余永定最新研判：美国通胀基本见顶,不会进一步严重恶化

*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。

余永定（中国社会科学院学部委员）

60s要点速读：

1、美国通胀基本见顶，今后虽然可能会有所波动，但不会进一步严重恶化。美国经济增长应该会持续下降，但也可能不会陷入严重的经济萧条，经济增长速度要低于2008年到最近的这一段时间的平均数。

2、美国升息对中国宏观调控造成了一定压力，但从根本上中国宏观调控的改善来自内部，中国应该能够办好自己的事情，中国要集中精力解决自己的问题，对于美国升息和种种外部冲击，我们有能力把它隔绝开来，关键在于我们自己。

3、目前美元对人民币的升值是短期现象，当然也不能下注美元短期走势、美元对人民币短期汇率是怎样的，因为风险太大。人民币对美元贬值本身利弊参半，我们对此不必过于担心。

正文：

美国通胀基本见顶，今后虽然可能会有所波动，但不会进一步严重恶化。美国经济增长应该会持续下降，但也可能不会陷入严重的经济萧条，经济增长速度要低于2008年到最近的这一段时间的平均数。需求虽然可以控制，但供给方面的许多冲击恐怕难以控制，所以，美联储要达到2%的通胀目标恐怕较为困难，通胀率要高于2%，经济增长速度大概会低于2%。这是我对美国经济的基本看法。应该不会有特别戏剧性的变化。

在最近的一些讨论中，对美国货币政策的执行情况有一些误解，我的理解不一定正确，错的地方请大家纠正。

回顾过去传统美联储货币政策目标及中间目标，最终目标：就业和物价；中间目标：联邦基金利息率，指银行间货币市场上的隔夜拆借利息率。

传统的美联储货币政策工具：1.公开市场业务；2.准备金率；3.联储贴现率。

美联储常用的是公开市场操作（OMO），准备金率的变化和联储贴现率变化是非常少的，特别是准备金率基本不变。所以，一说美联储的政策工具都是公开市场业务，通过买卖美国国债来影响利息率，美联储使用公开市场操作的目标是联邦基金利息率，而不是改变基础货币改变M2。很长时间以来，美国根本不再公布M2的目标。

在全球金融危机爆发后，美国出台量化宽松（QE）政策。在全球金融危机爆发不久，美联储推出QE，经济学界有一个辩论，QE到底和公开市场操作有何不同？很多人认为，没什么不同，不就是买卖国债嘛。但我认为，相信大家现在也都这样认为，QE和OMO有很大不同，虽然形式上都是购买国债，但是，二者目的不同、规模不同。

（1）目的不同。从目的上讲，公开市场操作影响的是联邦基金利息率，QE的主要目的是压低国债收益率，把国债收益率压到非常低，把资金赶到资本市场，比如股市、房市，创造财富效应，以此来提高经济增长速度。

（2）规模不同。在全球金融危机爆发前，美联储资产负债表8000亿左右，之后涨到差不多9万亿，现在是8.8万亿，规模相差非常大。

在全球金融危机之后，由于美联储采取了大规模买入国债、买入NBS等政策，美联储准备金大规模增加，此时，控制联邦基金利率的方法也要相应地发生变化。因此，美联储出了两个新的货币政策工具。

（1）准备金余额利息率（IORB，Interest  on  Resolve  Balance），这是美联储在2008年10月前后推出的。

（2）隔夜逆回购利息率（ON  RRP，Overnight  Reverse  Repurchase Agreement）。

这两个政策作用在联邦基金利息率中，是作为联邦基金利息率的上限和下限，确保联邦基金利息率在该上限、下限间波动，这在过去是没有的。过去是买卖国债的结果会导致联邦基金利息率的变化，现在加了这两个工具后，将把联邦基金利息率限制在这个“走廊”上，欧洲过去有这个走廊，在美国是没有的，但是在2008年后美国逐渐进入这两个新的货币政策工具，所以它也有“走廊”了。

准备金利息率是是上限，逆回购利息率是下限，它们的历史走势都非常平，这说明是政策利息率，说多少就是多少。但中间夹的这个是联邦基金利息率，它是波动的，它的波幅要靠IORB和ON  RRP控制着，所以美联储非常有把握地说，通过这两个政策工具就可以把联邦基金利息率控制在一个给定的范围内，现在它给出的不是一个点而是一个范围，比如现在联邦基金利息率的目标范围是0.2%-0.25%。

这里为什么讲这个问题呢？因为学界有一些误解，中国式的逆回购是给银行间拆借市场注入流动性的。美国现在要收缩，怎么逆回购反而增加呢？美国是不是搞阴谋诡计，或者是另有打算？其实，美国的逆回购概念和中国是不一样的。美联储负债中逆回购量增加是紧缩，不是放松货币政策，所以不要同中国逆回购相混淆。关于隔夜逆回购有必要稍微提一下，根据美联储下辖负责市场买卖的纽约联储官网，“反向回购（逆回购）方向与回购恰恰相反。具体为纽约联储的交易室代表美联储向符合资格的交易对手卖出证券换取现金，而到期之后用更高的价格从交易对手处买回证券。”简单说，即非银金融机构把钱借给中央银行，就借一晚上，因为是隔夜的。非银行金融机构没有资格享受一般商业银行在中央银行所能享受的准备金利息率的，准备金利息率是比较高的，非银机构把钱借给中央银行，中央银行也付隔夜回购利息率，但这个利息率是央行定的，低于准备金利息率。

准备金利息率是针对商业银行的，隔夜回购利息率是针对非银行机构的，提高准备金率和逆回购利息率都是中央银行回收流动性的方式。刚才给大家讲了那个“走廊”，这个“走廊”的宽度一般来讲是不变的，准备金率提高了，与此同时逆回购利息率也是要提高的，这两者是同时变的，是夹着你变，强迫你往上走或者往下走。

逆回购利息率提高后，有什么作用呢？非银行金融机构会把本来存入商业银行的钱存入中央银行，中央银行资产负债表中的负债会增加一笔非银行金融机构存放的隔夜存款，另一方面，商业银行由于你的资金来源减少了，本来非金融机构要把钱存在你这里，但央行提高了给非金融机构存款的利润，它就不存到你这里了。所以，商业银行由于资金来源减少会相应减少在中央银行的准备金。准备金减少了，这是中央银行负债中的一部分。但逆回购增加了，中央资产负债表的负债结构发生变化，但负债总量没有变化。货币政策的松紧程度受准备金多寡影响，准备金增加，银行贷款能力就增加，但它并不受负债总额多寡的影响。所以，虽然总额不变，但准备金减少了，这时候逆回购量的增加是紧缩政策，而不是放松政策，我们不要产生误会。

2021年美联储做逆回购的阶段，准备金量是略有减少的，逆回购量是增加的，增加和准备金的减少在一定程度上是相对冲了。所以，它的总量并没有因为逆回购量的增加而增加，相反，因为逆回购量的增加，准备金减少了，当然就是一个货币紧缩政策。所以，我们不要出现误会，一听说美国加大了逆回购力度，就说美国开始放松货币政策了，不是这样，这是把中国逆回购和美国逆回购的概念混淆了。

总而言之，所谓美国调整利息率，作为政策工具目标是联邦基金利息率，改变联邦基金利息率在过去是通过公开市场操作或者主要是通过公开市场操作进行的，但是现在它不是主要通过公开市场操作，因为它的准备金量太大了，由8000亿涨到9万亿，很难通过公开市场操作影响准备金流量而改变联邦基金利率，所以它用的是刚才我说的那两个政策工具，希望大家对这一点要明确。

最近一段，特别是2020年，美国已经四次升息了，这一点非常明确。这种调整到底对美国经济造成什么样的冲击，可能不要过于夸大，从历史上来看，它依然是极低的水平。现在美国8月的通胀率是8.3%，前值是8.5%。再考虑通货膨胀，美国的实际利息率是非常低的，希望大家注意这一点。

联邦基金利息率是政策利息率的目标，它会影响市场基准利息率，影响市场利息率。举几个例子，联邦基金利息率变动之后，其他一系列的利息率也在相应变动，“随风而动”。

美国银行间报价无抵押利息率，它在美国金融交易所进行交易，有点类似中国市场的基准利息率，大家看它这里是上升了，它的名字比较难翻译，直译就是“无抵押的美国银行间报价”。

美国银行优惠贷款利率，主要是给居民的，它在上升，我取的时段比较短，2022年3月-2022年9月，所以上升看起来很猛，这确实是有比较大的上升。

各种各样主要的利息率，都随着基准利息率、随着联邦基金利息率的上升而上升。

我们把美国和中国利率调控体系对比一下。首先是中国央行政策利率，7天逆回购利率，这是最重要的。央行通过调整7天逆回购利率来调整影响市场基准利率和市场利率，影响的是短期。美国是隔夜利息率，比如联邦基金利息率，包括刚才我说的两个利息率工具，准备金利益率和逆回购利息率都是隔夜的，是最短的，而中国是7天的。

中期是MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利，俗称“麻辣粉”，其操作过程为，人民银行通过招标方式，选择合适的商业银行，按中标利率给商业银行借钱，同时商业银行将优质的债券作为质押品），这是中央银行的一个中期政策工具，短期是7天逆回购，中期是按月开展，几个月或半年等等。美国似乎没有相对应的MLF这样一种政策利息率。

转过来看市场基准利息率，市场基准利息率受央行政策利率影响，在短期最重要的是DR007，中期是MPL。最近我的同事肖立晟和栾稀发表文章指出，在中国，货币市场利息率完全市场化了，但相对发达国家，中国利息率是波动比较大的，而且时常偏离利息率走廊的中枢，相当于美国的联邦基金利率，在这里就是指7天逆回购利息率。更具体来说，当前央行7天逆回购利息率为2%，8月份DR007的周平均利息率已经降到1.3%-1.45%，远远低于利息率“走廊”的中枢。这就有点奇怪了，因为我理解最低的是，在美国，央行隔夜拆借利息率，即联邦基金利息率，它是最低的。由于种种原因，其他利息率水平要高一些，而我国这块是反过来的。市场基准利息率低于央行政策利息率，我就要问一个问题，到底是市场跟央行走，还是央行跟市场走，或者各走各的？我向一些银行从业人员提出这个问题时，他们说央行制定的利率，比如7天逆回购利息率，这种政策利率太低，脱离市场实践。这种说法有一定的道理，隐含了央行应该跟市场走的意思。我认为这和我所理解的有区别，应该是市场跟着央行走，央行是在用利息率变化引导市场。

大家一般认为美联储升息，美元指数也会自然上升，从历史上看，情况不是这样，甚至完全不是这样的，它们之间的关系要复杂得多，这里仅给大家举几个例子。

第一个例子，美元自2002年2月左右经历过一波长期贬值过程，一直到2008年6月，当时2002年最高值时美元指数是120%，到最低点是73%。但是在这个过程中，联邦利息率上涨和美联储升息同时发生，这说明第一个问题，美元指数的变动并不一定是跟着美国的联邦基金利息率走的，在这段时间美国经常项目逆差越来越大，当时大家都在讨论全球不平衡的问题。所以，必须要把这个因素考虑进去，美国经常项目逆差不断扩大，联邦基金利息率达到了6%以上，市场恐慌。

第二个例子，在金融危机爆发前，美国2007年就有这种迹象了，美联储开始降息。在降息一段时间内，2008年年中到2009年4月美元指数是上升的，它的上升有各种各样的理由，其中一个理由是“避险天堂”，资金都抽回去了，这种情况在日本也发生过，所以不能简单地看美联储联邦基金利息率怎么变，美元指数就怎么变，不是这样，最近也存在这样的问题，现在美元升值，美元指数在向上走。在它上升的时候，有相当一段时间美联储基金利息率根本没有变化，还是0利息率，所以，情况非常复杂。美元指数走强固然离不开美联储加息，但也要看到本轮美元指数的回升从2021年6月就已经开始，但当时，美联储并未表示要改变货币政策，美国的国际收支状况也处于持续恶化的过程中，利息率又低，美元指数还在上升，这里也有它的理由，但时间关系这里不讨论了。

最近一段时间，人民币对美元汇率加大贬值，而且贬值幅度还是比较大的，但由于出口良好，人民币相对其他大多数货币表现还是不错的。目前美元对人民币的升值是短期现象，当然也不能下注美元短期走势、美元对人民币短期汇率是怎样的，很难下注，因为风险太大。在这种情况下，以不变应万变，中国依然需要继续维持跨境资本的管制，并在最大限度内维持人民币汇率的灵活性，人民币对美元贬值本身利弊参半，我们对此不必过于担心。但是对资本外逃依然要注意，我没有数据，不好判断。但我的朋友告诉我，新加坡最近几个月房价上升40%，在新加坡购买汽车的许可证的价格已经是汽车实际价格的两倍，这说明什么，大家自己去猜想。中国一定要深化体制改革，要从根本上消除资本外逃的动因，从根本上解决这个问题前，资本跨境管理不能放松，美国升息对中国宏观调控造成了一定压力，但从根本上中国宏观调控的改善来自内部，中国应该能够办好自己的事情，中国要集中精力解决自己的问题，对于美国升息和种种外部冲击，我们有能力把它隔绝开来，关键在于我们自己。

（整理自余永定于2022年9月14日在【CMF热点会：美国加息对我国和国际金融市场的影响及我国的应对】上的发言，未经本人审定。）

网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品

网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。