方正策略：A股大小盘风格经历过四个阶段与两次切换

来源：方正策略燕翔，作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗

核心结论

A股大小盘风格经历过四个阶段与两次切换。四个阶段即：2005-2008年大小盘风格频繁轮动、2009-2015年小盘占优、2016-2020年大盘占优、2021年至今小盘风格再次领先。两次切换代表2012年与2014年小盘行情中出现的著名短期风格切换，前者受经济复苏带来的大盘股盈利能力提升驱动，后者主要由于当时的估值分化极大导致的内在修复需要。

展望后市，我们认为A股市场中小盘成长风格在未来三到五年的中期维度有望占优，短期关注年底PPI和出口同比见零时刻可能引发的风格切换。从风格切换的方向来看，更看好从小盘成长向大盘价值风格的短期切换。

风险提示：宏观经济不及预期、海外衰退影响出口、地缘政治冲突风险、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。

1 A股风格概述：四个阶段，两次切换

1.1 A股大小盘风格的四个阶段

我们用中证1000指数代表小盘股风格，以Wind全A指数作为市场比较基准，用中证1000超额收益衡量小盘股风格相较整体市场的相对表现。可以看到2005年以来大盘占优与小盘占优风格总是轮动出现的，并不存在某种风格可以持续领先并成为未来唯一方向。

回顾A股行情风格走势，可以发现大小盘风格变化大体上可以分为四个阶段：第一阶段，从2005年至2008年，市场风格总体均衡，大小盘风格来回占优；第二阶段，2009年至2015年，市场总体风格是小盘股占优，期间2012年底和2014年底出现了著名的风格切换，导致大盘股短期占优；第三阶段，2016年至2020年，市场总体呈现出大盘股风格占优，而且这一期间大盘占优风格基本一直延续，没有出现比较明显的短期切换；第四阶段，2021年至今，市场在这一年多时间中重新出现小盘占优风格。

1.2 A股大小盘风格的两次切换

A股从2008年至2015年经历了历史上最长一轮小盘股行情，期间有两次著名的大切换令人记忆深刻。这两次大切换都发生在岁末年初的时候，且都可以看作从小盘成长行情向大盘价值行情的暂时性切换。第一次时值2012年底国内经济迎来弱复苏，第二次发生在2014年底，当时的小盘股估值溢价达到历史极值且“一带一路”概念横空出世。

第一次风格切换发生在2012年9月至2013年年初，主要是从小盘成长向大盘价值方向切换，之后A股再度回归小盘成长行情。

从行业特征看, 在2012年底风格切换期间，地产链板块（房地产、建筑、家电等行业）受益于地产上行周期股价表现非常好。另外年底经济数据出现复苏，银行板块有显著的超额收益。券商等非银板块在降息周期中表现也非常好

第二次风格切换发生在2014年10月至年底，主要是从小盘成长向大盘价值方向切换，2014年前三季度涨幅靠前的行业是国防军工、通信、计算机等行业，此次风格切换期间，“一带一路”主题是2014年下半年市场投资的重点，也是大盘价值股大幅上涨的直接催化剂。“一带一路”主题概念在基建（建筑）、贸易（港口、航运）这些行业中表现是最好的。非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、交通运输等行业大幅领涨。在之后的2015年，A股迎来了小盘成长风格最疯狂的一段行情。

这两次短期风格切换，前者受经济复苏带来的大盘股盈利能力提升驱动，后者主要由于当时的估值分化极大导致的内在修复需要。

1.3当前形势与未来风格展望

展望后市，我们认为A股市场中小盘成长风格在未来三到五年的中期维度有望占优，短期关注年底PPI和出口同比见零时刻可能引发的风格切换。从风格切换的方向来看，更看好从小盘成长向大盘价值风格的短期切换。

2市场表现回顾

2.1大类资产表现回顾

上周股票市场下跌，商品市场小幅波动，其中工业品价格微涨，农业品价格下跌，人民币兑美元汇率大幅贬值。具体来看，股票市场中，万得全A指数收跌，单周跌幅为1.8%。债券市场中，中债总全价指数小幅上涨0.03%，中证可转债指数单周下跌幅度达0.37%。商品市场中南华工业品指数上周微涨0.4%，南华农产品指数下跌0.8%。人民币兑美元汇率大幅贬值2%，SHFE黄金价格上涨，单周涨幅为0.9%。

2.2主要宽基指数表现回顾

从主要宽基指数来看，上周A股指数普遍下跌，其中创业板指和科创50指数跌幅居前。具体来看，上周中证500指数单周跌幅为1.1%，跌幅最小。上证50、沪深300、中证1000、国证2000指数单周分别下跌1.8%、1.9%、1.8%、1.6%，表现较为相似，上证综指单周下跌1.2%。创业板指和科创50表现垫底，分别下跌2.7%和3.8%。

2.3全球主要股市表现回顾

从全球权益市场来看，上周全球主要股票市场下跌居多，仅巴西圣保罗IBOVESPA指数上涨、泰国综指微涨，而俄罗斯RTS指数快速下跌。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数全线下跌，单周跌幅分别为4.6%、4.0%和5.1%。欧洲市场中德国DAX指数、法国CAC40和富时100指数全部下跌，单周跌幅分别为3.6%、4.8%和3.0%。俄罗斯RTS单周大跌10.4%，日经225指数下跌1.5%，澳洲标普200指数下跌2.4%，韩国综合指数下跌3.9%。恒生指数单周下跌4.4%，创过去十一年新低。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周上涨2.2%，孟买SENSEX30指数单周下跌1.3%，台湾加权指数单周下跌3.0%。

2.4主要行业表现回顾

上周A股一级行业多数下跌，仅新旧能源相关行业上涨。其中煤炭、石油石化、有色金属、电力设备及新能源行业领涨，医药、电子、建材、家电等行业跌幅较大。具体来看，上周煤炭行业表现最为强势，单周涨幅达3.2%。石油石化、有色金属行业表现同样不俗，单周涨幅分别为2.1%和1.4%。电力设备及新能源单周涨幅为0.9%。而医药、电子、建材和家电行业则单周分别下跌5.4%、5.2%、4.9%和4.8%，普遍录得较大跌幅。

2.5细分行业表现回顾

从我们筛选的108个细分行业来看，上周行情表现领先的前5名细分行业及周涨跌幅分别是其他酒类（+9.3%）、贵金属（+4.3%）、煤炭（+3.4%）、航运（+3.0%）、燃气（+2.9%）。上周行情表现落后的后5名细分行业及周涨跌幅分别是LED（-9.2%）、美容护理（-8.0%）、医疗器械（-7.8%）、装修建材（-7.5%）、半导体（-6.4%）。

2.6风格指数表现回顾

上周A股风格指数普遍下跌，其中绩优股表现强于亏损股，中盘股表现领先小盘股和大盘股，低估值风格表现优于中估值风格和高估值风格。具体来看，所有风格指数中，绩优股和低市净率指数跌幅最小，单周均微跌0.2%；而亏损股指数跌幅最大，单周跌幅达2.7%。低价股、中价股和高价股指数分别下跌0.7%、1.0%和2.0%。低、中、高市净率指数单周分别下跌0.2%、2.3%、1.8%。低、中、高市盈率指数分别下跌0.4%、2.2%和2.5%。中盘股指数下跌1.1%，表现优于小盘股1.7%的跌幅和大盘股指数2.0%的跌幅