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曹远征（中银国际研究有限公司董事长）
60s要点速读：
1、今年以来，通货膨胀的增长速度远远超过人们的预期，现在已在8%以上。现在市场上基本不在讨论要不要加息的问题，而是看会不会出现新衰退的问题。过去认为美国经济衰退可能会出现在明年，现在担心加息会不会引来衰退提前在今年四季度的发生。
2、形成高通胀进而“滞胀”的3个因素：（1）全球化逆转。俄乌冲突后，各国都考虑供应链安全，提高了生产成本；（2）劳动力成本提高。由于过去作为生产中心的东亚人口老龄化等种种原因，劳动成本在提高，生产制造成本也在提高；（3）能源价格上升，这种情况下生产成本也会提高，使成本推动型的高通胀持续维持。
3、人民币只是相对美元有所贬值，但相对其他货币都在升值之中，这反映了人民币本身具有一定的稳定性，最重要的对外价格贬值是对美元，对美元贬值是因为美元在持续升值，是美元指数的持续提高。
正文：
自今年3月美元加息以来，加息频率在提高，幅度也在扩大。为什么这一轮要加息？原因很简单，就是今年以来，通货膨胀的增长速度远远超过人们的预期，现在已在8%以上，当然这次可能是最后一次了，因为通胀到高点，更重要的是很可能由这次加息引来衰退。
现在市场上基本不在讨论要不要加息的问题，而是看会不会出现新衰退的问题。过去认为美国经济衰退可能会出现在明年，现在担心加息会不会引来衰退提前在今年四季度的发生。
之所以这么说，是因为美国货币政策和过去不一致了。过去的货币政策和财政政策是分离的，这次疫情后，货币政策和财政政策“穿一条裤子”，形成准MMT（现代货币理论）的操作，央行不断通过开动印刷机购买国债来支持抗疫、支持经济。于是，加息既是对市场利率的提高，更重要的是央行资产负债表的缩表，意味着财政同时在收缩，这很可能会引致经济下行。
为什么市场担心今年四季度会出现经济下行，但这种担心会不会成为事实，特别是美联储还在说再有加息，有这种舆论。其中很重要的一点，是因为菲利普斯曲线发生变化，扁平化了，通货膨胀利率增长和失业率增长的关系越来越模糊。这种关系是不是彻底模糊化了，还是一个短期现象，这是市场现在高度关注的问题。由此，对美国未来的前景也有不同的判断。
比如，未来有衰退，但衰退是轻度的，很可能像1946年是比较浅的衰退。这种衰退可能会持续一年，但深度比较浅。与此同时，有人说很可能菲利普斯曲线要发生一个重大的变化，衰退会是比较重的衰退了，这牵扯这几个问题我们需要讨论一下。
01、是否出现滞胀？
报告特别提出，可能高通胀的年代出现了。2008年后，世界经济进入新常态，怎么表述这个新常态呢？是低增长、低通胀、低利率、高杠杆。如果新的低通胀年代结束，进入高通胀，很可能这个新常态就改变了，可能就会变成比较高的通胀率、利率、成本。这和过去的世界就不太一样了，很可能滞胀问题就会长期化，至少持续相当长的时期。
为什么有这种情景呢？有三条因素：一是全球化逆转，特别是俄乌冲突后，各国都考虑供应链安全，于是不是按照效率最高、成本最低的方向来进行全球化，反而从安全的因素来考虑，如果这样的话生产成本就会提高；二是过去生产中心——东亚的人口老龄化等种种原因劳动成本在提高，生产制造成本也在提高；三是能源带来的影响因素，特别是俄乌冲突后、全球气候变暖使能源价格持续高涨，这种情况下生产成本也会提高，又属于成本推动型的高通胀。
如果这一点成立就会和八十年代很像，八十年代的滞胀最重要的原因是第二次石油危机，能源价格大幅上升，导致经济增速不能提高，生产成本迅速提高，由生产成本提高形成工资和物价螺旋上涨，就采取特殊政策来对付。
比如尼克松政府采取最重要的政策是冻结工资物价一百天，用这种特殊行政政策来干预物价。这种情况会不会出现，这是现在我们高度关注的一件事情。
02、美元指数的上升
过去两年中，美元指数急剧变化，去年美元指数比较低，曾经探到89。去年国内讨论的问题是人民币是否进入升值通道，现在又说人民币是否进入贬值通道，是否破“7”。短短一年间，冰火两重天。仔细看一下，这不是人民币的问题，是美元的问题，是美元指数一年间的高度变化。从过去的89现在涨到110，在一年中间出现了20个点的增长。但再仔细看，美元指数的变化和加息关系并不是很密切，而是和国际格局的变化非常密切。
美元指数相对于价格，它是欧元、日元、英镑等其他货币构成相对价格，其中欧元占到57%，英镑占到12%左右，日元占到12%左右。如果看欧洲英镑和欧元大概就占到70%以上的比重，恰恰是俄乌冲突使这两种货币急剧贬值。由于急剧贬值带来相应美元指数升高，换言之，这种国际格局变化是俄乌冲突导致能源价格变化，使欧洲经济陷入严重困难，从而使英镑、欧元都在大幅贬值之中造成了一种新的变化。
我们把这种变化引入到人民币中，会看得很清楚，人民币只是相对美元有所贬值，但相对其他货币都在升值之中，这反映了人民币本身具有一定的稳定性，最重要的对外价格贬值是对美元，对美元贬值是因为美元在持续升值，是美元指数的持续提高。
下一步，美元指数还会继续上涨吗？一般估计最高到115，主要还是取决于今年冬天欧洲过得怎么样，如果过得不好，欧元、英镑还会继续再贬值，美元指数还会继续升高；相反，如果欧洲能够平稳渡过今年冬天，美元上涨的态势也就会基本终止，人民币相对美元贬值的态势也可能会发生变化。
从历史上来说，要高度关注俄乌冲突对欧洲经济的影响。俄乌冲突中，受损最大的是乌克兰，其次是整个欧洲，经济正处在困难之中，欧洲经济将有什么样的变化会非常重要，市场传言担心，如果欧洲经济非常困难，欧元本身是否还会维持，本身就是个问题。
03、对中国的影响
美元指数和美国加息的变化，在布雷顿森林体系中，美元是国际货币，美国国内政策会外溢到国际上。同时，美元变化直接会影响到体系的安全，每次美元指数大幅上升的过程，都意味着国际经济的调整。
美元出现在1973年以后，美元与黄金脱钩后才有美元指数出现，在那之后有三次美元指数大幅上升和下降的过程，第一次在1985年-1986年前后，当时美元指数涨到差不多160，后来的结果是“广场协议”，日元和马克大幅升值导致美元指数下行，那是国际货币结构中重大的一次调整。第二次在上世纪末，美国出现新经济，106个月没有衰退，美国经济持续高涨，美国国际收支状况非常好，美元指数也不断上升达到120，随后由于高科技泡沫的破灭及“9.11”事件出现，美元指数又开始下跌。这一次是第三次。每次都跟国际上的变动联系在一起，一是“广场协议”，二是“9.11”事件，这次是俄乌冲突。这意味着世界经济在冲击下正在发生变化。
每次发现这样的调整中，国际货币体系都在发生变化。“广场协议”后是日元、马克成为最重要的成员，进入国际储备货币。本世纪初，欧元开始诞生成为最重要的货币。现在，一方面美元指数在升高，但美元使用率在下降，下降到60%以上，其他货币的替代率在大大提高，特别在俄罗斯卢布结算令，俄罗斯卢布在世界贸易中份额在提升，人民币在外汇储备中的份额也第一次超过加拿大、澳大利亚，真正回到SDR五个货币中的第五位，过去实际上在第七位。
从这个意义上看，这次美元指数上升，很可能意味着国际货币体系的重组。由于产业链调整、安全因素的提高，人们开始不把鸡蛋放在一个篮子里，美元作为锚货币必须保持利率稳定、指数稳定和汇率稳定，如果它保持不了一定有别的货币来成为替代，这恰恰也是其他货币的机会。就看人民币，随着RCEP的建立，清迈机制可能会带入RCEP中间，人民币使用扩大，用人民币结算正在增加，随着中俄贸易的增长，尤其是能源增长，用非美元货币进行安排也就变成了其中应有之意。
总体看，这次美联储加息不是孤立事件，也不是美国经济本身的问题，而是反映出国际经济格局变动或者国际经济格局变动在美国货币政策中间的体现，应该从更宽泛的角度观察这个问题，世界经济格局正在发生变动，这种变动中间我们要做好应对。
（整理自曹远征于2022年9月14日在【CMF热点会：美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对】上的发言，未经本人审定。）
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