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管涛:汇率涨或跌各有利弊,没必要大惊小怪

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管涛(中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长)

60s要点速读:

1、无论汇率涨跌都各有利弊,没有说升值是好事,调整是坏事,所以大家没有必要大惊小怪,汇率灵活性增加无论是涨是跌,有助于及时释放压力,避免预期积累,有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。

2、实际上,目前这一波人民币汇率调整的情形四年前就经历过,四年前时,当时外汇市场保持了平稳运行,之后多次经受了汇率破“7”的考验,当前外汇市场的韧性比四年前更强,最近这一波人民币汇率调整,个人认为会小于4、5月份那一波。

3、对于企业来讲,强项是做好主业,在金融方面建立财务纪律,管理好货币错配和货币敞口;对于政府来讲,一方面要继续的改进服务,引导金融机构加强对企业的金融服务,另一方面要适时的加强汇率预期管理和调控,防止出现顺周期羊群效应和汇率超调。

正文:

01

回顾今年以来人民币汇率走势

从2020年6月开始,人民币开始升值,今年进入升值的第三个年头。特别是去年美元升值,人民币对美元还在升值。在在去年年底、今年年初时,大家对人民币看涨情绪比较多,还有人执着的认为今年人民币会破“6”,但是在去年年底策略会上,我们就讲到,央行通过《全国外汇市场自律机制第八次工作会议》提示了风险,说汇率偏离程度同纠偏力量成正比,提示今年要警惕市场政策力量引发的汇率纠偏,(跌多了会涨,涨多了会跌),没有只跌不涨或者只涨不跌的汇率。

今年初预警了美联储紧缩可能带来的风险,二月份在各种场合有些是内部场合,有些是公开场合,我都讨论了美联储紧缩对中国的溢出影响,当时提出一个判断,可能有四种场景或四个阶段,特别在4月16日,参加2022年清华五道口全球金融论坛时,我讲到中国平稳渡过第一个阶段,正在进入第二个阶段。

第一个阶段美联储是温和有序的紧缩,美联储缩减购债,导致中美利差收敛,外资流入减缓,但人民币继续在升值,升值放慢;第二个阶段是美联储更加激进的加息甚至缩表,会引发全球经济金融出现动荡,导致中国出现阶段性资本外流,人民币汇率有涨有跌开始双向波动,同时不会再升值了,可能会出现这种宽幅震荡行情,所以在4月16日我们说现在正在进入第二个阶段,实际上在4月底的时候,5月上旬,人民币出现了第一波快速调整;第三个阶段,如果美联储紧缩超力度,可能会刺破资产泡沫,引发经济衰退。这种情况下,中国难以独善其身,有可能会像2018年金融海啸那样重新承压。第四个阶段在发生了资产泡沫破灭、经济衰退后,美联储大概会重回货币宽松,如果中国经济能够保持经济复苏在全球的领先地位,就可能会重现资本回流,人民币汇率会更加强势。

从4月份以来,人民币汇率经历了两波快速调整,一波是4月底到5月上中旬,第二波是8月中旬,8月15日央行意外降息引发的人民币汇率的快速调整。无论是4、5月份的这一波调整还是最近的这一波调整,美国通胀走高,美联储紧缩预期加强,中美利差收敛甚至倒挂都是一个重要的原因。在4月18日-22日,由于美联储官员发表了一系列的鹰派表态,在这个星期美元指数站稳100以上,这是人民币贬值重要的一个促发因素。同样在这一周,由于中国国内个别的城市疫情蔓延得到有效控制,经济循环畅通的问题更加突出,加重了市场对国内经济复苏和出口前景的担忧。特别在美国时间4月19日IMF下调中国经济增长预测值,第二天人民币汇率跌破6.40,5月中旬中间价/收盘价较年内高点最多各自下跌7.2,盘间跌破过6.80,两个月时间下跌了7%,创下自2020年10月份以来的新低。

8月中旬的这一波调整也是一样,8月15日央行下调7天逆回购和一年期中期借贷便利之后,人民币汇率出现加速调整,一个很重要的背景是美元指数再度走强,从8月15日到9月9日期间,美元指数上涨4.1%,人民币对美元无论是中间价还是收盘价都跌了2%以上,但人民币汇率指数基本持平。所以,人民币贬值主要原因还是美元太强了,被动贬值。到9月9日为止,万得人民币汇率预估指数比去年年底只跌了0.3%,美元指数上涨了14.5%,当然外因通过内因起作用,也有原因是中美货币政策分化,中美的负利差倒挂进一步加深,一年期美元对人民币远掉期贬值,比8月1日-12日的平均水平上升38%,在7、8月份以来国内疫情又出现反复,经济反弹受阻,也让4、5月份市场的担心又卷土重来。所以,美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响还在进一步演进。

02

四年前已遭遇过类似情形

在今年3月初的时候,人民币汇率还在创新高,创自2018年5月以来的新高,升到6.30元附近,但是到今天人民币汇率又跌破6.90元,市场在讨论人民币汇率会不会再破关键整数位。这种调整我们四年前就经历过。在2017年时,人民币止跌反弹,不但没有跌破“7”,反而升了将近7%,外汇储备没有破3万亿,反而涨了1000多亿,在这样的背景下,2018年一季度人民币延续了升值的行情,单次涨将近4%,破6.30,升到6.28左右。但是4月份以后,随着中美货币政策分化、美元指数反弹、经贸摩擦升级,人民币震荡下跌,到10月底跌破6.9,又跌到“7”附近,那时候大家又在讨论保汇还是保储备,7个月人民币累计下跌10%,现在6个多月的时间人民币跌了9%左右。所以,类似的调整在四年前是经历过的。

面对这样一个整数关口,我们看当时发生了什么事情?2018年年初的时候,人民币继续升值,一季度各月银行结售汇仍然是逆差,反而是4、5月份人民币开始贬值后,连续两个月每个月顺差两三百亿美元,6-9月份变为逆差,10月份又转为顺差,但是4-10月份贬值期间,累计顺差70亿美元,外汇收支基本平衡,略有盈余。

为什么是这样?有一个很有意思的情况,从2017年初以来,人民币汇率震荡升值,一直升到2018年4月初,在前期压抑了比较多的结汇需求,4、5月份人民币开始贬值后,前期被压抑的结汇需求突然集中释放,不含远期履约的银行代客收汇结汇率,比2018年3月升值期间的均值跳升7个百分点,付汇购汇率反而下降3个百分点。6月-10月人民币继续贬值,虽然收汇结汇率有所下降,但仍然高于前期升值期间的均值2.3个百分点,付汇购汇率与前期均值基本持平。所以,我们不讲故事,身边有些人可能看到人民币贬值很焦虑,要去抢购和囤积外汇,但用数据说话看,看总量数据,如果相信数据质量,告诉我们一个故事,汇率杠杆调节作用正常发挥,逢高结汇,逢低卖汇,升值的时候买外汇的多,贬值的时候卖外汇的多,外汇市场确实对人民币汇率波动的承受能力大大增强。

今年8月份以来这一波人民币汇率调整,市场明显小于4-5月份那一波调整。一方面是看银行间市场外汇交易的情况,8月15日-9月13日期间,银行间市场日均的即期询价成交比8月1日-12日的成交量增加4.8%,4月20日-5月16日比4月初到19日增长了58%,也就是说市场预期还是很平稳的,一般市场情绪如果出现波动,成交都会放量。

第二个可以看到,CNH和CNY境内外差价持续在偏贬值方向,但8月15日-9月13日日均偏离只有145个BP,4月20日-5月16日日均偏离是300个BP,差3分钱,现在只差1分多钱。所以,虽然仍然是离岸市场驱动的人民币调整,但这一波境内外差价比上次有所收敛。同期,一年期NDF隐含的人民币贬值预期是0.85,4月20日-5月16日日均是1.11%,尽管也有贬值预期,但这部分的贬值预期比4月份那一波也是要收敛的。

03

对人民币汇率的前景展望

前面大家谈到对全球通胀走势和对美联储紧缩的预期,我们认为未来美联储紧缩路径可能会有三种可能性。

一是美联储加息到4%左右明年开始降息,这是最近美联储官员鹰派表态和8月份美国经济通胀数据出台前的市场预期路径,好处是缓解下行压力,金融条件继续宽松,缺点是通胀韧性可能超预期。按照美联储最新透露的路径,可能会加息到4%左右,停在那里不动,等待通胀回落,这有助于宽松预期自我实现,提高通胀回落的成功率,现在虽然美联储连续四次加息到2.5%附近,但这只是一个中性利率水平,在历史上相同类似的通胀水平下,目前的政策性利率或者基准利率还是偏低水平。只有提到2.5%以上,才解释了货币政策紧缩的立场,有助于抑制防止通胀预期的脱锚。但缺点有可能会增加经济衰退的风险,导致市场金融条件明显的紧缩。当然还有一种做法是效仿“沃尔克时期”加息到4%以上,与通胀收敛,优点是能够产生足够的通缩力量,加速通胀回落,缺点是有可能刺破债务资产泡沫,导致经济金融危机的风险,现在看起来第二种情形的概率比较大。

如果看得更长远一些,对明年人民币汇率走势,随着美联储紧缩进一步深化,明年美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响,可能会由金融冲击逐渐演变成对实体经济的冲击,今年主要是从稳金融市场资本流动影响人民币汇率走势,明年美联储进一步紧缩有可能会影响美国及全球经济走向,这有可能对中国的贸易渠道、对我国经济带来影响,如果我们进入第三个阶段,能否在第四个阶段争取一个好的前景,实际上还是取决于国内稳增长的政策。

7月份国际货币基金组织年内第三次下调全球经济增长预测值,尽管明年经济增长还是在3%左右的水平,但是国际货币基金组织明确指出世界经济前景风险是压倒性的,偏向下行,我个人归纳为六个方面的不确定性。

一是发达国家的货币过度紧缩;

二是对俄制裁加剧全球能源危机;

三是新冠疫情持续冲击影响到全球产业链、供应链和劳动力市场的修复;

四是脆弱性市场持续承压带来一些溢出效应;

五是主要国家政策空间狭窄,要在增长、金融稳定、物价稳定之间“走钢丝”,稍有不慎可能就会出现大的问题;

六是大国互信合作严重缺位,将影响对危机及时的应对。

最后有几点结论和建议。

一是今年3月份以来人民币快速调整是多方面因素共同作用的结果,是市场自发的纠偏,市场到目前为止初步经受了急跌倒的考验,预计今年四季度仍然是多空交织,短期看仍然有继续调整的风险,但稍微看长一点,特别到年底,对明年可能会有新的一些政策展望和新的政策出台,不排除人民币汇率可能会出现反弹,总体维持双向波动的宽幅震荡走势。实际上,目前这一波人民币汇率调整的情形四年前就经历过,四年前时,当时外汇市场保持了平稳运行,之后多次经受了汇率破“7”的考验,当前外汇市场的韧性比四年前更强,最近这一波人民币汇率调整,个人认为会小于4、5月份那一波;

二是无论汇率涨跌都各有利弊,没有说升值是好事,调整是坏事,所以大家没有必要大惊小怪,汇率灵活性增加无论是涨是跌,有助于及时释放压力,避免预期积累,有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用,显然如果现在人民币汇率还在6.3元,现在市场面临的压力一定比在6.9元的水平要更大,恰恰是汇率灵活之后,货币政策能够以我为主,同时到现在为止也没有出台新的外汇资本管制的措施,提振了市场信心。

对策有三个方面:

经济稳金融稳,经济强货币强。当务之急是在经济恢复的紧要关头,更加高效统筹防疫和经济社会的发展,抓紧落实一揽子稳增长政策措施,稳固经济复苏的基础,增强经济发展的后劲,特别是考虑到明年如果随着发达经济体货币政策的集体转向,世界经济下行风险加大,在这种情况下,外需有可能转弱,如果我们不能很好的实现内外需增长动力的及时切换,明年的困难会更大。但如果我们能够做好这方面的工作,实际上人民币汇率稳定还是有基础的。对于企业来讲,强项是做好主业,在金融方面建立财务纪律,管理好货币错配和货币敞口;对于政府来讲,一方面要继续的改进服务,引导金融机构加强对企业的金融服务,另一方面要适时的加强汇率预期管理和调控,防止出现顺周期羊群效应和汇率超调。

(整理自管涛于2022年9月14日在【中国宏观经济论坛—热点问题的讨论会】上的发言,未经本人审定。)

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