张礼卿：人民币国际化如何行稳致远？

*网易研究局稿件未经同意禁止一切媒体转载，包括友商，本文不构成投资决策。

张礼卿（中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任）

网易研究局全新栏目“C位观察”专访中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任张礼卿，抖音搜索关注“C位观察”官方账号看更多

60s要点速读：

1、过去13年，人民币国际化从零起步，在波动中向前发展，取得了显著的成绩。作为一种新兴的国际货币，尽管与美元、欧元等发达国家货币仍有不小的差距，但其充当国际性交易媒介、计值工具和价值储藏的情形在不同程度上已经出现。

2、人民币国际化面临一些新的机遇：俄乌冲突后美元的信誉在一定程度上受到了挑战；如果美联储激进加息引发全球性经济衰退和金融动荡，人民币的避险功能有望在一定程度上获得提升；RCEP的正式启动将给人民币国际化注入新的动力。

3、2010年至今，美元在全球储备货币体系中的占比下降了10个百分点。但是，由于多种原因，美元地位的相对下降并没有伴随着人民币国际地位的显著提升。

4、位居全球第二的经济规模只是支持人民币国际化的因素之一。未来人民币国际化能否行稳致远，还取决于中国能否提供具有高度流动性、产品足够丰富和开放的金融市场，以及能否提供透明和健全的金融监管制度、良好的产权保护制度和友善的投资营商环境等。

5、当前，资本管制过于严格明显阻碍了人民币国际化的深度发展。可以说，如果没有资本管制的放松，没有资本账户的进一步自由化，人民币国际化很难再有显著的发展，甚至很难继续前行。

正文：

人民币国际化的进程始于2009年7月启动的跨境贸易人民币结算试点改革。在近13年的时间里，可分为三个阶段。

1. 启动与快速发展阶段（2009-2014年）。由于是从零起步，跨境贸易人民币结算制度改革效应突出，加上人民币升值势头明显、资本账户开放提速等多种因素的影响，这段时间人民币国际化发展迅猛。经过短短5年时间，到2014年我国跨境贸易中大约有25%实现了以人民币结算。香港的离岸人民币存款超过了1万亿元，全球离岸人民币存款规模达到2万亿元之多。

2. 调整和平稳发展阶段（2015-2017年）。受“8.11汇改”引起的市场波动，以及随后出现的人民币贬值趋势和资本账户开放速度放慢，特别是加强对资本流入的管控等因素的影响，此间人民币国际化出现了相对停滞的局面。香港离岸市场的人民币存款大约下降了50%，跨境贸易的人民币结算额占比下降了到12%左右，差不多也是减少了50%。

3. 回升与持续发展阶段（2018-今）。2018年以来，伴随着深港通、沪港通、债券通等推出，QFII、RQFII的额度限制取消，以及外资对我国金融机构投资股比限制的放松乃至最终取消，我国金融开放的步伐重新加快。同时，人民币重拾“稳中趋升”的态势，2020年新冠疫情开始以来中外息差扩大导致外国证券资本流入增多，国际货币金融合作也有所增强。所有这些因素，导致人民币国际化重新进入一个较为快速的发展阶段。

在这个时期，人民币国际化出现了不少积极的变化，譬如，从过去主要通过贸易渠道实现（即在跨境贸易中使用人民币结算），转向越来越多地通过金融渠道实现（即在FDI、证券投资和银行贷款等各类跨境资本流动中使用人民币收付）。2020年的情况特别是引人注目。截至2020年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产金额合计为8.98万亿元，同比增长40.1%。2021年继续上升至超过10万亿元。另外，人民币在岸市场的重要性显著提升（在最初几年，香港、台北、伦敦等离岸市场发挥了主导性作用）；2018年3月，以人民币计值的原油期货交易在上海出现；中国人民银行多次在香港发行人民币计值的央票；人民币跨境清算支付系统（CIPS）二期如期建成；RMB在SDR货币篮子中的份额从10.92%提升至12.28%；人民银行与30多个国家签署了人民币双边互换协定，总计超过3万多亿元；近日人民银行宣布参加国际清算银行发起的人民币清算安排等。

从总体上看，过去13年，人民币国际化从零起步，在波动中向前发展，取得了显著的成绩。作为一种新兴的国际货币，尽管与美元、欧元等发达国家货币仍有不小的差距，但其充当国际性交易媒介、计值工具和价值储藏的情形在不同程度上已经出现。数据显示，截止2022年4月，人民币在SWIFT系统中的占比为2.14%，而美元和欧元分别占41.81%和34.74%。人民币在IMF官方外汇储备货币构成中的占比为2.8%，而美元和欧元各占58.81%和20.60%。人民币在全球外汇交易总量中的占比为2.2%，在全球国际银行业负债总额中的占比为1.1%，在全球国际债务证券融资总量的份额占比为0.3%，而在这些占比方面，同样是美元、欧元、日元等发达国家的货币遥遥领先。

不难看出，与美元、欧元相比，人民币的国际化水平还很低。实际上，在一些方面，与英镑、日元、澳元和加元相比，也还有一定的差距。人民币要成为重要的国际货币，还有很长的路要走。

当前，人类处于百年未遇之大变局之中。新冠疫情已经进入第三年，俄乌冲突已经超过四个月，美联储正在为了抑制40年来最严重通胀而采取越来越激进的加息措施，国际供应链的重塑加快，区域性经济合作有可能加速和重构，等等。这些因素，对于人民币国际化带来的新的机遇，当然也有挑战。这里重点谈新机遇。

第一，俄乌冲突后美元的信誉在一定程度上受到了挑战。大家知道，俄乌冲突爆发后不久，美国及其盟友对俄罗斯实施了严厉的金融制裁（包括冻结俄持有的央行的美元储备）。对此，国际社会做出了强烈的反应，认为这有损于美元作为国际储备货币的安全性。如果长期如此，必将美元作为国际货币的主导地位产生不利影响。IMF第一副总裁Gita Gopinath发出警告称，西方对俄罗斯实行的某些制裁，具体说就是冻结或没收俄罗斯央行持有的美元和欧元储备，将使其他外国央行不再愿意持有巨额的美元和欧元。

值得注意的是，瑞信集团金融市场部的策略师Zoltan Pozser在俄乌冲突发生之后写了几篇短文，声称俄乌战争结束之后将开始布雷顿森林体系3时代，认为全球储备体系将在很大程度上进入一个大宗商品本位（基于石油、黄金等）的时代。这意味着美元为主导的国际货币体系将出现颠覆性的变化。当然，和很多人一样，我们并不支持他的观点，因为1929-33年的大萧条已经充分证明，回到类似于国际金本位的时代，对于充分发挥中央银行通过调节货币供给来稳定经济，特别是应对经济萧条十分不利。不过，Zoltan Pozser 的看法具有一定的代表性，那就是从长期看，市场对美元的信任度可能正在下降。

第二，如果美联储激进加息引发全球性经济衰退和金融动荡，人民币的避险功能有望在一定程度上获得提升，在全球金融安全网中的作用也有望增强。当地时间6月15日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%至1.75%之间，以遏制通胀再度飙升。这是自1994年以来的最大加息幅度，也是今年3月以来的第三次加息，前两次分别是是3月份的25个基点，5月份的50个基点。在今年下半年至明年年中，一般认为美联储还将不断地继续加息，有可能加至3.75%-4%。市场普遍认为，激进加息有可能导致美国经济衰退。如果衰退发生，那么在明年下半年或接近年底，美联储将开始降息。美联储的加息还会引起强烈的外溢效应，引发英国、欧洲和新兴市场经济体的新一轮加息，并可能引发全球性的经济衰退。

美联储的激进加息，以及随后可能出现的导致经济衰退，将对全球经济和金融的稳定产生巨大的冲击。如果中国经济能够保持稳定，并且继续深化改革和扩大开放，那么未来几年，中国大概率会继续成为国际投资的主要目的地，人民币计值的资产会受到欢迎。这意味着人民币作为避险资产的功能将在一定程度上获得提升。

另外，美联储的激进加息不排除引发新兴市场经济体的债务危机。1981-82年的国际债务危机和1994年的墨西哥债务危机，都是因为美联储激进加息造成的（因为利息负担加重，如果叠加美元升值就更是雪上加霜，而经济衰退对有关国家的出口将造成进一步的伤害）。实际上，上个月19日，斯里兰卡已经发生债务，土耳其、埃及、突尼斯、黎巴嫩也接近于发生危机。对于中国来说，可以根据实际情况，启动人民币互换协议，予以流动性支持，从而使人民币在全球金融安全网中发挥更为重要的作用。  

第三，RCEP的正式启动将给人民币国际化注入新的动力。2022年是RCEP元年。协议生效后，RCEP区内贸易、投资和金融合作将显著加强，从而将为人民币国际化发展带来新的机遇和动力。

RCEP生效后，区内贸易额将保持较大幅度增长，从而为提升人民币的贸易支付结算功能创造重要条件。RCEP区内人口、贸易额和GDP均占世界约30%，是全球最大的自由贸易区，具有巨大的区内贸易潜力。协定生效后，区域内85%以上的货物贸易将逐步实现零关税。中国对86%的日本和韩国产品关税将最终降为零，对东盟、澳大利亚、新西兰产品关税最终降为零的比例达到90%以上；其他缔约方对我国产品关税最终降为零的比例均达到85%以上，其中澳大利亚高达98.2%。

考虑到区内一些国家长期以来一直有意减少对美元的依赖，对人民币国际化持欢迎态度，伴随着中国与RCEP其他缔约方贸易的增长，人民币在区内作为的计价和结算货币的机会必然大大增加。另外，近年来中国除了对东盟有贸易顺差外，对其他区内伙伴均保持了贸易逆差，这对于人民币走出去是非常有利的。当然，能否将真正将这一有利因素变为现实，即让外国出口商愿意接受人民币，在很大程度上与我国能否提供一个规模足够大的人民币金融资产市场有关。

其次，RCEP生效后，区内缔约各方的相互投资和金融合作也将继续扩大，并为人民币发挥国际投融资货币功能提供更多的机会。区内缔约各方的金融服务业开放有望加快，将有效推进区内离岸金融中心的发展，从而为人民币离岸市场的发展带来新机遇。

再次，人民币计价的货币互换协议有望在RCEP区域内发挥更为重要的作用。2000年5月，中日韩三国与东盟发起“10+3”机制，并签署了清迈倡议（CMI），以便增强相互间流动性支持，以便共同应对国际金融危机。经过多年发展，清迈倡议从双边转变为多边。2014年7月，CMIM的资金规模达到2400亿美元。当前，因疫情蔓延、地缘政治冲突扩大、美联储加息等，RCEP区内一些国家面临金融动荡。这也使得扩大人民币在双边和多边基础上的货币互换规模有了新的机遇。

最后，RCEP生效后，人民币在区内的货币锚作用将会进一步增加。人民币成为货币锚，意味着人民币被其他国家的中央银行选为汇率盯住的对象。在这种安排下，人民币也将被他国中央银行作为外汇储备，以便随时可以用来进行外汇市场干预。我们的实证研究显示，自2005年7月以后，人民币的货币锚效应已经逐渐显现，并有望在RCEP实施后逐渐成为第一货币锚。

人民币国际化的进程取决于天时地利人和。取决于国内经济增长态势、金融市场发育和开放程度、取决于投资者、持币者的信心，取决于国际经济环境的变化，也取决于货币之间的竞争。

以上讲了人民币国际化面临的新机遇，但我们能不能抓住这些机遇？其实并不一定，主要还取决于我们自己的努力。人民币作为国际货币地位的上升，必然意味着其他货币地位的相对下降；但反过来则并不一定成立，即其他货币地位的相对下降并不一定意味着人民币地位的上升。举例说，2010年至今，美元在全球储备等领域的占比下降了10个百分点，但人民币的占比大约仅仅提高了2.8个百分点（2010年时基本为零）。这就是说，其他国家货币，如韩元、澳元、加元、瑞郎等也在国际化。这些货币同样在填补美元地位下降带来的空间。

那么应该如何推进？一种主权货币是否能够成为国际货币，主要取决于三类因素，即经济规模（size）、市场流动性（liquidity）和经济、金融和货币的可信度（creditability）。具体讲，首先，该国经济规模应该足够大，包括经济总量、对外贸易规模和金融市场规模等均处于全球前列；其次，该国的金融市场足够成熟并且具有高度流动性，这意味着金融市场有着完备的基础设施、丰富的金融市场工具以及基本开放的资本账户；最后，该国的经济、金融和货币具有可信度，这意味着能够保持良好的经济增长态势、稳定的货币价值（尤其是对外货币汇率）、独立的中央银行体系、透明和健全的金融监管体系，以及良好的产权保护制度和友善的投资营商环境等。

根据上述分析，结合当前的国内外经济金融形势，我国应从以下几个方面做出积极努力。

第一，保持经济稳步增长。经济稳步增长是人民币国际化的基本前提。当前，受疫情反复的影响，全球经济恢复呈现分化态势，加上近期俄乌军事冲突加剧，经济增长面临很大的不确定性。为了保持经济的持续稳步增长，一方面应继续实施积极的宏观政策，包括积极的财政政策和货币政策，更好地对疫情进行精准防控和科学防控。同时，应继续积极推进市场化经济改革，通过提高全要素生产率为经济增长提供新动力。从长远看，成功进行尊重市场规律的结构性改革是提高中国经济增长潜力的关键，也是人民币国际化得到持续发展的重要保证。

第二，积极推进金融改革，适当加快扩大金融开放。首先，加快国债市场建设和发展。就规模而言，我国的国债市场目前已据全球第三，但由于流动性相对不足等原因，仍然难以满足外国投资者拥有高流动性人民币金融资产的需要。其次，积极推进人民币汇率制度改革，增强其弹性。从长远看，人民币国际化要求资本跨境流动自由化。加快人民币汇率制度的改革，有助于维持我国货币政策的独立性。再次，加快外汇市场的培育和发展，特别是人民币对外币的期货、期权等衍生品交易市场的发展，为境外贸易商和投资者使用人民币计价、结算和投融资提供避险工具。最后，适当加快资本账户双向开放的步伐，为人民币国际化的深度发展创造条件。

关于适当加快资本账户的双向开放，这里多说几句。其实，在妨碍人民币国际化的因素中，也许资本管制过于严格可以排在第一位。可以说，如果没有资本管制的放松，没有资本账户的进一步自由化，人民币国际化很难再有显著的发展，甚至很难继续前行。

那么适当加快开放意味着什么呢？一方面，可以更多地获得国际资本流动的利益，包括优化资源配置、分散风险、平滑消费和建立竞争性金融体系等。最近的一些事态表明，适当加快开放还可以带来一定的安全收益。在俄乌冲突爆发后不久，美国冻结了俄罗斯3000多亿美元的外汇储备。面对这一突发事件，余永定教授对中国的3万多亿美元的外汇储备的安全性表示了担忧。我觉得在地缘政治冲突不断加剧的情况下，这种担忧不是没有根据的。不过，这个担忧正好说明我们应该加快资本账户的双向开放。因为我国的外汇储备之所以过多，原因之一就是对于企业和个人对外投资限制过多。如果放松一些，外汇储备量可能就下来了。再则，目前中国在海外的资产（包括央行储备投资的和非央行储备性投资）远远大于外国在华的资产，存在着明显的不对称性，不利于应付资产冻结这类可能发生的极端情形。据国家外汇管理局统计，2021年6月末，我国对外金融资产90278亿美元，对外负债70418亿美元，对外净资产19860亿美元。扩大开放，鼓励更多的资本流入，有望缩小这种不对称性，从而增强我国维护金融安全的能力。

当然，另一方面，扩大开放也会带来更大的风险。长期以来，我们对于资本账户的开放一直持有比较谨慎的态度，采取较为稳健的开放战略。这当然是对的。但是，也应该看到，经过近二十年的探索，在管控跨境资本流动风险方面，我国已经积累了很多成功的经验。与跨境资本流动直接相关的措施包括：远期购汇风险保证金比率要求、外汇存款准备金比率要求、企业跨境融资宏观审慎调节系数、境内企业境外放款宏观审慎调节系数，以及人民币对美元汇率中间价报价模型中的逆周期因子等。通过及时调整这些比率和系数，相关部门有效防止了跨境资本流动在短时间内的大进大出，实现了人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

第三，保持人民币汇率稳中有升的基本态势。这是人民币国际化的重要条件。2020和2021年的外资大量流入助推了人民币升值。但必须清醒地认识到，汇率在短期内取决于跨境资本流动，而在长期内则取决于一国的贸易竞争优势。为了确保人民币汇率的长期稳定，我国必须加快构建贸易优势，特别是力争凭借技术优势，在一些重要的行业形成较大的市场优势，进而获得更多的贸易价值货币选择权，从而为人民币国际化的持续发展创造条件。为此，应积极利用新一代信息技术革命所带来的空前机遇，加快人工智能、移动互联、云计算、大数据、生物工程、新能源、新材料等领域的创新与突破，力求在最短的时间内实现我国制造业的升级。

第四，加强国际经济与金融合作。人民币国际化是一个市场驱动过程，是水到聚成的事情。对于这一点，学界和政策制定部门都已基本形成共识。这意味着，在人民币国际化过程中，政府的作用主要是促成各种经济和金融条件的形成，从而实现间接推动。不过，相关的历史经验表明，通过加强国际经济和金融合作，政府实际上也可以在一定程度上进行直接推动。中国人民银行促成人民币加入SDR货币篮子，就是一种直接推动。在历史上，借助布雷顿森林协议，美国成功确立了美元的国际储备货币地位。尽管美元国际化的经验不可能简单复制，但在当前，中国政府可以通过积极参与G20框架下的宏观经济政策协调、参加低收入国家减债和暂缓偿还进程、不断推进区域化经济一体化等各种努力，逐渐提升中国在全球货币金融事务中的影响力，从而推动人民币国际地位的提升。

网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品

网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）