张峥：首批保租房REITs上市-保障性租赁住房REITs是我国高质量发展阶段的重大改革举措

张峥（北京大学光华管理学院金融学教授、副院长）

2021年7月，随着国家发展改革委发布“958号文”，保障性租赁住房纳入基础设施REITs试点范围。经过一年来监管部门与行业各方的积极推进，2022年8月31日，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT作为首批保障性租赁住房REITs试点项目正式上市，发行规模总计37.97亿元，是中国公募REITs覆盖资产领域的进一步扩容。三单试点项目自被交易所正式受理以来，持续受到市场密切关注，发行环节网下和网上认购倍数均突破百倍，体现出市场对保租房REITs资产品类的高度认可。

中国经济进入新发展阶段，结构性问题的破题已成为实现高质量发展的关键点。如何实现共同富裕，如何实现房地产行业顺利转型，以及如何进一步发挥好资本市场功能，是我国当前面临的三个结构性问题。这些问题相互交织、相互影响，加剧了改革的难度。破题的关键，在于找到这些问题的交汇点。保障性租赁住房REITs的推出，不仅仅是中国公募REITs试点的线性延续，更是站在三个重大结构性问题的交汇点，直接回应推进实现共同富裕、房地产行业向新发展模式转型、进一步发挥好资本市场功能等问题的重大改革举措。

·保障性租赁住房REITs是直接回应我国经济高质量发展三个结构性问题的重大改革举措

第一，保障性租赁REITs是扩大内需，实现共同富裕的政策选择。

我国收入不平等主要体现在城乡二元结构上。2020年我国城镇居民可支配收入是农村居民的2.56倍，在西部地区则达到了2.66倍。大量农村居民的可支配收入非常低，财产性收入占比更低。要实现共同富裕、实现包容性增长，必须要缩小城镇居民与农村居民的收入差距，这是中国经济高质量发展、可持续均衡发展所需要思考的最大的问题。城乡二元结构形成的一个重要原因是农业转移人口的市民化程度非常低，他们的有效工作时间、收入来源、发展机会跟城市居民不一样，在享受公共服务方面也不对等。让农民工、城市灵活就业人员中的很大一部分真正转变为新市民，是解决中国城乡二元结构，缩小城镇居民与农村居民可支配收入差距的关键，也是一个可行的政策路径。

2035年实现社会主义现代化的中国，需要实现就业结构和产业结构的匹配。根据北大光华思想力课题组的估测，未来十五年，超过20%的就业人口，即1.5亿人口，需要重新配置到第二产业或服务业。在产业结构变迁和人口流动的情况下，农业转移人口城市化将带来大量的住房需求，尤其是住房租赁的需求。

保障性租赁住房REITs可以推动保障性租赁住房的规模化和专业化，针对不同的新市民群体给予不同需求的供给，让农业转移人口能够在城市住下来。当城市有了大量人口的流入，其产业结构的优化水平、公共服务领域的投资效率都将会得到提升。从新市民角度看，农业转移人口能够在城市住下来，他们的消费能力、对自身的人力资本的投资也会有所提升，这是解决城镇居民和农村居民的收入分配不平等、财富不平等、发展机会不平等问题的重要途径。

第二，保障性租赁REITs有助于推动我国房地产行业向新发展模式转型。

自1998年房地产改革启动以来，我国房地产行业历经了20多年的高速发展阶段。近年来，房地产从增量阶段逐渐进入存量和增量并重的新阶段，以商品房开发为核心的“快周转”业务模式已难以为继，我国房地产行业正普遍面临着较大的战略转型压力。“持有型不动产”是国内房地产行业转型的重要方向，而“保障性租赁住房”这一具体资产类型为全行业平稳过渡提供了重要的现实抓手。一方面，保障性租赁住房在我国正处于快速发展阶段，未来一段时期存在较大投资建设需求；另一方面，保障性租赁住房在产品形态、管理模式等方面与传统住宅业务存在一定的关联性，为房地产企业提供了合理可行的转型选择。

保障性租赁住房REITs作为权益型的成熟资产持有平台，可为保障性租赁住房企业提供有效的退出渠道，从而使企业在不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，形成可持续发展的“开发、运营、盘活”的新模式，提升租赁住房行业权益融资比例，降低租赁住房行业杠杆率和金融风险。

保障性租赁住房REITs的发展和壮大，有助于改善中国目前以个人供给为主的市场结构，促进住房租赁市场向规模化、机构化和专业化发展，通过向租客提供需求适配的租赁住房，有利于解决目前住房租赁市场存在的供给结构失衡问题；同时，通过提升租赁服务水平，稳定租赁关系，规范租赁市场主体行为，保障租客权益，有利于解决租住品质差、租期不稳定等问题。

第三，保障性租赁REITs是进一步发挥好资本市场功能，服务经济高质量发展的具体体现。

2020年底中央经济工作会议强调“高度重视保障性租赁住房建设”，“加快完善长租房政策”，并确立为2021年经济工作八项重点任务之一。2021年政府工作报告中指出：“切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”，“尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”。十四五规划和2035年远景目标纲要明确提出，“加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给”。

“十四五”期间，全国40个重点城市计划新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可帮助1300万新市民、青年人等缓解住房困难。同时我们也看到，在原有的投融资模式下，保障性租赁住房行业在土地成本、资金来源、运营管理效率等方面仍面临挑战，而REITs作为与重资产行业天然匹配的创新产品，对于行业当前相关问题的解决具有关键作用。

发展保障性租赁住房REITs，是助力住房租赁市场“以存量带动增量”。“十四五”期间的保障性租赁住房建设任务艰巨，而资金筹措来源无疑是国家战略目标能否实现的一项重要影响因素。通过发行保障性租赁住房REITs盘活成熟的存量资产，并将回收资金用于新的项目建设，有助于构建保租房投资的良性循环，实现“以存量带动增量”。REITs作为资本市场公开发行的金融产品，投资门槛低，可最广范围、最大限度地利用社会资金，进一步增强社会资本在保障性租赁住房领域的参与力度。

发展保障性租赁住房REITs，是优化住房租赁企业现有融资方式的可行选择。当前来看，相比租赁住房企业直接IPO，资产IPO（REITs）可能是更为适合的工具。REITs的价值主张在于持续的稳定的租金现金流，成长性不是估值的关键。而股票市场（特别是A股市场）的估值逻辑重成长性、轻现金流。因此，REITs的估值逻辑和租赁住房的商业逻辑更为匹配，可以形成良性的市场激励。

·三单保租房REITs试点项目取得了良好的示范效应

保障性租赁住房自纳入基础设施REITs试点范围以来，持续受到市场高度关注。此次三单试点项目成功上市，不仅在发行阶段受到市场投资人的高度认可，更是在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方面为保障性租赁住房行业以及保租房REITs的未来发展起到了良好的示范效应。

第一，打通“募投管退”循环，“以存量带动增量”效果显著。此次发行上市的三单保租房REITs基金，合计发行规模37.97亿元，扣除原始权益人战略配售、偿还存量借款等金额后，累计净回收资金超过22亿元。同时，根据《招募说明书》等公开文件披露，三只保租房REITs的原始权益人拟将净回收资金全部用于新的保障性租赁住房项目建设，共涉及至少8个项目，保守估算合计总投资规模超过300亿元。

第二，完善制度建设，落实“房住不炒”行业发展定位。2022年5月27日，中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)有关工作的通知》（证监办发〔2022〕53号）》，明确要求“发起人（原始权益人）应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”。在此基础上，沪深交易所相继发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）》，对原始权益人在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务的有效隔离提出了进一步具体措施。

首批保障性租赁住房REITs项目的发行主体（深圳市人才安居集团、厦门安居集团和北京保障房中心）均为区域内从事保障性租赁住房业务的专门公司，在此次试点过程中严格贯彻“专款专用、专门负责”的理念，在法律地位、建设主体、资金运用等方面实现专门管理，同时加强信息披露工作，有效规避了募集资金流入房地产市场的风险。

第三，针对发行中的多样性问题，提出合理的解决方案。我国现有的保障性租赁住房大部分是在原有各类租赁住房存量资产的基础上，经过纳保认定程序转化形成的。因此，我国的保障性租赁住房行业在土地权属类型、产品市场定位、经营管理模式、定价调整机制等方面呈现较强的多样性和差异性，客观上这也提升了保障性租赁住房REITs产品的发行复杂性。

首批保障性租赁住房REITs在各方面进行了有益的探索尝试：在土地取得方式上，厦门安居项目在原有划拨地基础上，通过补缴土地出让金将其转变为出让用地；在产品市场定位方面，既有针对基础民生保障的公租房，也有主要服务于新毕业大学生、青年人等“新市民”的人才房；在地理区位方面，首批保租房项目也分布于北京、深圳、厦门等多个重点城市，各地在转让限制、定价调整机制等方面的差异也在此次试点过程中得到了充分的研究论证。

第四，发挥资本市场定价功能，初步构建保障性租赁住房估值体系。保障性租赁住房在我国发展时间短，缺乏市场交易，租金定价及调整机制尚在摸索优化过程中。因此，保障性租赁住房在发行REITs时的估值定价问题始终是一个核心关注点。折现率如何确定、未来租金的增长水平如何预测、不同区域的资产在定价上呈现怎样的关系、资本市场对于保租房REITs的风险收益偏好如何，这些关键问题在首批保租房REITs试点项目的推进过程中形成了很多对市场非常具有参考借鉴意义的初步成果。

目前这三单保租房REITs中，折现率在不同区位的不同项目之间未形成明显差异，总体上处于6.0%-6.5%的取值范围，该折现率水平与现有可比城市级别的产业园区REITs产品较为相近。在租金增长率预测方面，三单试点项目普遍采取了“以市场化租金调整幅度为参考，兼顾保租房社会民生属性”的审慎预测方式，租金增长率的模拟假设情况相对于市场化水平更加保守温和。就资本市场角度而言，一方面前期14单已上市项目的价格表现为此次保租房REITs的定价提供了参考依据，我们也期待看到三单保租房REITs上市后，借助于资本市场的价格发现功能，能够为保障性租赁住房行业的投资建设提供更好的定价指引。

·有关保障性租赁住房REITs未来发展的四点建议

保障性租赁住房REITs的良好社会经济效用已初步显现。为了更加有效地推动保障性租赁住房REITs持续扩容，助力我国保障性租赁住房行业加快发展，建议对以下方面做出优化：

第一，进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保租房REITs产品。首批试点项目在原始权益人方面，主要集中于具有地方政府性质的租赁住房运营企业，后续可进一步鼓励民营企业、房地产背景企业参与发行保租房REITs产品。此外，对于出让地以外的其他土地获取方式（划拨地、村集体用地等）相应的保障性租赁住房项目，也可进一步探讨发行REITs的可行性。鼓励各类市场主体参与保障性租赁住房REITs底层资产的运营，提高资产运营质量。

第二，在税务方面，本着税收中性的原则，针对性完善保障性租赁住房配套税收政策。随着今年1月份财政部、税务总局第3号公告的发布，基础设施REITs在发行重组环节和存续运营环节的一些重要问题已得到明确安排。然而，在保障性租赁住房领域，对于我国现有住房保障体系中既有的一些税收政策能否普遍适用（如公租房相关税收优惠），完成纳保认定后是否会对于已享受的一些税收政策产生影响，仍需要税务部门给予进一步明确指导。

第三，制定合理稳定补贴政策及租金调整机制，构建符合保障属性下的商业逻辑，形成保障性租赁住房发展的长效机制。由于各地与保障性租赁住房相关的补贴政策及租金调整机制存在较多差异，且实际执行情况与既有政策的贴合程度也不尽相同，因此在保租房REITs的估值定价方面，关于补贴和未来租金增长的预测依然是一个普遍性难题。从行业整体更加透明化、专业化发展的角度出发，建议持续优化租金补贴政策及租金调整机制，探索社会民生属性与REITs市场化逻辑的结合点，形成更加科学稳定的长效发展机制。

第四，将住房公积金制度改革与租赁住房建设、保租房REITs发展结合起来，推动新型住房体制建设。一方面，住房公积金通过权益投资方式，与住房租赁企业、社会资本等从供给端参与建设保障性租赁住房；另一方面，住房租赁企业主要为缴纳公积金的新市民、青年人、农业转移人口等各类租户提供职住平衡、高性价比、多层次的住房产品，租户享受一定的租金优惠。这种方案不仅有利于农业转移人口真正融入城市，消除因“身份识别”形成的各种不平等现象，还可以有效扩大住房公积金的缴存面，提高住房公积金的投资收益，使公积金成为缴存人养老金的补充。此外，与租赁住房上下游配套相关的产业由此能够发展起来，社区建设将成为社会稳定的支柱之一。

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