刘元春：目前左右全球未来发展的，一是美国科技股，二是中国房地产

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刘元春（上海财经大学校长、中国宏观经济论坛联合创始人）

60s要点速读：

1、目前左右全球未来发展的一个是美国科技股，二是中国的房地产。美国在任何一次大的调整中，各类风险资产的避风港的特性是否还会再次展现，这取决于美国经济的硬着陆及美国金融市场调整的路径。

2、在激进加息的过程中，美国房地产市场以及全球房地产市场到底会出现什么样的变化，这是决定世界实体经济变化的核心。

3、在本轮全球调整过程中，特别是本轮全球滞胀产生的影响与传统滞胀具有很大的差别，它所内生的一些结构性的新现象可能对于我们抓住未来的战略机遇具有很重大的作用。

正文：

美国加息将产生的影响，实际上是一个非常大的问题。因为美国加息的路径不确定，这种不确定也来源于美国经济自身的调整。所以，表面上我们要回答美国通胀的路径以及美国加息的路径，事实上涉及到整个疫后美国经济的增长态势及结构转化上。因此，要分析清楚加息对中国经济的影响，最关键的要认清美国经济在这几年发生了什么样的变化，我就美国经济这两年所产生的一些超预期调整进行重点说明。

美国经济在过去长期停滞的状态下，在过去四五年，特别是“川普”时代和拜登时代，发生了一系列的结构性变化。很重要的一点是美国的菲利普斯曲线发生了重大的调整。过去一直谈到的长期停滞引申出十分重要的新现象就是菲利普斯曲线的扁平化，失业率的变化对通胀影响不敏感或者通胀对失业率变化不敏感，从而导致菲利普斯曲线出现扁平。因此，在疫情之前，全球通货膨胀都是非常低的，无论是经济处于高涨还是低迷的状态。但菲利普斯曲线的扁平化，在疫情期间被打破了，通胀本身对失业和就业的这种变化非常敏感，尤其在“俄乌冲突”及全球供应链紧张的状况下，随着就业水平的提升，物价水平的上升速度更快，这也是学术界对于全球特别是美国学术界没有预测到在疫情期间和疫情后，美国通货膨胀率能够持续出现快速上扬的状况。当时包括美联储一直坚信通胀是暂时的，但目前看到通胀不是暂时的，很可能中期化、长期化。中期化和长期化很重要的表象原因，一是疫情所带来的供应链重构和供应链瓶颈现象中长期化，二是俄乌冲突和俄乌冲突所带来的各国国防开支成本大幅上扬，从而引发一些基础能源价格的结构性变化，俄乌冲突和地缘政治是大家所看到的几个现象。

从美国国内的状况看，它所发生的故事与我们通胀所看到的故事可能有很大的差别，美国劳动力市场在这一轮中强劲坚挺，最新数据美国失业率已经达到二十多年的新低（3.5%）左右，7月份、8月份新增就业水平均超预期，使得美国劳动力参与率达到疫情前的82.8%的水平，这引发一个很重要的问题是疫情后菲利普斯曲线会持续走俏还是会出现新一轮的扁平化，如果出现新一轮的扁平化，很重要的一点是物价水平对于美国国内劳动力市场的变化不敏感。由于工资水平黏性，以及美国经济结构性的变化，很可能使得菲利普斯曲线重新回归扁平化的趋势，这就意味着要降低同样幅度的通货膨胀率所带来的就业水平下降会更大，这就导致美国在通胀调整中必定会带来更大的代价。目前美国通胀路径和失业率的调整，在疫情中出现结构性变化，在未来一段时间具有强劲的不确定性。因此，我们要深入刻划美国GDP的调整模式、美国通胀的调整模式以及美国劳动力市场调整的模式，大家都认为具有强烈的不确定性，这要求在思考美国经济未来调整路径上，以及进行相应政策的评估上，具有更强的不确定性。在思考这个问题上，可能要注重几个问题：

第一，美国劳动力市场是否具有一些新特征。美国劳动力市场虽然集体工资谈判的这种因素急剧下降，但是民粹主义的上升是否会影响到美国劳动力市场？这是第一点要判断的。

第二，美国的结构调整。大量制成品市场的就业，进一步转向劳务市场、服务业，在这种转变过程中，是否会导致美国的菲利普斯曲线出现结构性变化。

第三，在通胀预期中，工资物价螺旋机制是否已经形成。这几个问题是研究美国在未来强劲加息过程中出现软着陆还是硬着陆的核心。因为从目前来看，美国政府不承认美国经济已经出现技术性疲软，大家认为以往，特别是NBER关于萧条的指标体系已经失灵，要求用“山姆法则”来替代原来的法则，通过就业率下降来讨论美国的萧条问题。

很多学者认为，目前这些方法都没有一些稳定的答案。比如，从传统的泰勒规则来看，美联储加息范围必须要达到7以上，才能解决目前8%以上的CPI通胀，以及核心CPI在5.9%左右的通胀水平。如果达到7%左右，对美国实体经济和金融市场的影响是非常深度的，美联储前期承诺的通胀盯住制只是希望在短期里能够锁定通胀预期，并不是真正的、持续的高水平激进加息，也就是说市场并不是简单的相信美联储的这种行动。因此，加息本身带来的通胀效果将比预期的水平差，这可能就是美联储未来的路径与市场博弈过程中，在于美国经济结构同相应的传统法则参数的变化间具有强烈的不确定性，这是我们要关注的第一点，美国相应的参数结构的变化，引来的加息政策的不确定性。

第二，我们要关注美国金融市场的特点。目前美国实体经济结构发生一些变异，美国金融市场也发生了很多的变异。

一是美元“微笑指数”比传统的上翘幅度还要大。但是在美元指数持续上扬的过程中，美元在世界的交易额占比开始持续下降，已经跌破了我们认为历史上公认的60%的分界线，目前只有59%，这一指数和美元使用率间的分化，是一种新现象。而美国交易额占比的下降，并不是由日元、欧元和英镑这些货币的上升带来的，而是由其他类货币占比达到接近10%这样的一个比重来进行替代的，实际上，这里就表明未来的汇率格局和货币格局已经发生了重大的变异。因此，传统美元引领性作用发生了一些变化。

二是在激进加息的过程中，美国房地产市场以及全球房地产市场到底会出现什么样的变化，这是决定世界实体经济变化的核心。

在过去四五年的过程中，全球房地产指数并没有像中国这样做出调整，而是出现了持续的上升，尤其是美国，凯斯-席勒指数大大超过了2006年的历史高点。分析美国房地产信贷市场的结构发现和以往有很大的差别，世界上也有很大的差别，一个简单的加息很难击破房地产市场的资产负债结构，但如果持续激进的加息导致房地产贷款成本的急剧上扬，会不会引发新一轮流动性问题及资产价格出现的激进调整，这是大家很疑惑的问题。

三是股票，目前左右全球未来发展的一个是美国科技股，二是中国的房地产。美国的科技股到底怎么样，从今年以来已经调整接近20%的水平，这是一个前奏，还是已经调整结束，迎来新一轮景气，这也是大家存在很多分歧的地方。但是，大家所看到的很重要的一个地方是，美国在任何一次大的调整中，各类风险资产的避风港的这种特性是否还会再次展现，取决于美国经济的硬着陆及美国金融市场调整的路径，由此产生的很重要的话题，也就是中国在这一轮调整中，作为全球制造业的中心，在全球滞胀持续过程中所发挥的战略性作用可以考虑。

美国作为风险资产避风港的属性与中国作为价值洼地的这种特性是否相互冲突，会不会发生一些极端的变异，这也是需要进一步思考的话题。所以，我感觉在本轮全球调整过程中，特别是本轮全球滞胀产生的影响与传统滞胀具有很大的差别，它所内生的一些结构性的新现象可能对于我们抓住未来的战略机遇具有很重大的作用。这可能是下一步在研究中要重点集中的几个话题。

（整理自刘元春于2022年9月14日在【中国宏观经济论坛—热点问题的讨论会】上的发言，未经本人审定。）

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