李奇霖：传统能源目前还存在机会

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李奇霖（红塔证券研究所所长、首席经济学家）

60s要点速读：

1、今年最确定的两个机会，一个是新能源的储能，因为要进行新能源转型，储能一定要有所突破；另一个就是传统能源的稳定性，这两点都是市场比较看重的。

2、对投资者来讲，最好的投资方式应该是新能源和传统能源并举，传统能源投龙头，新能源投储能，这些都符合长期的发展趋势。

3、一旦把公摊面积取消，那相应实际购房的单价就会变高。后续应该考虑实行两种方式计价，一种包含公摊面积，另一种不包含公摊面积，两种计价模式的推行对市场的影响可能会小一些。

正文：

随着疫情影响的减弱，一系列的刺激政策也随之发力了，从4月到二季度末经济出现了明显的修复。不过到了7、8月份，市场又担心经济修复的力度没有想象中那么强，延续性不够。针对这个问题，我们可以看到最近中央出台了一系列力度大、精准度高的政策。一方面政策性银行投放的资金规模在加大，同时也抓住了项目资本金这么一个关键的节点，让政策性银行通过注入项目资本金，从而对基建项目起到更好的支撑。未来基建的同比增长若是超过10%，对于经济的支撑力度也是十分可观的。

从政策的表态来看，对未来经济增长还是十分有信心的，原因在于政策会灵活调整。比如现在给了政策性银行8000亿，如果经济出现一些波动，这个资金规模可能还会更大，这是一个动态调整的过程。有政策作为底部支撑的背景下，投资者的风险偏好可能也会陆续向好。我们认为后续在稳增长持续发力的背景下，市场整体的风险偏好应该还是会比较积极的。

从目前的房地产制度来看，除了一些独栋别墅以外，大多数的房屋都有一定的公摊面积。这个问题的核心症结在于实际购房的价格跟公摊之后的价格是不一样的，这会导致开发商有可能会虚增公摊面积，把利润提高。

取消公摊面积一个最大的不确定性就是在于公摊面积取消了之后，部分地区房价有可能会往上走。因为现在的房价水平其实已经考虑到了公摊面积，但是一旦减掉，那相应实际购房的单价就会变高，这可能就是取消公摊政策保持谨慎的一个重要原因。后续可以考虑实行两种方式计价，一种包含公摊面积，另一种不包含公摊面积，两种计价模式的推行对市场的影响可能会小一些。

预售制最近成为了一个焦点，它最大的问题在于预售款应该是严格对应项目的，比如开发商要开发一个楼盘，这个楼盘进行预售之后的资金应该是受到严格监管的，而且在房子没有交付之前按理来说是不能还按揭的。但实际上可能在房子交付之前预售款就被挪用了，同时还让很多购房者提前背上了按揭，这就产生了房屋可能不能按时交付的风险。

同时开发商又用这些预售款去拿了新的地，再用新的地块搞新的预售去加杠杆，也就是我们所说的快周转模式，用一个房子的预售款对应了好几个工地。

这样做的好处是开发商的规模能够迅速膨胀，总资产的规模和杠杆的增速会快速放大，这就是过去快周转，包括预售制带来的好处。但其中隐含的风险是也显而易见的，一旦销售放缓预售资金跟不上，资金链就会出现问题，影响到项目的施工进度。

不过要取消预售也是有一定的风险的，预售取消之后房企的回款难度会进一步加剧，进而有可能会加剧流动性紧张的情况。但是从另一个角度来讲，预售款确实需要受到严格的监管，不能非法提取，不能违规提取。未来现房的销售占比会越来越高，取消预售制的可能性也不是特别大，但是对预售资金的监管一定会加强，这是肯定的。预售款一定要对应到项目上，我相信这是后续监管的重点。

房子往往会跟着人口走，有人口流入的地方，才有购房的需求，所以随着人口的流出，未来很多三四线城市的房子可能会存在结构性过剩。一二线城市的房子，尤其是核心的二线，可能还有一定的机遇，房价未来还会继续分化。

在当前时点，疫情会导致很多中低收入群体，尤其是线下服务业群体的收入端受损，而很多支出是刚性的，比如房租、育儿成本、养老等等，再加上过去可能还背了一些杠杆，还要还贷，收入降得快而成本是刚性的，这时候可能就会导致这一类群体的资产负债表受损，从而削弱购买力，不敢进行一些中长期的信贷去买房子，进而导致当前的融资需求不足。

再加上现在很多人为了应对未来的不确定性，超额储蓄的意识增加，优先考虑降杠杆存钱，但是存了钱又发现理财产品的收益率可能也4%左右，不如提前还贷，这就导致居民中长期贷款起不来。

大盘整体表现虽然震荡，但是传统能源却走出了独立的行情。产生这种独立行情的逻辑主要在于新能源电力的供应相对没有那么稳定，至少在储能技术大规模应用和成熟之前，新能源的电力供应还是容易受到天气的影响，比如今年南方高温，水变少了，水电受到了冲击，很多光伏设备也禁不住高温，影响发电效率。所以后续会发现，今年最确定的两个机会，一个是新能源的储能，因为要进行新能源转型，储能一定要有所突破；另一个就是传统能源的稳定性，这两点都是市场比较看重的。

再加上欧美对俄的制裁，这也会导致像煤炭这样的传统能源的必要性和确定性提升。再加上由于双碳转型，能源尤其是传统能源的资本开支、产出持续受到遏制。产能扩张不起来就意味着从长期来看，供给相对会比较紧缺，这也导致了很多原材料的价格出现易涨难跌的状态，市场当然也看得出来这种高溢价的能力，开始关注长期的现金流价值。

更重要的一点是今年以来利率下得比较快，我们可以看到十年期国债收益率处于持续下行的状态，资金利率，包括大家买的余额宝利率都是下降的。利率降得快，投资者必然就会寻找低利率的替代物，高分红比例是个不错的选择。传统能源有一个最大的优势，就是它们往往是高分红的标的，因为产能扩不了，就没有资本开支，这就意味着赚的钱就要拿来分红。

利率越低，高分红标的就越受青睐，在低利率的驱使下，高分红比率标的的优势就凸显出来了，而这些高分红比率的标的往往都是一些传统能源的板块，这也是支撑传统能源独立行情的一个重要逻辑。再加上现在的极端天气越来越频繁，在这种背景下，传统能源在关键的时刻还是会起到稳定器的作用。传统能源中一些头部的上市公司确定性比较高，再加上刚才提到的低利率和高分红，就构成了传统能源上涨的逻辑。

所以对投资者来讲，我觉得最好的一个投资方式就是新能源和传统能源并举，传统能源投龙头，新能源投储能，这些都符合长期的发展趋势。

有人问，传统能源这一波行情会持续到什么时候？这个不太好说，但是我觉得目前来看还是有一定的确定性的。一方面，货币政策还是偏宽松的，未来利率下调的可能性还存在，只要利率在下调，高分红的优势就会持续凸显。

另一方面，气候变化的不确定性还是很高，再加上俄乌冲突之下能源供应紧张，对传统能源的需求应该是刚性的，综合起来看，我们认为传统能源的机会依旧存在。

个人认为长期来看消费板块还是存在利好的，因为中国毕竟慢慢要向扩大内需转型，但是短期也要回答几个问题，这几个问题可能一定程度上会制约消费的扩张。一个是和前面说的房地产类似的逻辑，随着疫情的影响，越来越多的居民资产负债表受损，与此同时越来越多的人开始进行较高的超额储蓄。

但是超额储蓄多了之后，消费可能就会受到遏制。首先，超额储蓄的问题和资产负债表受损的问题是需要化解的。第二，因为疫情的存在，封控管理的城市可能会导致消费的场景缺失，居民没地方消费。

这两个因素叠加之下，我认为消费板块目前来看可能得去关注一些供应端确定性较高的标的，比如虽然整体消费有一些不确定性，但是零售端有更好的渠道，或者通过兼并重组，市场份额更大的企业。或者一些稍微高端，有品牌效应和定价能力的与消费升级相关的企业。

我比较看好储能，从长期来看中国的新能源转型必然是需要依靠储能的技术进步获得支撑的。因为新能源不够稳定，而电力供应最核心的就是稳定，所以后续新能源转型必然需要有储能技术作为支撑。

第二个就是进口替代，2022年9月6日，中央全面深化改革委员会第二十七次会议召开。会议指出：“健全关键核心技术攻关新型举国体制”，所以科技的自立自强将会维持长期景气，而且科技自主创新决定了未来产业链的安全，甚至足够上升到国家安全，相信后续在这一方向的政策支持的力度会比较大。再加上整体的利率维持低位，这个时候成长股和赛道股的机会就会更多。

当前利率比较低，大家就会相信未来的美好，因为未来现金流会更加值钱；但如果当前利率高了，未来现金流就不值钱了，因为折现到现在现值就变低了，所以低利率的环境之下可以看远端，看未来10年甚至20年的事。如果是这样的话，国家的进口替代、科技自立自强等战略都是可以持续关注的。

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