以并未影响美股升势。2018年，缩表、加息和中美经贸摩擦的加剧等多因素叠加，导致美股出现较大回撤。更值得关注的是结构性变化。

后危机时代，虽然科技成长在整体上跑赢传统蓝筹和价值，但在货币政策正常化的每一个关键节点，与道琼斯所代表的传统行业相比，纳斯达克所代表的科技成长股的回撤和估值（P/E）下降幅度更大。例如，在美联储2014年10月停止扩表后，纳斯达克估值在3个月内从40倍下降到了30倍，同期，标普500指数的估值则从19倍升到24倍。

货币政策对权益资产的影响有赖于通胀环境。如果宽松的货币政策产生通胀上行的压力，反而会给权益资产带来估值压力。经验上，二战后美股涨幅与通胀率呈现出非线性的负相关关系，通缩状态下（通胀为负）美股的表现最好。1948-2020年间，标普500指数在通胀率小于零时的季度平均涨幅达5.2%，在通胀率为0-2%和2-4%时，涨幅分别为2.6%和2.7%。一旦通胀率大于4%，平均涨幅就迅速下降到1%。考虑到美国通胀上行的趋势尚未扭转，美联储也不会轻易改变紧缩的政策立场。

当前美股的价格对长端美债利率的定价已经比较充分，市盈率已经非常接近合理位置，但企业盈利尚未反映美国经济衰退的前景。此外，联邦基金利率的中枢是否还会再次抬升（当前预期是2022年4.4%，2023年4.6%）？

关于美国经济衰退，美国今年1季度和2季度连续两个季度出现GDP环比负增长与基数效应有较大关系。大流行期间，GDP的波动性显著提升。由于基数的原因，2022年上半年美国实际GDP环比（折年率）增速已经连续两个季度为负（-1.6%和-0.6%），但同比增速仍然为正（3.5%和1.7%）。“技术性衰退”（technical recession）的定义是实际GDP增速至少连续两个季度为负。更为关键的是，应该参考“环比”还是“同比”，两者的重叠情况如何？从周期上看（图5），环比和同比增速是一致的，但前者的波动更大。二战后至今，两者对应的技术性衰退的次数分别为12次和9次。并且，环比与同比是包含以被包含的关系——同比意义上的衰退必然对应着环比意义上的衰退（时间上略滞后1个季度）。3次环比但非同比意义上的技术性衰退分别为1947年、1970年和2022年。

NBER商业周期评估委员会对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”——可被概括为“3D”：深度（depth）、广度（diffusion）和长度（duration）。一般情况下，每一次衰退都要在一定程度上同时满足这三个标准。但在极端情形下，某一两个标准也可能占主导作用。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月。除此以外，1857年以来的160多年间，最短的衰退周期只有6个月（1980年2月-1980年7月），最长的有65个月（1873年恐慌之后），其次是43个月（“大萧条”）。二战后至今，NBER衰退共出现过9次，平均时长为11个月。但它与技术性衰退并不是包含与被包含的关系（图6）。例如，1947-1959年出现过4次技术性衰退，却没有一次NBER衰退。1960-1961年和2001年出现了NBER衰退，但没有出现技术性衰退。技术性衰退预测NBER衰退的胜率仅为58%。如图6所示，美国经济显然还未进入衰退周期。

由于美股是顺周期的（略领先），所以，美股的配置时点应领先于衰退周期。我们认为，衰退周期的起点大概率是明年1季度。在此之前，全球金融市场上的流动性风险还将上升。

那么，年内美股还有阶段性机会吗？如同6月中旬到8月初一样，市场提前交易衰退和宽松预期。事后被证明只是一次反弹。“右侧”的机会仍取决于美联储的立场。关键问题是：通胀还会超预期吗？

笔者曾反复提到用“接力”的思维看待持久通胀的形成。后疫情时代持久通胀的形成并不是一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。由于疫情冲击的广泛性和非对称性，通胀也存在普遍性和“接力”的特征。那么，谁又是“最后一棒”呢？

以CPI为例。与疫情前（2020年1月）相比，CPI商品比CPI服务价格指数跌幅更大，最大跌幅分别为-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品价格较耐用品价格回落幅度更大，最大跌幅分别为-3.8%和-0.2%，其中，能源价格最大跌幅达到了18%。物价指数的谷底基本出现在2020年5月。从2020年6月到2021年6月，价格反弹幅度的排名与下跌幅度排名基本匹配——能源领涨，商品大于服务，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大类价格均已回到疫情前。

所以，始于2021年2季度的第一波通胀包含了显著的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的临时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。

截止到2022年8月，除能源、非耐用商品和商品价格的高点已经出现（均出现在2022年6月），食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业价格指数及同比涨幅的拐点都还没有未出现。服务价格的粘性更强，或成为通胀“接力”的“最后一棒”。它主要取决于工资和劳动力市场条件。“一线生机”是：CPI及其分项的6个月或3个月环比的高点均已经出现（表1）。

8月最新的核心PCE通胀4.9%，预期4.7%，前值4.6%。市场预期的11月加息75bp的概率从61%上升到68%。几乎所有的趋势性通胀指标（截尾平均或中值CPI/PCE）的上升趋势都没有被打破。失业率还在3.7%。美联储还不具备释放“鸽派”信号的条件。相比而言，联邦基金利率向上移的概率大于向下移。综合而言，美股“右侧”的机会还没到。

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