余永定：亚洲金融危机25周年的回顾与启示

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余永定（中国社会科学院学部委员）

60s要点速读：

1、是否应通过加强东亚地区的区域经济、金融合作，以最终建立一个东亚经济共同体抑或应放弃这一意愿，从根本上说是一个政治决定，而不是经济决定。

2、在过去25年中亚洲国家在区域金融合作方面到底做了些什么事？第一，1997年9月，日本政府提出了建立“亚洲货币基金”（Asian Monetary Fund）的主张；第二，清迈协议；第三，2002年12月，东盟+3签署了亚洲债券市场倡议；第四，亚洲货币单位（Asian Currency Unit,简称ACU）倡议。

3、当前东亚的域内和域外经济关系、东亚地区需要解决的经济、金融问题同当年相比，已经不可同日而语。肇始于25年前的亚洲区域金融合作已经不是东盟+3政府议程上的重要话题。

正文：

首先谈一下亚洲金融合作的背景。当然是亚洲金融危机，而亚洲金融危机又是由泰国的货币危机和国际收支危机触发的。为什么泰国会发生危机呢？三条直接原因：第一，长期经常项目逆差，1990年-1996年泰国经常项目逆差对GDP的比，年均是7%。第二，泰国过早实行了资本项目自由化，为了建设“曼谷国际银行业务中心”（类似我们的国际金融中心）泰国政府鼓励资本跨境流动，特别是资本流入。第三，实行固定汇率制度，名义上泰国是盯住一篮子货币，但在货币篮子中美元的权重极高，所以是事实上盯住美元。

泰国和美国的利差非常大，有时候高达10%，大量的短期外资流入泰国，泰国政府形成了外汇储备充裕，国际收支不会有问题的错觉。而且由于统计数字滞后，政府对短期债务在1995年已经超过了外汇储备的状况茫然无知。但像索罗斯这样外国投机者却非常清楚的知道：泰国的外汇不足以支持泰铢，于是在1996年就开始做空泰铢，抛售泰国金融资产。在这一过程中，泰国政府所犯的一个非常严重的错误是动用外汇储备保卫泰铢而不是让泰铢贬值。由于外汇储备损耗严重，到1997年6月，可以动用的外汇储备是28亿美元，而短期外债是480亿美元。实在撑不下去了，泰国中央很行于1997年7月2日宣布泰铢浮动。泰铢随即暴跌，大批泰国金融和非金融机构因美元债台高筑，无法还本付息，而纷纷倒闭。泰国金融危机暴发。

那么泰国金融危机跟亚洲金融合作有什么关系呢？亚洲国家经济结构、国际收支结构、贸易结构、金融结构、财政货币政策都非常相似。于是就有了所谓的“羊群效应”、“传染效应”。在东亚，尽管有些国家经济情况并不是那么糟糕，但一损俱损，也相继陷落。甚至日本和中国也受到了冲击，在这样情况下，东亚国家首次产生了前所未有的强烈命运共同体意识。东亚金融合作的意愿就是在这样一种命运共同体意识的基础上产生的。

在过去25年中亚洲国家在区域金融合作方面到底做了些什么事？

第一，1997年9月，日本政府提出了建立“亚洲货币基金”（Asian Monetary Fund）的主张。这个名字有点吓人，我们有一个国际货币基金，你要建立一个亚洲货币基金，是什么意思？日本的解释是基金可以把分散在东亚各国的外汇储备集中起来，用以救援因缺乏外储而陷入危机的国家。为什么这样做呢？按道理，一个国家发生了金融危机，国际货币基金组织（IMF）应该负责提供救助。但是危机爆发后，国际货币基金组织的救助资金来的太晚、太少，而且条件非常苛刻。日本的建议遭到美国和国际货币基金组织的强烈反对，两条原因：第一，这是重复。第二，会产生道德风险。由于美国和IMF反对亚洲货币基金胎死腹中，这是第一件事。

第二，清迈协议。2000年5月，“东盟+3（中、日、韩）”，在泰国清迈签订了清迈协议，亚洲基金建不成，退而求其次，建立了一个双边货币互换网络。你需要外汇，你可以用你的本国货币和我交换；在规定时间内，你需要归还从我这里拿走的外汇，而我则会把你押在我这里本国货币交还给你。注意：这是一个双边货币互换网络，不是一个金融机构。而且，在进行货币互换时还要遵守IMF的一系列条件。美国和国际货币基金组织大概会容忍这样一种倡议了吧？确实容忍了。于是，清迈协议就诞生了。我认为清迈协议的诞生有非常重大的意义，它标志着亚洲货币合作一个新时代的开始。2009年，清迈协议实现了多边化，把双边货币互换网络，扩充成一个外汇储备的资金池。这个资金池中的外汇储备总量是1200亿美元，后来又加到了2400亿美元。

第三，2002年12月，东盟+3签署了亚洲债券市场倡议，这是一个便利东盟+3在本地区用本地货币（local currency）发行债券的一种安排。比如日本国际协力银行发行用泰铢计价的公司债，融到泰铢之后，在泰国的日本公司可将泰铢，用于在泰国的生产活动。亚洲债券市场倡议主要目的是、解决货币错配问题，不要一方面借来的是美元（当然也要还美元），另一方面收入是泰铢，到时候由于货币错配没法还债。发展亚洲债券市场还能够在一定程度上解决大家所熟悉的所谓overbanking问题，减少对短期银行贷款的依赖。通过发当地货币债的方法来筹集资金意味本地的钱用于本地，可以减少由于外部资金突然流出对本地所造成的金融冲击。

根据亚行的统计数字，2022年3月，东亚新兴经济体本地货币债券市场的总量已经达到了23.5万亿美元。中国的人民币债券市场规模居亚洲债券市场之首，发行总量占地区债券总量的79.9%。

第四，亚洲货币单位（Asian Currency Unit,简称ACU）倡议，所谓ACU是ADB在2005年提出的，由东盟+3国家货币构成的一个货币篮子。“东盟+3”各国货币要盯住ACU。通过盯住ACU，“东盟+3”各国中央银行可以稳定同其他成员国家之间的汇率，以避免竞争性贬值。同时，由于这个货币篮子对于美元、欧元和其他域外的货币是浮动的，在一定程度上就可以使东亚国家避免固定汇率所造成的难以根据国际收支状况调整汇率的问题。

为了推动ACU的落实，许多日本经济学家做了大量工作。他们提出的AMU（Asian Monetary Unit, 中文也是亚洲货币单位）是具体落实 ACU的一种尝试。他们具体计算了构成AMU的东盟+3国中的各种货币的权重，同时还提出了一个AMU偏离指数。以AMU所确定的各个国家的汇率为基准，测量各个国家现实中的汇率和这个基准汇率到底存在多大的偏离度。例如，如根据AMU计算出人民币兑美元的汇率应该是7元人民币兑1美元，如果现实中人民币兑美元汇率是8元人民币兑1美元，就表明人民币汇率低估，应该升值。坦率来说，AMU的设定一定程度上是希望给中国施加一点压力，让人民币升值的幅度大一些。当然这是一个纯粹的学术问题，没有什么更多的政治含义。

ACU的提出在理论上具有重大意义。如果东亚国家之间的货币可以形成稳定的汇率，并最终把汇率永久固定下来，ACU就成为创建区域共同货币的第一步。这实际上是在学习欧洲。欧洲国家先建立ECU(欧洲货币单位)汇率体系,最后形成单一货币Euro（欧元）。当时大家怀抱的希望是通过货币合作，最终形成亚洲共同货币-亚元。

最后谈一下亚洲货币合作的进展和趋势。总体来讲，在初期取得了比较大的进展，但是在后来，特别是2007-2008年全球金融危机爆发之后，亚洲金融合作逐渐失去动力。在相当一段时间中，东亚金融、货币合作似乎已经是一个被人遗忘的议题。造成这种状况的原因是多方面的。由于时间关系我无法展开了。从根本上来说，在过去的25年时间里，全球的经济和地缘政治格局已经发生了重大变化。东亚金融合作的初衷和发展路径已经不能适应迅速变化的世界经济与政治格局。

例如，在亚洲金融危机暴发的时候，日本是亚洲经济中最大的经济体。2012年中国的经济体量赶上了日本，现在中国的经济体量几乎是日本的3倍。当年日本在亚洲金融合作中的主导地位已经不复存在。由于过去25年中，特别是最近5年中，在全球和东亚出现的各种地缘政治上的分化和重组，人们也有理由问：东盟+3是否依然像25年前那样构成一个区域性利益共同体。

从操作层面上看，东亚地区所面临的问题同25年前也已经发生很大变化。亚洲金融合作的初衷是充分利用本地有限的外汇储备，对陷入危机的国家实施救援。但东亚地区已经成为“储蓄过剩”、外汇储备十分充裕的地区。

东亚地区本地货币债券市场发展迅速，但本地货币债券市场的发展更多是适应本国经济、金融发展的结果，同区域金融合作并无密切关系。中国的人民币债券市场已经成为世界第二大债券市场，但东亚国家发行的人民币债券（如熊猫债券）或中国发行的东盟国家货币债券数量有限。

东亚国家的汇率制度目前大部分是自由浮动。中国在2015汇改后，实行盯住一篮子货币（CFET）的浮动汇率制度。CFET货币篮子同ACU基本并不相干。

总之，当前东亚的域内和域外经济关系、东亚地区需要解决的经济、金融问题同当年相比，已经不可同日而语。肇始于25年前的亚洲区域金融合作已经不是东盟+3政府议程上的重要话题。

作为小结，我想强调：是否应通过加强东亚地区的区域经济、金融合作，以最终建立一个东亚经济共同体抑或应放弃这一意愿，从根本上说是一个政治决定，而不是经济决定。在地理上是近邻，在经济上是全球产业链上的重要节点，尽管斗转星移、沧海桑田，东盟+3实现区域经济一体化的经济基础依然存在。面对新的地缘政治现实，为了东亚地区的繁荣，东亚国家应该看得更加长远，应该努力深化--而不是放弃--始于25年前的区域金融合作。

（整理自余永定于2022年8月19日在“亚洲金融危机25周年的回顾与启示”国际研讨会上的发言，未经本人审定。）

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